如何看本轮家居行情演绎？

本文源自2022年11月19日浙商证券《家居专题：如何看本轮家居行情演绎？》

作者：分析师 史凡可 证券职业资格编码 S1230520080008

投资要点

当前市场环境与18Q4相似，地产政策边际转松或推动估值修复

复盘历史来看，地产政策边际转松或推动家居板块估值修复。复盘2018-2019年板块表现，家居板块先后受地产政策由紧转松推动及政策显效带动地产销售和竣工数据回暖影响，实现估值端的有效修复。当前时点与18Q4对比，家居板块同样处于上游地产销售和竣工增速承压，板块估值处于历史低位，同时地产政策处于边际宽松拐点，所以我们看好家居板块受益于地产政策由紧转松推动估值修复。期待后续政策落地拉动的业绩兑现，考虑疫情扰动在边际转弱，看好后续地产销售竣工时数据及家居企业基本面端迎来实质改善。

地产利好政策密集出台，看好后续地产链企业经营表现修复

利好地产政策密集出台，修复路径或为先竣工后销售。2022年11月以来，交易商协会、央行、银保监会出台多项针对优质房企的融资和金融支持政策，且部分城市释放新购房刺激措施。从政策具体内容看，此轮政策对房企缓解流动性压力恢复开工支持力度大，叠加前期保交付政策，所以地产竣工数据或率先实现实质性回暖。后续随着竣工交房回暖消费者购房信心恢复，地产销售数据或随后逐步修复。家居板块有望迎来地产数据实质性回暖支撑的第二波修复，看好2023年家居板块估值回升持续性。

待转化在施工面积规模大，测算2023年竣工端或好于预期

正待结转在施工面积规模庞大，我们测算23年竣工增速同比接近持平。地产竣工滞后于新开工约2年，上轮周期中受地产企业迫于资金压力推延竣工及疫情影响导致竣工与新开工增速出现背离，致使在施工面积累积较多，为未来竣工转化提供量的支撑。我们测算若2023年竣工/前置2年施工的转化率为9.0%，对应2023年竣工面积约为8.78亿平方米，同比-0.29%。考虑到龙头家居企业在渠道布局、融合销售、产能规模和供应链能力等方面的综合优势能够持续实现超出行业的增速水平，明年我国家具龙头仍有望实现可观收入增长。

投资建议

维持对家居板块的重点推荐：当前疫情、地产等板块估值压制因素逐步向好，龙头企业均处于历史估值底部。经营层面，大宗业务预期率先回暖。推荐零售端优势显著的龙头欧派家居、顾家家居、敏华控股、喜临门、志邦家居、索菲亚、慕思股份、金牌橱柜，同时关注工程端弹性标的江山欧派、皮阿诺。风险提示：行业竞争加剧，地产政策再度趋严，新冠疫情反复，原材料成本大幅攀升。

1、当前市场环境与18Q4相似，政策或推动估值修复

复盘2018-2019年板块表现，家居板块估值抬升先后受到地产政策及地产数据转好两轮驱动。家居板块估值与地产销售竣工增速关联度较高。2018年下半年受地产政策持续收紧及住宅销售数据增速持续下滑转负，住宅竣工增速持续负增长等因素影响，家居板块PE跌破20倍。随后，政策由紧转松推动家居板块估值第一波修复。2018年10月，政治局会议不再提及房地产，伴随中旬降准，地产政策放松预期提升。2018年12月自然资源部提出加快推进批而未供土地处置工作，优化市场供应。同时住建部定调支持合理自住需求，因城施策。2018年底山东菏泽放松限售，市场对地产政策转松形成共识并得到持续验证，推动家居板块PE由2018年10月的20倍修复至2019年4月的33倍，直至2019年4月政治局会议重申“房住不炒”，第一波政策推动行情结束。政策显效带动地产销售及竣工数据回暖，家居板块迎来第二波修复。2019年6月后，住宅销售及竣工数据同比增速进入回升通道。2019年6月后，住宅销售面积当月同比增速回归至正增长。住宅竣工面积自2019年9月后由负转正，2019年12月当月同比增速达+20.7%。家居板块PE在地产数据修复推动下二次抬升，由26倍修复至30倍。随后修复进程受新冠疫情影响中断。对比地产政策拐点和地产数据拐点，我们认为从地产政策由紧转松至地产销售和竣工数据出现实质性修复的周期大约6个月。通常家具零售额增速变动滞后于地产竣工6个月左右，但2020年后疫情影响致使二者走势趋同。通过对比我国家具社零累计同比增速及住宅竣工面积累计同比增速，我们发现2020年前我国家具社零增速拐点通常滞后于竣工增速拐点约6个月。然而2019Q4后家具社零增速和竣工增速走势高度趋同。我们认为原因为：（1）疫情既在一定程度上影响家具消费订单的转化，也影响了地产项目的施工进度，因此造成了家具社零增速和住宅竣工增速出现同步下滑；（2）疫情边际好转后，地产项目复工，同时家具延后需求也在疫情边际好转后集中释放，驱动家具社零增速与住宅竣工增速同步提升。因此我们判断随着疫情的边际转好叠加宽松和保交付政策催化下竣工增速的快速修复，有望驱动家具消费需求的集中转化。当前地产政策、地产数据及板块估值水平均较2018Q4较为相似。（1）地产政策：2018Q4地产政策由紧转松，今年下半年以来各政府部门针对地产企业纾困及刺激地产销售政策频繁发布，地产政策同样正在经历边际宽松；（2）地产销售与竣工数据：2018年7-10月我国商品住宅销售面积当月同比增速由+10.99%下滑至-1.32%；2022年10月我国住宅销售面积当月同比增速为-23.81%，地产销售端均有所承压。2018年7-10月和2022年7-10月，我国住宅竣工面积当月同比增速均为负值，住宅竣工规模均经历持续萎缩。（3）家居板块估值水平：家居板块整体PE于2018年Q4跌至20倍，为家居板块历史最低点。截至2022年10月31日，家居板块整体PE水平为25倍，处于历史14%分位数。因此，我们认为当前家居板块在政策环境、地产销售及竣工环境和估值水平三方面均较2018Q4较为相似，后续有望受益于政策推动迎来估值修复。新冠疫情扰动边际走弱，看好后续家居企业基本面端迎来实质改善。家具消费对线下场景体验和线下服务环节依赖度高，疫情扰动拉长家具企业订单转化周期，同时也致使终端客流量下滑，造成当前家具企业销售端情况较2018Q4更为严峻。2018Q4我国家具零售额当月同比增速在+10%左右波动，而2022年内我国家具零售额同比增速则持续为负值；2018Q4我国家居建材卖场销售额当月同比增速围绕-5%~+20%左右大幅波动，而2022下半年以来我国建材家居卖场销售额也成持续下滑趋势，增速连续为负。然而，近期国常会发布疫情防控优化20条措施，疫情对线下消费的扰动或于未来边际走弱，家居消费有望受益逐步复苏。

2、地产利好政策密集出台，看好后续地产链企业经营表现修复

地产政策密集出台，看好后续地产链企业经营表现修复。11月8日以来，针对地产企业纾困以及利好地产销售政策密集出台，具体来看主要包括：（1）支持民营房企发债融资：11月8日交易商协会“第二支箭”政策增信民营房企发债融资工作，增信服务费率为市场价的一半，11月10日龙湖集团200亿元储架式注册发行已获受理，后续新城控股、美的置业等民营房企也正在跟进。（2）央行16条政策提供金融支持：11月13日央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，公布16条措施支持房地产市场平稳健康发展，涵盖行业融资、保交楼、受困房企风险处置、房地产信托业务开拓等多个方面。我们认为民营房企经营环境将显著改善、信心得到提振，对后续拿地、销售、开工、竣工等多维度地产数据的反转产生积极影响。（3）部分城市释放新购房刺激措施：11月11日杭州首套利率从4.25%→4.1%，二套从4.95%→4.9%，首套认房不认贷、二套首付从60%下调到40%等多项楼市刺激政策。烟台实施阶段性购房契税补贴、推行二手房“带押过户”登记模式等7条刺激措施。成都市进一步优化区域限购措施，降低购房门槛。西安市也调整购房政策，降低外来人口购房要求，部分地区解开限购。（4）允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务：11月14日，中国银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。该通知的发布和实施有望帮助优质房企有效缓解流动性压力。（5）国常会部署20条优化防控工作的措施，对地产项目施工和营销中心销售均具有正面影响，并且家居作为重线下场景消费赛道有望受益。我们认为此轮宽松政策刺激地产企业融资、销售等多个方面，看好后续地产链相关企业在政策支持下经营表现稳步修复。政策传导路径或为先竣工再销售，逐步推动地产数据及家居企业基本面实质性回暖。从此轮地产政策具体内容上看，对地产企业融资、缓解流动性压力等方面支持力度大，叠加前期“保交付”政策且地产企业在年内完成项目竣工验收结转收入的意愿高，我们认为地产竣工数据或率先出现实质性回暖。随着降房贷利率、降首付比例等购房刺激政策逐步发酵，叠加竣工交房数据回暖提振消费者购房信心，地产销售数据或随后逐步回暖。根据前文分析，地产销售数据增速拐点时间大约为政策边际转松6个月左右，因此我们初步判断地产销售数据增速拐点或于2023Q2-Q3出现。在地产竣工及销售数据先后回升后，家居板块估值有望迎来地产数据支撑的第二波估值修复，同时家居企业经营表现也有望受益下游需求向好逐步提升。看好2023年家居板块估值回升持续性。

3、待转化在施工面积规模大，测算23年竣工端或好于预期

前期积压的庞大施工面积仍有望对23年竣工形成拉动。地产竣工滞后于新开工约2年，上轮周期中受地产企业迫于资金压力推延竣工以及新冠疫情影响出现2次竣工与新开工增速背离，致使在施工面积累积较多。2010-2021年我国房屋在施工面积规模在持续扩大，截至2022年10月，我国在施工面积累计值已接近89亿平方米，竣工面积占前置2年施工面积比例仅为5.29%。虽然房屋新开工面积于21Q2后逐步走弱，但我们认为庞大的在施工面积盘仍对未来竣工转化提供量的支撑。随着地产企业流动性紧张问题得到缓解叠加“保交付”政策催化，预计22Q4及23年竣工面积/前置2年施工面积的转化率有望恢复，我们对于明年竣工增速仍不感到悲观。在施工面积盘累计至峰值，我们测算2023年竣工端或好于预期。截至2022年10月我国竣工面积/前置2年施工面积转化率为5.29%，随着保交付政策效果逐渐显现，房企流动性压力得到缓解，以及从以往来看11/12月为竣工结转大月，结转竣工面积占全年比例超40%，所以考虑到保交付政策和房企流动性压力缓解开工意愿提升，Q4竣工面积增速环比将有所收窄，预计2022全年竣工面积/前置2年施工面积转化率为9.5%，对应房屋竣工面积8.8亿平方米，同比-13%。假设：（1）由于竣工多滞后于开工2年左右，2023年对应的待竣工结转的在施工面积实际为2021年数据，即92.68亿平方米；（2）随着地产宽松政策催化及房企流动性转好，地产项目结转竣工节奏加快，但由于明年房屋在施工面积规模也进一步扩大，我们预计2023年全年竣工/前置2年施工转化率较2022年水平小幅下滑至9%。测算对应2023年房屋竣工面积约为8.78亿平方米，同比-0.29%。若乐观估计结转竣工转化率较2022年持平仍为9.5%，则对应房屋竣工面积9.27亿平方米，同比+5.25%。明年家具龙头在收入端仍有望实现可观收入增速。当前家居龙头企业凭借：（1）在疫情等压力下仍逆势拓店，持续进驻空白市场完善渠道布局；（2）通过整家套餐促进多品类融合销售，拉动客单值稳步提升；（3）店态向融合店、大店转型，并主动出击电商、整装、社交平台、社区营销等新渠道引流，客流捕获能力强；（4）完善的产能布局、柔性化生产和强供应链能力，持续实现高于行业的增速水平。考虑到保交付政策催化以及庞大待竣工结转的在施工面积规模支撑，我们认为龙头家居企业收入端增速有望高于此前预期，仍有望实现可观增长。

4、投资建议

疫情、地产等板块估值压制因素逐步向好：历史复盘来看，在正向的地产政策力度较大频出阶段，家居等地产后周期链条普遍能跑出较强超额，当前对应22年PE来看，顾家（15X）、欧派（23X）、喜临门（18X）、索菲亚（13X）、志邦（15X）、敏华（11X)仍然处于历史估值底部，后续积极地产政策的持续释放将继续推动板块估值修复。经营层面，优选龙头韧性：短期来看，保交付已经开始拉动企业to B订单，龙头Q3大宗业务普遍环比降幅收窄，22Q4竣工高峰期预期订单表现更为亮眼。零售市场受散点疫情影响预计22Q4仍有一定压力，待到后续2023年地产销售、竣工数据出现真实好转后，零售订单预期迎来修复。中期维度来看，大家居龙头通过整家一站式搞定+融合店态+多维度流量捕获提升份额的逻辑仍然通顺，业绩有望底部修复。推荐标的：零售端优势显著的龙头欧派家居、顾家家居、敏华控股、喜临门、志邦家居、索菲亚、慕思股份、金牌橱柜，同时关注工程端弹性标的江山欧派、皮阿诺。

5、风险提示

行业竞争加剧，地产政策再度趋严，新冠疫情反复，原材料成本大幅攀升。

史凡可 轻工制造行业 首席分析师

美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名。

手机/微信：18811064824

马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。

手机/微信：15601975988

傅嘉成 轻工制造行业 研究员

中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。

手机/微信：13161688452

杨舒妍 轻工制造行业 研究员

上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：13611883185

曾伟轻工制造行业 研究员

重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：13505600928

洪百慧轻工制造行业 研究员

四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：13076035965

免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。

轻饮可乐∣一个有用的公众号长按，识别二维码，加关注

本文源自2022年11月19日浙商证券《家居专题：如何看本轮家居行情演绎？》

作者：分析师史凡可证券职业资格编码 S1230520080008