【芯调查】破发潮下的一级市场：阶段性遇冷芯片投资价值回归

文｜轶群、张浩

图源｜网络

集微网报道 二级市场低迷不振，新股上市破发频现，疫情反复冲击所带来的影响正在一级市场迅速传导。

在“上市不赚钱”，“破发新常态”的预期之下，投资机构对于高估值项目的兴趣正在降低，投资策略更趋保守谨慎，近年来跟风涌入的投机性资本加速离场。

疫情和封闭所带来的供应链中断、管理运营上的挑战，消费需求的疲软，迫使企业对于估值不再坚持，资本化进程节奏被打乱，要么调整估值筹钱，要么勒紧“裤腰带”运转。

过去几年乐观情绪推动下堆积的估值泡沫正在被挤破，芯片行业的整体估值明显收缩，企业估值更加强调与盈利能力、经营前景等相匹配。

半导体投资赛道仍被看好，转变在于，企业更希望稳健发展而非估值快速蹿升透支成长空间，投资人也在逐渐远离赚快钱思维。

一级市场阶段性遇冷下，芯片投资正在回归其底层逻辑追求——价值。

景气下行破发频现 估值遭砍 

今年起，美联储加息缩表，中概股风波、俄乌冲突等“黑天鹅”事件频现，叠加疫情、消费放缓等因素，二级市场受避险情绪影响持续低迷，A股自去年2月高点已连续下跌15个月。

半导体板块也在去年Q3本轮周期景气度见顶后走低。截至今年4月30日，集微半导体指数相比去年最高点下跌42.6%。

绝大多数芯片公司的市值在此过程中大幅缩水，今年1-4月，爱集微跟踪的近140余支半导体板块核心股票市值只有5家上涨，平均跌幅达到35%，最大跌幅超过60%。

今年起新股破发逐渐增多，科创板和未盈利企业成为重灾区。1-4月，科创板上市的14支半导体新股中有12支一度跌破发行价，其中9支首日破发，破发比例达64%，未盈利企业100%破发。

行业看来，一方面，报价机构未能及时适应询价新规，上市企业及股东对新股估值预期过高，当前半导体Pre-IPO市场本就存在估值泡沫，层层传导进一步推高了IPO定价。

另一方面，上市公司的价值正在被二级市场重新认知，特别对于高估值企业而言，在盈利能力、成长性等方面都将遭遇更加挑剔的检视。

半导体行业上市和待上市的企业增多，同类型公司会被反复比较，一旦上市公司相对二级市场同行业可比估值存在较高溢价，业绩和增速不如预期，资金会马上离场，迅速拉低估值。

通过过去一年集微半导体指数与费城半导体公司平均市盈率（TTM）对比，可以看到国内半导体市场的高景气度以及在估值上的显著下降，从百倍PE目前回落到40-50倍PE区间，但仍高于国际平均水平。

一位证券行业分析人士告诉集微网，随着发审委审核制度的愈发严格，将对上市标的进行更加优质的筛选，尤其体现在科创属性、营收/净利润、稀缺性等方面。一些财务水平不高，净利润水平低甚至亏损的公司，将重新评估上市时间与计划。

“计划上市的公司，发行定价会更合理，估值要能够与未来企业经营前景、盈利能力等相匹配，避免上市破发，从而把市值成长空间留给未来业绩释放的时间窗口。而对于已上市的公司，因为市值大幅下跌，也会考虑融资对公司控制权带来影响，降低融资意愿或推迟项目的开展。”该人士表示。

募资变难投资放缓 珍惜子弹

作为重要的退出通道，破发以及二级市场持续不振所带来的负面影响在一级市场迅速传导，疫情的推波助澜，几乎影响到机构“募投管退”的所有环节。

因为上市不再是稳赚不赔的生意，高估值项目变得骨感起来，这其中既包括这两年的大热赛道，也包括一些中后期和Pre-IPO企业，机构正在远离或减少相应投资，尤其是短期内估值上涨过快的项目，

一些近年来跟风涌入半导体投资领域，通常只参与中后期融资的偏财务型投资机构逐渐出局。多数机构的投资重心正在前移，转而发掘和布局更早期有潜力的项目，同时“修炼内功”，加强行业研究，关注并购机会和增强投后服务。

头部产业投资机构高管江希告诉集微网，非专业机构并非使用自有资金投资，往往借助品牌拿到投资额度后去市场募资，挤占了专业机构的投资机会，这些资本的离场，使得在争抢项目时不再像以前那么内卷。很多早期项目的风险性较大，对于机构的专业性要求较高，需要更充分的时间去评估价值，这是自去年年底至今整体看来投资机构节奏放缓的原因，疫情带来的封锁也使得一些对于项目的调研无法有效推进。

在兼固资本执行董事程仁田看来，相对于投资端只是花钱变慢，当下投资机构的实际挑战是如何募资找钱。

“二级市场市值降低和流动性减少，弱化了投资机构对于退出和回报的预期，导致市场化的LP缺失，加之美元LP大撤退，很大程度上也影响到一级市场的募资。因为LP看到二级市场股票大跌，尤其高估值股价腰斩，甚至个人LP自己在股市亏钱后，会降低投资GP或一级市场项目的意愿。”程仁田说。

此外，现在市场上相当体量的LP主要来自于各地政府母基金或引导基金，一般出资比例20%～30%，而基金管理人要募集另外的70%～80%并非易事。

有投资人就表示，现在基金募资要“拼尽全力”，10亿元的额度要奔着50-60亿元的目标去争取才有安全感。而过去一两年资金和资源逐渐向头部机构聚合，资方更愿意把钱给到头部机构，而且是给资方赚到过钱的机构，头部基金不会面临融资难的问题，但中小投资机构存在压力。

在募资难，二级市场退出场景恶化的情况下，一级市场的股权投资正在变得谨慎甚至保守。比如提高筛选标的标准和门槛，更看重赛道空间、团队背景、过往成绩、研发实力等因素，估值必须和营收、产品状态相匹配。不再新增项目，更多转为对存量项目的考察，追投优质老项目，甚至会把已经投决过会的项目再拉出来淘汰一些。

硬科技投资仍受宠 看紧现金流

同互联网、新消费领域一二级市场正在经历的“急冻”相比，以半导体为代表的硬科技依然是投资的热土，半导体基金还在增加，投资依旧保持较高的活跃度。

根据清科研究中心统计，2022年Q1半导体及电子设备行业的投资，无论是项目数和投资金额，仍属于最热门的投资行业之一。

图源：清科研究中心《2022年第一季度中国股权投资市场研究报告》

专注于硬科技领域投资的中科创星在接受集微网采访时表示，整个投资大环境分化比较明显，消费类项目遇冷，硬科技投资是主流。从半导体项目来看，投资机构还在投资，相关项目也在不断地拿到融资。

“硬科技是长周期赛道，投资机会很多，但资金过分密集有时会把某些细分方向炒得过热。对于过热领域，要避免过多参与，转向去投资一些更前沿、更硬核的项目。这些项目虽然现在看上去冷，但确是价值洼地。”中科创星方面表示。

全德学资本合伙人陈平认为，半导体投资仍然属于增量市场，从新消费、互联网等领域转移出的大量资金也在进入，今年像半导体设备材料、高端芯片等领域依然有很多投资机会。

但投资机构的珍惜子弹和远离高估值项目，让今年一级市场的投资数量和规模下降成为普遍预期，而行业整体估值的下行也让多年习惯“舒适圈”的企业遭遇资本化过程中的挑战。

江希认为，有融资需求的，势必要降低估值，尽管企业一方可能并不情愿。而上轮估值较高、不是非融资不可的企业很可能会在今年被动选择观望，需要在现有资金的情况下，保证产品落地和收入增长。在今年消费类市场的需求疲软，疫情对于企业运营造成很大冲击的情况下，非常考验企业的现金流管理能力。

芯片企业往往要承担巨大的成本支出，稍有不慎资金链就有断裂风险，融不到资意味着研发投入不足，人才吸引力下降，最终导致竞争力的弱化。

射频芯片创企负责人吕波告诉集微网，今年开年，就陆续有机构股东建议要做好短期内收入减少、成本费用增加的准备和应对，多搞点钱准备过冬。

“如果公司的现金流不能支撑未来一年至一年半，一定要做好融资打算。现在投资机构策略偏保守，对手中项目非常谨慎，即便过了投决会都难言绝对安全，在最终钱到账之前，企业还是不能对融资掉以轻心。”吕波说。

陈平则建议，有融资需求的公司，尽量争取在今年完成新一轮融资。对于投资方要均衡考虑，在估值上要现实一些不要泡沫吹得太大和过度纠结，避免融资周期拉长、面临融资极度困难的情况。过高的估值无疑减弱了企业的抗风险能力，如果资本市场泡沫持续破灭，前面的过高估值将成为后续融资的障碍，给企业带来生存方面的风险。

高估值融资窗口关闭 价值回归

过去几年，一级市场的投资热潮，二级市场的造富神话，特别是去年半导体企业暴涨的业绩，助推了融资估值上巨大泡沫。

在一位行业分析人士看来，去年一级市场融资达到泡沫顶点。具体表现为，头一轮融资还未结束，下一轮的投资额度已基本确定；一轮融资结束后三个月内估值迅速翻3倍。

半导体企业的过高估值，一二级市场的倒挂，根本原因在于一级市场有巨大的套利机会。

“100倍PE甚至PS投的，到了二级市场还能再翻一倍，这些资本在退出时即使股价跌得再多，很多情况下也能赚个50%或者1倍。”该人士表示。

这种情况，在如今上市不赚钱、破发新常态下将变得不再有效，二级市场退出环境的恶化引发估值迅速收缩以及套利空间的缩窄。中信证券研究显示，当前半导体估值水平低于过去五年历史估值均值，接近2019年初的上一轮底部位置，

绝大多数受访人的观点认为，持续两年的高估值泡沫，将在今年下半年开始逐步破灭，Pre-IPO项目的高估值现象，随着二级市场的市值回归，也会逐步消散，企业估值将逐渐回归理性，回归价值。

据集微网了解，与二级市场的估值收缩同频震荡，一级市场半导体设备、EDA、IC设计等领域普遍估值下降30-40%，甚至已出现估值砍半的项目。据吕波透露，去年行业里一家公司按照10亿元估值融资，最终以失败告终，而另一家滤波器公司按3亿元左右估值则拿到了钱。

一位国内头部FA机构的负责人表示，现在企业的对于自己的估值不再像以往那么坚持。企业想稳健发展，不想估值快速蹿升，投资人也不想赚快钱，这种情况自去年底开始，今年形成普遍共识。

在执云投资总经理程金龙看来，所谓价值和估值的回归，一些项目绝对科技含量一般、底层创新乏力是主因。目前阶段国内半导体创业公司具有真正顶尖且原创技术的已经不多，不少公司做的确实是欧美替代产品，但靠得是成本、服务和国产替代，本身并不是新产品新技术，涉及前沿技术的更少。尤其是设计领域，项目虽多但多数并不值得高估值，普遍同质化，二级市场给IC设计公司的估值较之前几年已经降低50%甚至更多。

“现在国内半导体各个细分领域的优质企业很多都已经上市，剩下的优质企业也已经在提交材料阶段，行业的稀缺性被打破，同类型公司会被反复比较，对于未上市且营收前景增长不明朗，或者产品相对一般的企业，过高估值投资人不会接受。”程金龙说。

高估值融资的窗口关闭对产业而言确是利好，芯片从来就不是追求短平快的行业，投机性逻辑并不适用。

程仁田表示，初创企业在没有营收和产品进展的情况下，过高估值将严重透支企业的发展和未来，增加了后续融资的难度。估值回归，有助于投资机构和企业避免单纯追求短期业绩增长，转而更重视长期盈利能力和价值创造，对投资机构和企业都有益。

芯片投资阶段性遇冷 谨慎抄底

差不多每两年，“寒冬论”就会在一级市场进行一次蔓延。伴随着资本追逐下一个风口，从O2O、到智能硬件，再到大数据、AI、互联网金融，也体现出投资行业自身的周期性特征。

但在上述行业分析人士看来，今年一级市场的整体遇冷，叠加了众多因素：疫情反复冲击、俄乌战争局势、美股十年熊市终结……与往年相比，经济情况变得更加糟糕，加速了资本进入寒冬的节奏。

“以前的寒冬，主要是因为缺少资金，比如2018年推出资管新规之后募资变得困难，但实际上实体经济未受影响。但这次看到包括供应链中断、消费需求乏力等，给企业运营带来很大挑战，实体企业的信心、大众消费以及市场投资的意愿和信心都是不足的。”该人士表示。

在一级市场募资困难投资放缓，二级市场持续走低破发频现的状况下，这样的信心不足意味着投资寒冬更加雪上加霜。

那么，对于半导体一级市场而言，是否寒冬将至？

头部机构的资深产业投资人士陈义并不认可寒冬论，他甚至认为3-5年内都不会有寒冬，现在仍是过热。

“什么是寒冬？想想2008-2014年的半导体投资情况，那才是。”陈义说。

但程金龙并不这么看，他认为2008年-2014年属于“冰河世纪”，彼时投资反而最容易赚钱，大量极为优质的项目不被发现，估值极低。一级市场估值变化一般相比于二级市场会滞后一年甚至更长。现在的估值收缩，对应的是头部机构一两年前投的项目，所以感觉还在高位。

“一级市场投资依然还有套利机会，只要不是太过分，比如上市后对应今年40-50倍PE，或者某些优质的项目对应今年7-8倍PS，二级市场仍会给一些溢价，这些头部机构依然有可观的套利机会。但对于绝大多数中小机构就很艰难。寒冬是针对春夏而言，现在已经在了。”程金龙说。

吕波对此表示认同，在他看来，随着资本不再盲目投资，估值理性回归，不是赛道的头部企业（满足上市最低条件），其他初创企业短期三年内都无法上市，这意味着“勒紧裤腰带的日子来了”。

更多的观点认为，芯片投资正在遭遇阶段性遇冷。半导体的投资热度还在，业绩好、产品落地好的公司依然会吸引投资并获得溢价，所谓遭遇寒冬是指估值虚高的公司，而其他大部分的公司估值不再普涨。

作为周期性行业，在目前阶段性预冷，行业估值接近低点的情况下，半导体投资是否存在抄底和布局的机会？

有投资人表示，当前的一些高估值的项目主要是过去几年内由乐观情绪带来的泡沫，对于这类企业，要谨慎选择抄底时机。因为二级市场传导至一级市场有滞后性，一些公司的估值还没有完全回落，同时，对于初创企业而言，也需要一定时间适应融资环境的变化。

“但一些新近成长起来的初创企业尚未经历之前估值大幅上涨的周期，这时候能够突围出来一般都有‘杀手锏’，在当前环境下，估值合理的企业存在进入的机会。”该投资人强调。

（应采访对象要求，文中江希、吕波、陈义均为化名）

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