利率和汇率走势

摘要：

1990年至2022年，美国共加息五轮（分别在1994-1995年、1999年-2000年、2004-2006年、2015-2018年，2022年3月至今），在每一轮美国的加息周期中，我国的货币政策整体上均“以我为主”，针对国内经济发展的实际情况制定经济政策。

中期来看国内货币政策有望维持正常偏宽松的状态。本报告认为年内MLF利率和1年期LPR仍有降低的可能，但空间有限。2022年5月，5年期LPR调降有利于促进房地产回暖，但1年期LPR未变原因在于我国采取正常的货币政策，不靠大水漫灌，而是依靠再贷款等结构性货币政策工具更加精准解决经济问题；另外，降低1年期LPR未必是疫情背景下创造实体经济需求的完美办法。虽然汇率考量会限制我国降息的空间，但是我国货币政策将继续“以我为主”，目的是稳增长、稳就业。

人民币的贬值压力在短期或仍将存在，但中期人民币或将随中美经济和政策面变化而走强。外部因素：美联储货币政策：美联储加息缩表进程可能继续推高美国长端利率，导致人民币贬值，但是如果美国经济衰退概率增加或者美股下跌幅度过大导致美联储加息进程后期转鸽，则有利于人民币升值。中美经济对比：美国加息缩表不利于美国经济，而我国在疫情过后经济基本面有望在稳增长政策下好转，有利于人民币升值。美欧对比与美元指数：当地时间5月11日，欧央行行长拉加德暗示欧央行可能7月加息，这可能对美元持续强势造成冲击；此外，俄乌战争导致的能源和粮食价格上涨推高欧洲通胀，难民挤占公共资源等一系列问题将影响欧洲的经济发展。欧央行加息和欧洲经济转弱可能导致欧元相对美元变强。

内部因素：受疫情影响我国经济下行压力增大，人民币贬值虽然有利于出口，但是全球经济增长放缓或将导致海外需求下滑，同时我国疫情导致供应链受到冲击，我国相对其他国家的出口替代效应可能减弱。中国是进口大国，大宗商品价格处于高位会导致贸易顺差变小，不利于人民币升值。但是随着稳增长政策发力，中国经济基本面长期向好，有利于人民币保持坚挺。

总体而言，货币政策将取得内部均衡和外部均衡的平衡，整体上人民币汇率双向浮动，保持在合理均衡水平上的基本稳定。

风险提示：美国加息缩表强度超预期；美国经济衰退风险超预期；美国股市调整幅度超预期；新冠疫情发展超预期。

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过去美国加息时中国的货币政策复盘

1990年至2022年，美国共加息五轮。分别在1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年、2022年3月至今。美联储加息的主要原因是应对经济过热、量化宽松等原因导致的通货膨胀。一般而言，美联储加息周期初期美债利率可能会上升。美元指数在加息周期有升有降，需要结合当时全球宏观经济基本面和货币政策来判断。

在每一轮美国的加息周期，我国的货币政策整体上均“以我为主”，根据国内经济实际情况制定相应的货币政策，货币政策在方向上和美国可能趋同也可能分化。 比如在1999年6月开始的美联储加息周期中，中国为恢复经济采取了宽松的货币政策，没有跟随美国货币政策，保持以我为主。

我国的汇率制度变化也服务于经济发展目标，通过不断改革，人民币汇率与过去相比更加反应市场供需。比如在1999年6月为起点的加息周期中，美国采用紧缩性货币政策而国内采用宽松的货币政策，但是美元兑人民币汇率始终维系在8.28水平左右。在2005年开始实施浮动汇率制度后，人民币汇率开始越来越反映市场供需。因此在研究汇率时需要参考当时人民币汇率改革具体阶段和战略目的。

1.1     1994/2-1995/2美联储的加息周期

1994年2月-1995年2月，美联储开启加息周期，期间共加息7次，联邦基金目标利率从加息前的3%增长至6%。加息前，为防止经济过热，在出现通胀高点前开始加息。1994年2月CPI仅为2.5%，但是由于当时格林斯潘领导下的美联储采用的是“前瞻式加息”的框架，在出现通胀高点前期便开始加息。加息政策推行后，美国2年期及10年期国债收益率整体上升。

在此轮加息周期，我国为应对经济过热导致的通货膨胀采用了紧缩性的货币政策，中美货币政策同向。从1993年开始，我国的经济保持了高速的增长，1994年GDP同比增长13.04%，受益于国家基础建设高速发展和外汇外贸体制改革等因素，我国经济过热现象导致出现严重的通货膨胀，1994年10月CPI达到了峰值27.7%。在此背景下，国家为遏制通货膨胀实施了适度从紧的经济政策，严格控制固定资产投资等过快增长，比如在1993年5月和7月两次上调存贷款基准利率，早于美联储加息时间。我国此次加息主要是为了应对国内通胀，受美国的影响不大。

此轮美国加息对人民币汇率影响比较小，人民币升值而非贬值。从1994/1/1开始，人民币官方汇率和市场汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制，挂钩的货币为美元。在此轮加息周期，美元兑人民币汇率从1994/2/4的8.7010升至1995/2/1的8.4384，主要原因系1993年下半年国内开始实施从紧的财政货币政策，为人民币在此期间升值提供支撑。在此轮加息期间，美元指数出现下跌，部分原因系欧洲等发达经济体从欧洲货币危机中复苏，欧元、英镑等货币兑美元汇率走强。

1.2     1999/6-2000/5美联储的加息周期

1999年6月-2000年5月，美国开启加息周期，期间共加息6次，联邦基金目标利率由加息前的4.75%增长至6.5%。在此之前为应对1997年开始的亚洲金融危机和1998年的俄罗斯金融危机，美联储采取了宽松的货币政策，此后危机解除，为抑制经济过热，美联储收紧货币政策。加息政策推行后，美国2年期及10年期国债收益率整体上升。

在此轮美国加息前，我国采取宽松的货币政策，中美货币政策出现分化。受1998年亚洲金融危机余波的影响，我国仍处于复苏阶段，为实现经济发展。我国在1999年采取了降低利率和下调存款准备金率等较为宽松的货币政策，一年期贷款基准利率由1998年12月的6.39%降低至1999年6月的5.85%，有助于提升流动性水平，同时股票市场乐观，1999年末境内上市公司市价总值比1998年末增长36%。在此次美国加息的过程中，我国的货币政策与美国产生分化，其背后原因是中美经济基本面的差异。

此轮美国加息对人民币汇率影响比较小。在此期间，我国仍在实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制，挂钩的货币为美元。我国1998-2000年中国处于亚洲金融危机及其余波的影响中，政府做出人民币不贬值的决定，在1998-2001年间，美元兑人民币汇率始终保持在8.28左右小范围波动。在此轮加息周期，美元指数整体呈上升趋势。

1.3      2004/6-2006/6美联储的加息周期

2004年6月-2006年6月美联储开启加息周期，期间共加息17次，联邦基金目标利率从加息前的1.00%增长至5.25%。2001年至2003年期间，美联储不断调低联邦基金目标利率，美国房地产市场空前繁荣，房地产泡沫显现，通胀速度加快，2004年开始，美联储实行货币紧缩政策，以控制通货膨胀。在此期间美国2年期国债收益率逐步上升，但是10年期国债收益率呈现震荡状态。

此轮加息周期，我国采用紧缩性货币政策抑制通货膨胀，与美联储货币政策同向。从2002年至2006年，我国的一年期贷款基准利率也从5.31%上升至6.12%，与美国的货币政策方向相同，主要由于2004年初开始，中国面临了连续五年粮食减产，固定资产投资规模太大等问题。为了预防未来可能会发生的严重通货膨胀，我国采取了加息的举措，紧缩调控有效的巩固了国家宏观调控的成果，2004年后，CPI开始逐步下降。

在此轮加息周期，货币政策收紧导致人民币升值。2005年7月开始，我国开始实施以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制。2004-2006年期间，美元兑人民币汇率从2004/6/1的8.2767升至2006/6/1的8.0184，主要原因系我国从2004年开始实施的从紧货币政策，为人民币升值打下基础。在此轮加息初期，美元指数整体呈下降趋势，从2004/6/30的88.80下探到2004/12/31的80.87。主要原因为2004年美国有庞大的政府财政赤字和贸易逆差。2004年美国政府财政赤字达到4120亿美元，同比增长13%，占GDP的比重已达到3.5%。2004年美国的贸易逆差则升至6518亿美元，同比增长24.4%，占国内生产总值的比例也由4.5%上升至5.3%。

1.4      2015/12-2018/12美联储的加息周期

2015年12月-2018年12月，美联储开启加息周期，期间共加息9次，联邦基金目标利率从加息前的0.25%增长至2.50%。主要因2009年开始美国实行的量化宽松政策使美国经济稳健发展，资产负债表逐步扩张，为预防及调整后续可能带来的风险，美联储采取了缓慢的加息政策。加息政策推行后，美国2年期国债收益率比10年期国债收益率上涨趋势更加明显。

在此轮加息周期，国内采用宽松的货币政策，与美联储政策出现分化。我国逐步调低1年期LPR，将其由2015年1月的5.51%降至2015年11月的4.30%，而后稳定。2015年我国经济步入“新常态”，国内经济增速放缓，同时国内从2014年开始逐步调整产业结构，服务业比重提高到48.2%，产业结构得到进一步优化，在此经济背景下，国内一方面适当放松货币政策以应对通货紧缩的风险，另一方面在2015年后稳定利率，以在产业调整，经济承压的环境下保持经济稳健。

此轮美国加息初期，人民币面临贬值压力。在此轮加息周期前，国内于2015/8/11开始实施更市场化的中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。在此轮加息期间，美元兑人民币汇率从2015/12/17的6.4837降至2018/12/20的6.8970。加息开始初期，人民币面临贬值压力，从2015/12/17的6.4837降至2016/12/27日的6.9498，主要原因是美国加息周期前，2015年中国采用较为宽松货币政策，中美货币政策出现分化。在此轮加息周期初期，美元指数整体出现下跌，从2015/12/17的99.0758下降至2016/5/2的92.6008。主要原因是2016年美国年初经济数据疲软，比如GDP季度同比从2015Q1的3.76%下跌至2015Q4的1.88%。此外，据中国新闻网2016/2/4报道，疲软的经济数据下，市场对美联储2016年3月份加息预期降低。

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未来国内货币政策仍“以我为主”

2.1     此轮加息周期我国货币政策仍“以我为主”

美国货币政策目前处于紧缩周期，主要目的为降低通胀。4月份美国CPI为8.3%，虽然略低于前值8.5%，但仍处于近40年来的高位。为抑制通胀，美联储5月份宣布加息50bps，联邦基金目标利率区间提升至0.75%-1%，并将于6月开始缩表。虽根据IMF预测，今年美国经济增速下滑，本年GDP增速将会回落至3.7%，但是目前美国4月份失业率为3.6%，和疫情前的2019年12月持平，强劲的就业为后续加息提供支撑。市场担心加息缩表未来会引发美国经济衰退，但是纽约联储的模型显示到2023年4月美国经济衰退概率仅为3.7102%。

目前我国货币政策和美联储政策出现分化，主要目的为稳增长。由于新冠疫情等影响，多项经济指标表现不佳，比如4月份制造业投资、房地产投资、基建投资(不含电力）、社零总额、出口金额、固定资产投资完成额当月同比增速分别为6.39%、-10.06%、2.95%、-11.1%、3.9%、1.78%，经济增长承压。此外，就业数据也面临压力，4月份城镇调查失业率6.1%，其中16-24岁就业人员调查失业率达18.2%。

中期来看国内货币政策有望维持正常偏宽松的状态。4月15日，央行宣布全面降准0.25%，投放长期流动性约5300亿元。同日，据财新网报道，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右，帮助银行降低负债端成本。2022年5月20日公布的5年期LPR一次性下调15个基点至4.45%，超出市场预期。本报告认为年内MLF和1年期LPR仍有降低的可能，但空间有限。5年期LPR调降有利于促进房地产销售回暖，帮助房地产行业走出低谷，但1年期LPR在5月未变原因在于我国采取正常的货币政策，不靠大水漫灌，而是依靠再贷款等结构性货币政策工具更加精准解决经济问题，而从实体经济的角度看，降低1年期LPR未必是疫情背景下创造需求的完美办法。虽然汇率考量会限制我国降息的空间，但是我国货币政策将继续“以我为主”，目的是稳增长、稳就业。对于任何新兴经济体而言，如果跟随美国被动加息，可能导致本国经济需求下滑进而导致外资流出，所以被动加息也可能导致资本流出，这是和利差导致资本流出的不同故事。我国“以我为主”的正常货币政策有利于我国经济基本面恢复以及跨境资本有序流动，提升人民币资产的投资价值和人民币汇率的稳定程度。

我国采取正常的货币政策，此轮美国加息对人民币汇率影响较大，人民币面临贬值压力。2022年3月美联储加息以来，美元兑人民币汇率从2022/3/1的6.3127降至2022/5/12的6.7900。人民币走弱有多重原因。从外部因素来看，美国加息引起中美10年期国债收益率倒挂和美元指数走强；俄乌冲突导致避险情绪增加也有利于美元指数走强；欧洲加息步伐落后于美国，亦导致美元指数上升；日本维持宽松的货币政策以及日元贬值也助推了美元指数的强势。

从内部因素来看，疫情期间金融市场对我国经济基本面的预期转弱,也对人民币资产的预期收益和风险偏好产生影响，可能引起资金外流。出口是经济三驾马车之一，疫情封控下我国供应链受到扰动，可能导致出口增速下滑，从而影响人民币汇率；此外，全球经济增速放缓导致的海外需求变化也会影响我国出口。

人民币的贬值压力在短期或仍将存在，但中期人民币或将随中美经济和政策面变化而走强。外部因素：美联储货币政策：美联储通胀不易治理，美国劳动力市场紧俏以及全球尤其是亚洲的供应链问题导致美国通胀未来可能仍在高位徘徊。美联储加息缩表进程持续可能继续推高美国长端利率，导致人民币贬值，但是如果美国经济衰退概率增加或者美股下跌幅度过大导致美联储加息进程后期转鸽，则有利于人民币升值。中美经济对比：美国加息缩表不利于美国经济，而我国在疫情过后经济基本面有望在稳增长政策下好转，有利于人民币升值，未来中美经济基本面反转可能扭转汇率走势，但是目前尚未到达这一阶段。美欧对比与美元指数：当地时间5月11日，欧央行行长拉加德暗示欧央行可能7月加息，这可能对美元持续强势造成冲击；此外，俄乌战争导致的能源和粮食价格上涨推高欧洲通胀，难民挤占公共资源等一系列问题将影响欧洲的经济发展。欧央行加息和欧洲经济转弱可能导致欧元相对美元变强。

内部因素：受疫情影响，我国经济下行压力增大，比如4月份出口仅同比增长3.9%，远低于前值14.6%。人民币贬值虽然有利于出口，但是全球经济增长放缓或将导致海外需求下滑，同时我国疫情导致供应链受到冲击，从产业链转移的角度看我国对其他国家的出口替代效应可能减弱。中国是进口大国，大宗商品价格处于高位会导致贸易顺差变小，不利于人民币升值。但是稳增长政策不断发力，且中国经济基本面长期向好，将为未来人民币汇率坚挺提供基本面支撑。

总体而言，货币政策将取得内部均衡和外部均衡的平衡，整体上人民币汇率双向浮动，保持在合理均衡水平上的基本稳定。

2.2     香港货币政策受美国加息影响较大

由于美联储加息，港币近期出现贬值，美元兑港币汇率一路走高至7.85，为2019年5月以来的首次触发香港联系汇率制度下的弱方兑换保证水平。为了保持港币汇率稳定，香港金管局5月12日-5月16日共买入约175.85亿港元。

香港自1983年开始实行联系汇率制度，当时美元兑港币汇率固定为7.8；在2005年开始引入窄幅目标范围，美元兑港币汇率应维持在7.75至7.85区间。香港金管局承诺当汇率达到7.75的强方兑换保证水平时，会卖出港币，买入美元，增加基础货币降低港币利率。当汇率达到7.85的弱方兑换保证水平时，会买入港币，卖出美元，减少基础货币抬高港币利率。

目前香港有充足的外汇储备维系7.75-7.85目标汇率区间。历史上港币汇率波动曾多次触发香港兑换保证水平，比如新冠疫情、欧债危机、2008年金融危机等，香港金管局在维系联系汇率制度方面拥有足够多的经验。根据香港金管局披露，4月底香港拥有4,657亿美元的外汇储备资产，相当于香港流通货币约6倍多，或港元货币供应M3约44%,外汇储备比较丰富，足以维持目标汇率区间。