芯片投资“被误解”：达泰资本如何布局？

导读

由于行业技术含量较高、离消费者距离较远，此前，芯片行业并未像互联网行业一样引起投资人的大量关注。

四月中旬以来，受美国制裁中兴事件的影响，芯片投资在国内引起热潮。阿里巴巴、恒大等企业纷纷进军芯片和集成电路产业，千亿规模的国家集成电路产业投资基金二期也正在募集中。

但在硬币的背面，芯片投资也面临诸多无奈。在四月底的一次论坛上，金沙江创投董事总经理朱啸虎感慨，“我们不是不投芯片，之前我们投了好几个都血本无归。”火山石资本管理合伙人章苏阳甚至指出，“芯片投资的利润相当于卖肥皂。”

对此，达泰资本管理合伙人叶卫刚存在着不同看法。他认为，芯片项目其实比互联网项目更容易实现赚钱，自己所投芯片项目的投资回报率甚至高于在教育、医疗、文体领域的投资。另外，芯片企业的利润率其实并不低。比如英特尔、高通等芯片设计企业，毛利能达到70%，税后净利润也有30%。

叶卫刚理工科背景出身，美国留学毕业后，曾在全球最大电子设计自动化（EDA）公司Cadence负责亚太区业务，该公司主要开发用于设计芯片和印刷电路板的自动化工具。

后来，叶卫刚进入投资领域，担任上海永宣投资管理合伙人。2010年，他和李泉生联合创办了达泰资本，主要关注技术创新和消费升级等领域的投资，目前基金总管理规模近50亿元人民币。

从在Cadence期间至今，叶卫刚在芯片领域已有近20年投资经验。芯片产业究竟该如何投资，存在着怎样的投资机会与挑战？对VC/PE机构来说，现在是芯片投资的好时机吗？近期，针对上述问题，叶卫刚接受了21世纪经济报道的专访。

芯片没互联网那么烧钱

从狭义范围来说，芯片产业链可以分为四个环节。最上游部分是设备和工具环节，主要为芯片设计、制造提供技术支持，包括芯片设计要用到的自动化工具，芯片制造所需的生产设备、材料等。产业链的中游部分为芯片的设计、制造环节，下游部分为芯片的封装。

一般来说，芯片设备环节每年的市场规模在百亿美元级别，芯片设计、制造的市场规模在千亿美元级别。芯片封装完成后组成模块、再做成电子产品的市场规模，在万亿、几十万亿级别，占全球GDP的10%以上。由此，芯片行业跟全球经济密切相关。

在全球范围内，美国是芯片产业链四环节最发达的国家。以色列、英国、日本、韩国等国和中国台湾地区在芯片产业链上形成了单点突破，比如以色列在某些军工相关的芯片设计方面很发达，英国的Arm公司是全球最领先的半导体芯片知识产权提供商，中国台湾在芯片制造代工环节有台积电和联电，芯片设计环节有联发科等企业。中国大陆的芯片产业尽管不是最强，但产业链各个环节一应俱全。

从2000年到现在，一直有VC/PE在芯片产业的各个环节进行投资。但投资人会有所侧重，主要选择轻资产环节投资，比如芯片设计，以及芯片设计工具、生产设备的研发等。下游重资产的芯片制造和封装所需资金量在百亿、千亿级别，则更适合国有资本和产业资本进行投资。

“由于行业技术含量较高、离消费者距离较远，芯片行业此前并未像互联网行业一样引起大量关注。”叶卫刚说。他保持平均每年至少投一家芯片相关企业的速度，目前已经投了近20家项目，以芯片设计公司为主。

叶卫刚坦言，芯片项目在初期投入时，确实需要花不少钱，但也没互联网项目那么烧钱。一般芯片企业从创始阶段做到有规模的销售收入，大概需要三年，投入三五千万美元。企业从有销售收入到实现盈利，大概需要两年，投入两三千万美元。所以从初创到盈利估计得投入五千到八千万美元，差不多五六年的投资周期。

有投资人提到投资芯片利润低、容易赔钱，叶卫刚认为这是一种误解，至少他自己所投项目全部都是赚钱的。“目前我们已经有十多个项目实现退出，其中有六成公司上市，四成公司被并购，这些项目的回报率平均在六倍左右，带来二三十倍回报的项目也有。对比来看，投资教育、医疗、文化体育，差不多是用五年时间获得四倍左右回报。从我的投资情况来看，芯片是投资回报最高的行业。”他说。

产业背景团队+合适细分市场

芯片产业究竟该如何投资？叶卫刚总结为，懂行的投资人找到有经验的团队，做出面向足够大细分市场的产品。

相较对互联网模式创新的投资，对芯片的技术投资需要投资人有更高的专业性。对达泰资本来说，团队中有三分之二的成员是理工科出身，他们懂技术，也有很多校友在做技术，容易进入圈子。而叶卫刚本人，不仅有学习微电子的专业背景，同时也在美国半导体产业界工作多年，对行业有足够的认知。

在对创业团队的选择上，叶卫刚表示，最主要的标准是团队一定要有产业界的经验。创业者最好在大公司或者成功的创业型企业里边工作过5年以上，带团队设计过两颗以上能够量产的芯片。这样的人在国内很少，大部分是海归，年龄通常在35岁以上。

另外，创业团队需要有几方面的复合能力：一是，要有领军人物。在芯片设计、市场和管理方面富有经验。二是，要有资深的芯片架构师，能够把复杂的功能分割成几千几万个小模块给团队的年轻人具体开发，然后还能把这些模块重新装起来。三是，要有流程管理者，芯片开发从架构设计，前端开发、验证到后端开发、验证，跟生产厂的沟通匹配等，有很严谨的流程，需要人进行流程管理。四是，要有市场方面的人才，提前了解客户的需求。芯片开发至少需要18个月的时间，如果进展不顺利，还得多6-12个月。如果等两年多芯片设计出来后，再去找客户测试，客户的需求早就变了。需要有人在团队动手研发前，跟客户讨论好两年之后的需求是什么。

在细分市场选择上，叶卫刚表示，市场太宽或太窄对团队来说都不好做。市场最宽的是通用芯片CPU，在2000年左右国内曾形成CPU项目的投资热潮，但所投20多个项目都没有成功。主要是因为所需投资太大，要整个生态链做好后产品才能卖，项目团队没办法进行单点突破。如果市场太窄，只是针对某个客户进行芯片设计，没有下一代产品的考虑，也不适合VC/PE去投资。

“最好是在足够大的细分市场，有比较清晰的产品路径，团队有未来五年的产品迭代规划。”叶卫刚说，比如手机里边做音视频图像处理的芯片，电动汽车里边做导航系统、视频监控系统、平板显示设备的驱动芯片，人们生活中家电物联网用到的芯片等都是很好的细分市场。目前，AI芯片也是风投关注的热点，达泰资本在过去12个月中已经投资了3家AI相关的芯片公司。

在投资阶段的把控方面，叶卫刚表示，达泰资本主要在企业成长期时进行投资。此时企业已经完成芯片设计，有了可以给客户做演示的prototype，能够进行芯片的性能测试。但企业还没有形成销售收入，资本的介入能够加速企业的销售扩张。对于早期的天使项目和后期已经销售形成盈利的项目，达泰资本也会进行一些投资。

市场环境的机遇与挑战

芯片投资20年，叶卫刚也谈到市场环境的机遇与挑战。他表示，现在的市场环境已经出现好转。

在2000年初时，由于国内客户的研发能力较差，它们更倾向于使用被思科、IBM成功检验过的国外芯片，基本没人敢用中国初创企业研发的芯片。“我们那时候投的芯片设计企业，它的第一家客户是美国公司。美国公司用过后出口转内销，中国公司才敢用。”他说。现在华为、中兴等中国企业的研发能力提升，有胆量对国产芯片进行测试和应用。

20年前芯片初创企业的出路是去纳斯达克上市，或者卖给美国企业。比如，中国第一批成功商业化的芯片设计企业展讯、珠海炬力和中星微，都是去的纳斯达克上市（其中，达泰资本联合创始人李泉生是展讯和炬力的早期投资人）。

现在芯片企业的退出渠道更加通畅，A股市场支持芯片企业的上市。叶卫刚表示，自己在2007年投资了欧比特科技，后来该公司2010年在创业板上市后，带来了30多倍的回报。另外，达泰在2012年投资的旭创科技，2017年通过并购走上A股市场，现在也带来了接近30倍的账面回报。

市场环境中的新挑战则来自人力成本的上升。叶卫刚指出，自己20年前在Cadence做高管时，帮助公司把很多低端研发转移到中国。按照当时的成本计算，一个中国优秀年轻人的薪水成本大概是美国的六分之一，就算做事效率只有美国的一半，中国也有三倍的成本优势。

现在从“北清复交”招纳芯片设计人才的薪水成本，大概是美国的三分之一。算上效率折损，总成本已经跟美国差不多。很多中国芯片设计公司，甚至把研发中心直接开到美国。

但叶卫刚认为，中国发展芯片产业仍充满机会，最主要的优势是市场在中国。“中国一年进口芯片规模在2300亿美金，如果进口替代其中的70%，就是1500亿美元的市场，可以养活不少上市公司。”他说。

同时，中国有大量读工科、计算机的年轻人，能够为创业公司提供人力支持。但正如上文提及，做芯片创业需要有产业经验的人带队，这些人国内仍然缺乏，需要从国外挖掘。

此外，政府始终对芯片产业有政策支持。比如在2014年成立了千亿规模的国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”），目前大基金的二期也正在募集过程中。

好的芯片设计企业第一轮找VC融资，第二轮找产业资本的战略投资，第三轮找大基金的投资，是比较通畅的发展路径。但叶卫刚认为，大基金由于国有资产管理流程和保值增值需要的考虑，投入到支持中早期芯片设计企业的资金还不够多，资金使用效率有待提高。