【IPO价值观】傍上宁德时代难挡市占率下滑，珠海赛纬杀价促销增收不增利

集微网消息，电解液作为锂电池的四大主材之一，伴随近年新能源汽车及储能行业快速发展，带动电解液相关企业迅速成长，国内已形成天赐材料、新宙邦、瑞泰新材、东莞杉杉、比亚迪等一批优秀供应商，产品除了供应本土企业，还出口到海外市场。

而此前因踩雷保力新子公司沃特玛而陷入低谷的珠海市赛纬电子材料股份有限公司（下称“珠海赛纬”），在新一轮市场需求带动下，公司重新进入发展新阶段，并于近期二度启动上市征程。

不过笔者翻阅其招股书后发现，珠海赛纬并未吸取沃特玛事件教训，报告期内前五大供应商的营收占比持续扩大，至今年一季度占比已达74.29%，一旦头部客户出现经营异动或是更换供应商，珠海赛纬难免再次面临生死挑战。不仅如此，因错过最佳发展期，截至目前，珠海赛纬仍无法改变二线厂商的局面，其市场占有率持续下降。

严重依赖大客户，“沃特玛”隐忧再现

珠海赛纬于2007年设立，是国内锂电领域较早从事电解液材料开发的企业之一，电解液产品已进入宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、捷威动力、珠海冠宇、鹏辉能源供应链体系。

2016年-2017年，得益于联姻沃特玛，珠海赛纬营收迅速增长，并对彼时的新宙邦、天赐材料、国泰华荣等头部企业形成竞争压力，沃特玛也成为珠海赛纬业绩增长的主要驱动力，2016年、2017年上半年，沃特玛对珠海赛纬贡献的营收比重分别为80.09%、66.83%。但随着沃特玛一朝暴雷走向破产，珠海赛纬的增长势头戛然而止，业绩也由盈转亏，至2020年仍为亏损状态。

业绩高度依赖沃特玛是造成珠海赛纬在前者暴雷后无法自拔的重要原因。而其二次IPO招股书上显示，珠海赛纬高度依赖大客户的病症依然存在。

2019年-2021年、2022年Q1（下称“报告期”），前五大客户对珠海赛纬贡献的营收比重合计分别为51.26%、56.21%、60.34%、74.29%，呈持续扩大趋势。其中，宁德时代始终是第一大客户，报告期各期对珠海赛纬的营收贡献比重分别为29.14%、41.91%、37.07%、41.94%，整体呈持续稳增之势。

虽然较此前的沃特玛占比有所下降，但已接近50%的安全线范围，由于沃特玛的前车之鉴，珠海赛纬的大客户依赖症尤为引人关注，一旦大客户经营出现异常，或是调整供应商，珠海赛纬将会再次重蹈当年踩雷沃特玛的一幕，并对其发展产生深远影响。

事实上，包括天赐材料、江苏国泰、瑞泰新材、新宙邦在内的电解液头部企业均是宁德时代的核心供应商，2021年，宁德时代同时为天赐材料、江苏国泰、瑞泰新材的第一大客户，对这几家企业贡献的营收分别为55.97亿元、21.61亿元、25.75亿元，宁德时代也是第二大电解液企业新宙邦近年的前三大客户之一，并进入了宁德时代新一代麒麟电池的供应链。相比之下，宁德时代2021年对珠海赛纬营收贡献仅有4.7亿元，大幅低于同业可比公司。由此可见，宁德时代对珠海赛纬举足轻重，但珠海赛纬对宁德时代来说只是备胎，一旦其他友商供货量扩大，都有挤占掉珠海赛纬份额的可能。

除了第一大客户，珠海赛纬对其他大客户的重要性同样可有可无，如其第二大客户亿纬锂能，2021年对珠海赛纬贡献的营收为1.04亿元，而亿纬锂能对第五大供应商贡献的营收高达5.31亿元，重要性远高于珠海赛纬。从主要客户的支持度看，珠海赛纬始终难以摆脱配角地位，一旦大客户更换供应商，珠海赛纬营收将遭受重大不利影响。

市占率节节“败退”，价格战又致增收不增利

受沃特玛破产事件影响，珠海赛纬营收暴跌，又因未能及时导入新的客户体系，导致珠海赛纬营收大幅退坡，并由此错失了最佳发展时机。

根据两次IPO招股书数据，2016年，珠海赛纬实现营收3.85亿元，但至2019年，其营收仅为1.9亿元，不足2016年的一半，2020年营收也仅增至2.53亿元。

净利润方面，珠海赛纬至今仍未走出失去沃特玛的阴影。

招股书显示，2014年至2017年上半年，珠海赛纬盈利能力持续增强，且未出现过亏损现象；但在2019年-2020年期间，公司连续两年亏损。2021年，在电解液缺货涨价潮推动下，产业链企业业绩爆发式增长，净利润也多创下新高。但即便在这样的背景下，珠海赛纬2021年的净利润也仅为5603.88万元，与2016年基本相当。

笔者进一步比较珠海赛纬与可比公司各项核心业绩指标发现，珠海赛纬明显处于劣势。

首先是营业收入，天赐材料、新宙邦、瑞泰新材2021年的营收分别为110.91亿元、69.51亿元、52.03亿元，而珠海赛纬仅为12.66亿元，营收规模在可比公司中垫底。如果是缺货涨价前的2020年，珠海赛纬营收与可比公司营收的差距将拉开到7倍以上。

再看毛利率，珠海赛纬同样远低于可比公司，报告期各期分别为18.93%、10.35%、17.78%、14.56%，整体呈下滑趋势。而头部电解液龙头天赐材料报告期各期的毛利率分别为25.64%、34.97%、34.98%、44.04%，呈稳步增长趋势。

不仅整体毛利率不及可比公司，在主营业务电解液领域，珠海赛纬的毛利率也处于劣势，如瑞泰新材，其2019年-2021年的电解液毛利率分别为23.44%、26.06%、20.37%，远高于珠海赛纬各期的18.92%、10.35%、17.77%。

造成珠海赛纬各项财务指标不及可比公司的原因众多，如可比公司已形成规模化优势、与头部客户合作密切等。

但笔者进一步分析发现，事实并非如此，而是珠海赛纬为了抢夺客户资源，不惜采取低价竞争策略争夺市场，因此我们看到，珠海赛纬2021年业绩同比大涨5倍至12.66亿元，但净利润仅与2016年基本相当，正是低价竞争带来的不利后果。

即便如此，珠海赛纬在宁德时代、亿纬锂能等客户中的配角地位仍未改变，不仅如此，其市场份额还在持续下滑之中，也侧面说明其产品缺乏足够竞争力，降价促销带来的受益仍非常有限。

前瞻产业研究院统计数据显示，2016年，珠海赛纬电解液的市场份额为8%；2017年受沃特玛事件影响，其市场份额下滑至6%；而2021年营收大涨背景下，市场份额并未同步增长，根据鑫椤锂电统计数据，2021年珠海赛纬的电解液市场份额已经下滑至5%；而比亚迪市场份额不断增长，已经超过了珠海赛纬，2021年市占率提升至6%。

整体而言，受沃特玛破产事件影响，珠海赛纬失去了最佳发展期，目前其业绩已在主要可比公司中处于垫底地位，在核心客户中，珠海赛纬重要性也并不凸显，一旦大客户出现经营异动或要切换供应商，珠海赛纬业绩将受到沉重打击，此前“踩雷”一幕或将重新上演。重要的是，为了改变趋弱的市场地位，珠海赛纬不惜通过价格战方式获取更多市场份额，但低价竞争不仅已导致珠海赛纬盈利难，其还将面临陷入增收不增利的恶性循环之中。

（校对/占旭亮）