【IPO价值观】天键股份偿债能力堪忧，“带病”闯关胜算几何？

文｜在野

图源｜网络

集微网报道，十年前，对于电子发烧友来说，新买来的耳机是需要进行“煲”机的，这样就才可以让音乐通过新耳机更好的呈现出来。正是这样行为，使得森海塞尔、铁三角、哈曼集团等一众传统音乐品牌在市场竞争中脱颖而出。

不过，自从以苹果的AirPods为首的TWS横空出世以来，“煲”机的做法就已经成为历史。不过，最近为森海塞尔、哈曼集团供货的电声产品厂商天键电声股份有限公司（下称“天键股份”）被市场广泛关注，这也勾起了笔者对当年“煲”机回忆，因此，笔者决定细细剖析一下这家公司。

资料显示，天键股份目前正准备冲刺创业板IPO，但是，作为一家ODM代工厂商，其研发人员却比销售多出数倍，然而研发费用率又不及竞争对手，可谓是不上不下，没有找准自己的定位；而且，从财务数据来看，该公司偿债能力也着实令人担忧。

研发实力引质疑

根据招股书，天键股份公司作为专业的电声产品制造商，报告期内存在ODM、OEM与自有品牌运营三种模式，主要以ODM运营模式为主。ODM模式为天键股份带来的营收占总营收的九成以上，而OEM模式则是公司2021年刚拓展的业务线，自有品牌虽然一直都有运营，但是营收占比仅有1%。

笔者通过翻阅天键股份招股书发现，通俗易懂的讲，该公司主要就是为客户做代工厂，简言之：ODM模式的代工厂。虽然也有发力自主设计，具备不少专利，但是从根本上来说，空有研发外表，没有研发的实力。

具体来看，截止2021年9月2日，公司已拥有27项发明专利，实用新型、外观设计306项，共计333项专利，并有多项专利正在申请中。

在2018年-2021年1-6月（下称：报告期），天键股份的研发费用分别为2611.64万元、3504.77万元、3255.60万元、1425.4万元，占营收的比例则分别为6.17%、6.33%、2.59%、2.17%。可以明显看出，该公司在2019年大肆增加研发费用后，便开始逐渐缩减。

天键股份称，2020年研发费用下滑主要是因为研发用直接物料耗用下降所致。据笔者了解，天键股份在2019年加大研发投入，研发人员数量增加将近80%，而研发费用则主要用来支付员工薪酬，研发物料费用却逐渐下降。

与此同时，招股书显示，截至2021年6月30日，天键股份研发人员为209人，而销售人员则只有35人。很难想象，一家ODM厂商，研发人员比多出数倍，而研发费用中，员工薪酬占据绝大比例，研发物料费用持续下降，这究竟是想研发什么呢？

对比同行来看，报告期内，同行业可比上市公司平均值分别为6.02%、5.44%、5.62%、5.5%。而天键股份最新两期的研发费用率尚不到3%，而且还在持续下降。

一边大力招聘研发人员，一边不舍得下本钱投入研发，那天键股份这自相矛盾的操作，着实令人看不懂。

偿债能力堪忧，远逊同行

此前，在《毛利率远逊可比同行，天键股份依赖补贴且增收不增利》一文中，笔者提到，天键股份近年来虽然营收高增，但是净利润却不甚理想，而且2020年扣非净利润堪堪过百万。

在这种情况下，天键股份的资产负债率逐年走高，衡量偿债能力指标的速动比率和流动比率也远不及可比同行。

具体来看，报告期内，天键股份的资产负债率分别为51.84%、63.33%、67.37%、57.65%，肉眼可见的增长。

招股书显示，天键股份的负债主要是以流动负债为主，截至2021年6月30日，公司的流动负债占总负债的90.46%。其中，主要以短期借款、应付票据和应付账款为主。也就是说，除了借的钱，天键股份还欠着大笔供应商的钱。

对此，天键股份表示，主要是因为报告期内公司业务扩张，公司扩大应付账款规模，随着融资方式逐步规范，目前已经相应地扩大了短期借款和应付票据规模。

不过，对比同行来看，报告期内，同行业可比上市公司平均值分别为36.80%、37.02%、40.69%、39.38%，明显看出，天键股份资产负债率远高于同行平均水准。

此外，公司的流动比率和速动比率也远不及可比同行。报告期内，天键股份的流动比率分别为0.99、1.02、1.16、1.38，虽然呈逐年上升的趋势，并略有改善，但是同行平均值则为3.34、2.88、2.52、2.55，完全碾压天键股份。

而速动比率方面，报告期内，天键股份分别为0.74、0.71、0.90、0.97，也是每年都有些微的改善，不过，同行的平均值分别为2.45、2.12、1.84、1.66。对比来看，天键股份和同行平均水平，也相差深远。

再来看现金流方面，报告期内，天键股份的经营活动产生的现金流净额分别为8655.63、-2594.98万元、1.72亿元、7812.58万元，仅2019年为负数。不过，公司同期的现金及现金等价物净增加额分别为-4,321.22万元、-1,673.16万元、7,906.75万元、4,426.65万元。

也就是近两年才有所改善，此前均为亏损情况。结合上文提到的流动负债来看，截至2021年6月30日，天键股份的短期借款为5691.06万元、应付票据为8251.56万元、应付账款则为2.57亿元，仅应付账款一项，便不是天键股份现金流可以覆盖的。

值得注意的是，截至2021年6月30日，天键股份尚有2.18亿元的应收账款余额尚未收回。一边是现金流无法覆盖应付账款和应付票据，一边是应收账款无法收回，在这种局面下，公司亟需现金流来应急。

这也难怪天键股份6亿元的募资中，要拿出1.28亿元来补充现金流。不难发现，眼下的天键股份偿债能力堪忧，盈利能力迟迟得不到改善，“带病”闯关胜算又有几何？（校对/李正操）

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