中环股份研究报告：硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动

（报告出品方/作者：中信证券）

公司概况：硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动

深耕硅材料产业六十余载，具备优质半导体行业基因。公司前身为 1958 年组建的天 津市半导体材料厂；1978 年，公司切入区熔单晶硅制造领域；1981 年，公司开始从事太 阳能单晶硅制造，是国内最早涉足光伏领域的企业之一；2009 年，公司在内蒙古投资建 设太阳能级单晶硅工厂，开始进行太阳能级单晶硅产品的规模生产，以及金刚线 DW 切割 工艺的研发和应用；2012 年，公司在内蒙古建立全球首个金刚线切片技术产业化工厂， 实现超薄太阳能硅片规模生产；2017 年，公司开始建设宜兴 8-12 英寸集成电路用大硅片 生产制造基地；2019 年，公司发布 210mm 尺寸 G12 超大硅片“夸父”系列产品，引领 光伏材料发展方向；2020 年，公司 G12 工业 4.0 切片工厂投产；2021 年，公司宁夏六期 50GW 光伏单晶硅片生产基地开工建设。公司深耕半导体行业约 60 年，光伏行业约 40 年， 目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一，最大的 N 型光伏单晶硅片制造商和高 效叠瓦组件供应商，以及半导体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为 双主业的发展模式。

混改后 TCL 科技集团成为公司控股股东，持续增持彰显长期发展信心。2020 年 9 月， 按照天津市国企改革规划，TCL 科技集团竞价收购了公司控股股东-天津中环电子信息集 团有限公司 100%股权，成为公司控股股东，且后续 TCL 科技集团和中环集团分别对中环 股份进行了多次增持。此外，公司董事长和 TCL 科技集团一致行动人李东生先生基于长期 看好公司业务发展前景，于 2021H1 先后分两次增持了公司 0.07%股权。截至 2022 年 1 月 13 日，公司控股股东 TCL 科技集团及其一致行动人合计持有公司 28.03%股权。

完善管理机制，推出股权激励。混改完成后，公司逐步引入 TCL 科技集团先进的商业 理念和市场化的管理方式，新的体制和机制优势已初步显现：战略方向清晰，组织团队更 加充满活力；通过更新经营观念，优化产业布局，强长板补短板；经营提质增效，全面提 升竞争力，加快业务发展。2021 年 6 月，公司发布混改后首次股权激励计划，并完成用 于股权激励的 3.3 亿元股票回购，实现了从战略加速到机制完善的闭环，发展迈入新阶段。

以新能源+半导体材料为双主业驱动发展。公司目前主要业务可以分为半导体、新能 源材料与新能源组件三个板块。1）在新能源材料方面，公司在内蒙、天津、江苏均设立 制造基地，快速扩充产能，主要经营半导体、光伏单晶硅片的研发、生产和销售。公司 G12 硅片技术成熟、优势明显，2021 年市场占有率超 90%，处绝对主导地位。子公司宁 夏中环六期项目 2021 年底已投产，2023 年全部达产，将有力推进 G12 量产与规模化应 用；2）在新能源组件方面，公司主要经营光伏电池及其组件的研发、生产和销售。公司 光伏组件工艺与 G12 大硅片技术有效结合，并持续开展叠瓦 3.0 产线组件技术研发与 PERC3.0 电池技术研发；天津新建 G12 高效叠瓦组件项目将稳步扩大产能，推动光伏链 条价值提升。

融合工业 4.0 智能柔性制造产线，完善国内产业布局。公司生产基地主要布局在天津、 内蒙古包头和江苏宜兴，其中天津基地产线主要包括区熔单晶、DW 切片等，未来主要定 位为新产品研发和实验中心；内蒙古基地产线主要包括直拉单晶、DW 切片等，将作为公 司半导体和光伏产品晶体制造产线中心；江苏基地产线主要包括大直径抛光片、DW 切片 等，将作为公司半导体抛光片制造中心。

产能扩张，产品升级，效率提升，机制赋能，业绩迎来加速增长。2015-2021 年，公 司营业收入从 50.38 亿元稳增至 410.25 亿元，对应 CAGR 为 41.8%；归母净利润从 2.02 亿元增长至 40.20 亿元，对应 CAGR 为 64.6%。公司自 2021 年起业绩增长迎来提速，主 要原因包括：1）210 硅片产能加速放量，薄片化、出片率和 A 片率大幅提升，盈利能力 稳步改善；2）光伏多晶硅价格上涨，公司在合理控制库存、保障供应链安全的情况下， 获得硅料投资收益；3）半导体材料业务新产能加速释放，产销规模提升明显，产品结构 进一步完善；4）工业 4.0 及柔性制造智能工厂生产方式在公司各业务板块应用，大幅提升 劳动生产率，持续降本增效；5）混改后经营效率提升，机制赋能。

新能源业务奠定增长基础，半导体材料塑造第二成长曲线。从营收结构看，公司新能 源材料及组件业务是主要的收入来源，近五年在营收中的占比始终超 80%，因光伏硅片价 格明显提升拉动，2021H1 占比升至 92%。而半导体材料作为公司第二大收入来源， 2020/2021H1 占比达到 13.5%/4.9%。从毛利结构看，新能源材料及组件业务近五年始终 贡献了超过 70%的毛利，2021H1 占比提升至 90.2%。2020/2021H1 半导体材料毛利占比 分别为 8.7%/5.5%。

盈利能力稳步提升。公司 2016-2021H1 公司毛利率、净利率呈现整体上升的趋势。 毛利率自 2015 年 14.9%稳定上涨至 2021Q3 的 20.0%，净利率从 2015 年 4.2%稳定上涨 至 2021Q3 的 11.3%，主要是由于通过改进技术，公司半导体光伏材料与组件产品单位硅 料消耗率同比下降、硅片 A 品率大幅提升所致。分产品看，电力业务毛利率相对稳定，2017 年以来均保持在 60%左右；新能源业务毛利率自 2018 年的 15.0%稳步回升至 2021H1 的 20.2%；半导体材料业务毛利率近两年出现一定的企稳回升趋势。（报告来源：未来智库）

行业分析：光伏大硅片趋势明确，半导体加速国产替代

光伏装机增长加速，硅片大型化助力降本增效

光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量和存量替代。随着新技术工艺的推广 应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，自 2010 年以来降幅近 90%。据 BNEF 预测，自 2021 年起中国新建光伏发电项目平均 LCOE 将逐步低于火电项目运营成 本，并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代，光伏行业长期成长性有望进一步强化。

预计 2021/22/25 年全球光伏新增装机望达 165/210/400GW，且未来 5-10 年 CAGR 有望维持 25%左右。全球各国在再电气化推进和碳中和目标驱动下，电力能源消耗占 比有望稳步提升，同时风电、光伏将发挥性价比优势推动清洁能源加速替代。2021 年 光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，但分布式市场仍保 持较强增长韧性，预计全球全年装机约 165GW。预计 2022 年辅材成本压力有望逐步缓解， 国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场在后疫情时代需求 强势复苏的预期下，预计 2022 年全球光伏新增装机有望达 210GW 以上。远期看，未来5-10 年全球光伏新增装机 CAGR 有望保持约 25%，预计 2025 年全球装机将达 400GW， 2030 年装机有望达 1000GW 以上。

分布式项目成为最具成长性的光伏装机市场。随着光伏发电成本持续下降，终端装机 也从“环保行为”向“创收行为”转变，居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑具备收益 率优势，迎来加速推广，正成为全球光伏市场的重要增量。

硅片大型化趋势明确，尺寸加快升级。大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高 组件单串功率，降低非硅成本和光伏系统 BOS 成本，驱动光伏组件功率迈入 6.0+（600W+） 时代。一方面，长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短，也即相同时间内产能更 高，单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本， 在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本；另一方面，210mm 尺寸的 G12 产品开 启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期发展进程，推动了光伏组件向高功率发展，提升 单位光伏组件的功率水平，节约基础配套设施成本，降低电站投资。考虑到硅片尺寸的标 准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术约束，210mm 有望成为未来相当长时间 内的行业主流规格。

G12 大尺寸硅片助力光伏产业链成本下降。大尺寸硅片降本路径主要包括：1）提升 通量价值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，2）通过“饺皮效 应”，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，3）通过减少组件数量， 节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下 降。据中环股份测算，在工艺持续优化的预期下，G12 大硅片较 M6 硅片可降低 26%的可 变成本和 27%的固定成本，且在下游电池组件领域，G12 产品非硅成本较 M6 尺寸有望下 降约 10%。

大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统 BOS 成本，根据中环股份测算，采用 600W+ 的 210 尺寸组件相较于常规 450W 组件的光伏系统，可降低 BOS 成本 0.15-0.2 元/W，且 可降低项目 LCOE 约 5%。

大硅片渗透率持续提升，薄片化有助降本发展提速。据 PVinfoLink 统计，2021 年底 大尺寸的 M10、G12 硅片市占率或提升至 40%左右，该机构预计 2022 年大尺寸市占率将 达 80%左右，且 210 尺寸市占率有望保持快速提升。同时，目前 P/N 型单晶硅片主流厚 度分别为 170μm 和 160μm，CPIA 预计到 2025 年将分别减薄至 140μm 和 130μm，在硅 料价格高企的背景下薄片化进程有望明显加速。

降本提效趋势明确，N 型硅片是未来发展方向。从目前技术发展来看，P 型 PERC 电 池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。而 N 型电池效率天花板较高，电池工艺和 效率提升明显加快，未来效率提升空间大。根据 CPIA 预测数据，我们预计到 2025/2030 年全球 N 型电池产能占比 50%/80%以上。随着国产化设备成本不断降低，N 型电池片产 业化提速，拉动 N 型硅片需求持续提升，目前市场上的 N 型硅片出货占比约 10%。根据 CPIA 数据，我们预计 2023/2025 年 N 型硅片占比分别提升至 20/30%。

单晶硅片行业产能或结构性过剩，大尺寸硅片具备相对竞争优势。我们统计单晶硅片 行业 Top15 企业 2021 年底总产能或将增至约 360GW，预计 2022 年底名义产能将达 590GW 左右，名义产能或面临过剩压力。M10、G12 大尺寸硅片凭借更卓越的降本能力， 获得下游进一步认可，供应或仍保持阶段性偏紧状态，有望在行业竞争加剧的背景下具备 相对竞争优势。

光伏硅片市场集中度较高，龙头有望强者恒强。2021 年以隆基、中环为主的 CR2 约 55%，CR5 约 84%，头部企业凭借长期技术工艺和过程管控的优势积累，以及大尺寸新 产能、新产品快速优化能力，有望维持行业头部地位。

半导体硅片景气上行，国内厂商加速国产化破局

半导体硅片作为主流材料趋势不变。晶圆材料经历 60 余年技术演进和产业发展，形 成了以硅为主、新型半导体材料为补充的产业局面。硅的物理性质限制了其在光电子和高 频、高功率器件上的应用，发展出碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN)等化合物半导体满足了电子 技术对高温、高功率、高压、高频以及抗辐射等恶劣条件的新要求。化合物半导体多用于 射频器件、光电器件、功率器件等制造，具有很大发展潜力。根据 SEMI 2021 年统计数据， 全球 95%以上的半导体器件采用硅作为衬底材料，从目前看，硅片仍将维持主流半导体材 料地位。

拉晶工艺是硅片制作最核心的工艺步骤，决定了硅片的质量和纯度。按照拉晶工艺， 可将硅片分类：直拉法制得的单晶硅，成为 CZ 硅（片）；磁控直拉法制得的单晶硅，成为 MCZ 硅（片）；悬浮区熔法制得的单晶硅，称为 FZ 硅（片）。直拉法生产出的单晶硅多用 于生产低功率的集成电路元，而区熔法生产出的单晶硅则主要用来生产高功率的器件。直 拉法含氧量较高、机械强度大、硅片尺寸大，适用于一般集成电路应用。随着晶棒尺寸变 大，为了提高晶棒良率和品质，在 CZ 法中加入磁场转化为温度控制系统的 MCZ 法成为 新的选择。

硅片制造技术壁垒高，核心工艺攻关周期长。芯片制造工艺对硅片缺陷密度与缺陷尺 寸的容忍度很低，制造过程中需要更加严格地控制硅片表面微粗糙度、硅单晶缺陷、金属 杂质、晶体原生缺陷、表面颗粒尺寸和数量等技术指标，这些参数将直接影响半导体产品 的成品率和性能。硅片制造工艺流程包括拉晶、边缘研磨、多线切割、边缘倒角、镭射编 号、研磨、清洗和湿法刻蚀、CMP 抛光、外延生长等。生产工艺与技术难度随硅片尺寸 的增大而提高，全球范围内仅少数半导体硅片龙头企业掌握 12 英寸硅片的生产技术。除 拉单晶工艺的高技术壁垒外，12 英寸硅片在成形技术、洁净区形成和优化技术、清洗技术、 硅衬底的外延优化技术、表征技术等方面的难度较 8 英寸硅片也更胜一筹。

2020 年全球半导体市场规模约为 4331 亿美元，近 20 年复合增速 5%。SEMI 预测全 球半导体市场 2021 年为 4694 亿美元。日本曾是半导体产业的璀璨明珠，但近年来出现衰 落，亚太其他地区是近 20 年半导体市场规模增长最快的区域，CAGR 达 10%。我国半导 体市场近年来保持高速增长，2020 年中国大陆半导体销售额达 1162 亿美元，占全球市场 的 26.8%，近 15 年 CAGR 约 19%，远高于全球平均增速。

随着半导体市场规模扩张，硅晶圆材料市场也在逐步增长。在半导体整个产业链中， 半导体材料为产业的重要上游基础材料。半导体材料又可以分为半导体晶圆制造材料和封 装材料；其中，半导体制造材料里面价值最高、占比最大的是硅片，自 2014 年起占比逐 渐增加，2019 年占比为 37%。硅片的需求量受益于半导体产品的技术革新和终端电子消 费品类增加，在 loT、大数据、AI、5G 的时代，对电子产品的数据存储和数据处理等能力 提出了更高的要求，随着新一代电子产品的革新，将会持续带动硅片需求的增长。

全球半导体硅片出货面积和销售价格稳定在高位水平。2018-2020 年，全球半导体硅 片出货面积分别为 125.41/116.77/122.58 亿平方英寸，全球半导体硅片出货面积稳定在高 位水平。2018 至 2020 年，全球半导体硅片销售单价分别为 0.91 美元/英寸、0.96 美元/ 英寸以及 0.91 美元/英寸，销售单价稳定在较高水平。

中国大陆半导体硅片市场规模随全球趋势逐步扩张，CAGR 远高于全球增速。2010 年至 2013 年，中国大陆半导体硅片市场发展趋势与全球半导体硅片市场一致。2014 年起， 随着中国各半导体制造生产线投产、中国半导体制造技术的不断进步与中国半导体终端产 品市场的飞速发展，中国大陆半导体硅片市场步入了飞跃式发展阶段。2018 年至 2020 年， 中国大陆半导体硅片销售额从 9.92 亿美元上升至 13.35 亿美元，年均复合增长率为 16.01%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率-0.93%。

目前主流的半导体硅片主要有 12 英寸（300mm）和 8 英寸（200mm）两种，12 英 寸硅片市场规模不断扩张。全球半导体硅片市场最主流的产品规格为 12 英寸硅片和 8 英 寸硅片，12 英寸硅片占比持续上升。据 SEMI 统计，2020 年，12 英寸硅片和 8 英寸硅片 市场份额分别为 69.15%和 23.94%，两种尺寸硅片合计占比连续两年超过 90%，折合为 84.76 亿平方英寸（624 万片/月）、29.34 亿平方英寸（486 万片/月）（不包括 SOI 硅片）。 SEMI 预计，到 2022 年，全球 12 英寸半导体硅片的出货面积将超过 90 亿平方英尺，市 场份额将接近 70%。

预计 2023 年全球 8 英寸、12 英寸硅片需求为 604 万片/月、797 万片/月，中国大陆 为 163 万片/月、215 万片/月，合计占比 27%。预计 2019 至 2023 年全球 8 英寸、12 英 寸硅片需求 CAGR 为 1.6%、5.6%，硅片需求分别从 567 万片/月、641 万片/月上升到 604 万片/月、797 万片/月。假设 2019-2023 中国大陆 8 英寸、12 英寸硅片需求量占比分别为 16%、20%、23%、25%、27%，测算中国大陆硅片需求分别从 91 万片/月、103 万片/月 上升到 163 万片/月、215 万片/月，对应 8 英寸、12 英寸硅片 CAGR 分别为 15.8%、20.4%， 中国增速将快于全球增速。

硅片行业在全球有较高的集中度，且随硅片尺寸的增加（8 英寸→12 英寸），行业的 垄断性加强。从产业格局上来看，由于半导体硅片提纯和加工技术门槛高，形成高度垄断 的产业格局。长期以来，全球半导体硅片的市场由日本信越化学、胜高(SUMCO)、中国台 湾环球晶圆、德国世创、韩国 SK Siltron 五大公司把控，共占据了全球半导体硅片 90% 左右的市场份额；在 12 英寸硅片市场，占有率更是超过 97%。2020 年，全球前五大半导 体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron 合计销售额 109.16 亿 美元，占全球半导体硅片行业销售额比重高达 89.45%。国内半导体硅片厂商加快研发投 入和产能建设，逐渐实现了对大尺寸硅片的突破，国产替代空间巨大。

全球五大硅片龙头持续扩张 12 英寸产能，国内厂商加速提升国产化率。我国 12 英寸 半导体硅片仅有沪硅、中环等少量公司向少量下游客户个别产品开始批量供应，相比庞大 的市场需求，国产化率仍不足 1%，国内主要大硅片生产企业基本均有布局 12 英寸大硅片 项目，正加速追赶国际龙头提升国产化率。

国内 8 英寸硅片产品同国外差距较小，部分产品达到国际一流水平。我国硅片生产企 业主要有浙江金瑞泓、有研半导体、沪硅产业、中环领先、河北普兴、南京国盛、重庆超 硅、上海合晶、申和热磁等。不同于 12 英寸大硅片，国内 8 英寸硅片产品同国外差距较 小，部分产品达到国际一流水平，浙江金瑞泓、有研半导体等厂商的产品，不仅实现了本 土批量供应，同时远销国外，但整体国产化率仍不高，截至 2020 年仅有 20%左右。随着 多条产线的陆续投产，预计 8 英寸半导体硅片产能将显著提升，价格优势将使国内晶圆制 造厂采购国产产品的意愿不断增强，未来几年 8 英寸半导体硅片国产化率将会明显提高。（报告来源：未来智库）

公司分析：G12+叠瓦竞争力提升，半导体业务迎来放量期

技术底蕴深厚，首推 G12 大尺寸硅片

公司深耕半导体产业 60 余年，通过长期自主研发积累深厚的技术底蕴。公司注重研发 投入和 IP、know-how 管理，近年来年均研发支出占营业收入比例在 5%以上，并聘请了荷 兰半导体设备制造商 ASML 资深顾问为公司的独立董事。目前公司旗下拥有 1 个国家级技 术中心、3 个省部级研发中心、2 个省部级重点实验室、8 家高新技术企业、1 家国家技术 创新示范企业。截至 2020 年底，公司累计拥有授权知识产权 732 项，其中发明专利 127 项，实用新型 582 项；受理状态的专利 518 项，其中发明专利 351 项，实用新型 167 项。

公司拥有国内领先的单晶生长技术。公司可有效降低晶体内在缺陷，保障硅棒品质， 提升太阳能电池转换效率。凭借多年的技术积累和先进的技术研发优势，在业内率先推出 了低衰减单晶硅棒和高效能单晶硅棒，同时也是国内最早大规模导入钻石线切片产线的厂 商，成为国内光伏硅片行业的领军人。除了传统的 P 型太阳能单晶外，公司还有 CFZ 太 阳能单晶、<110>晶向太阳能单晶，N 型太阳能硅单晶等产品。

首推 G12 大尺寸硅片，拥有全方位技术积累和专利布局。公司将半导体的 12 英寸拉 晶技术应用在太阳能行业，于 2019 年 8 月推出了“夸父”系列 G12（原定名 M12）大尺 寸光伏单晶硅片，为光伏产业提供了未来成本可持续下降的平台。G12 硅片为单晶硅正方 片，面积 44096mm，对角线 295mm，边长 210mm，公司预计可降低度电成本 6%以上， 对应组件功率达到 600W+。应用 G12 和叠瓦平台型技术与工业 4.0 生产线深度融合，提 升了生产制造效率、工艺技术水平和满足客户需求的柔性化制造能力，公司围绕 G12 晶体、 晶片、电池、组件在制备工艺、专用设备、产品特性等方面进行了全方位的 know-how 技 术积累和专利布局，截至 2021H1，公司累计申请 G12 相关专利 400 余件，已授权近 300 件。

先进产能升级放量，大硅片竞争力持续增强

G12 大尺寸硅片产能优化升级，产销规模快速增长。在单晶硅片产能结构性过剩、光 伏降本增效要求提升的背景下，公司加快 G12 大硅片产能升级，截至 2021Q3 硅片总产能 升至 73.5GW，其中 G12 产能占比约 59%，且在 G12 领域市占率达 90%以上。凭借 G12 大尺寸硅片产能和制造效率优势，公司产能利用率常年维持较高水平，2020 年产销量分 别达 64.1/63.3 亿片，对应过去 5 年 CAGR 分别达 72%/70%，基本保持满销水平，连续 多年位列单晶硅片外销量全球第一。

2023 年公司光伏拉晶产能或将达 135GW，G12 占比达 86%。2019 年，公司完成太 阳能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目，年产能合计达到 33GW，超过原设计产 能 50%以上；内蒙古五期项目从 2019 年起顺利开建并调试生产，至 2021 年底完成投产； 2021 年公司定增募投 90 亿资金用于宁夏六期 50GW 太阳能级单晶硅材料智慧工厂建设， 采取“代建+租赁+回购”的运营模式，快速推进轻资产产能扩张，并于当年底开始投产，预 计 2023 年将全部达产。我们预计公司 2023 年光伏单晶拉棒产能将达 135GW，其中 210 尺寸产能将达 116GW，占比达 86%。

2023 年公司光伏切片产能有望达 125GW 以上，G12 占比达 84%。公司在原有约 20GW 泛 8 英寸切片产能基础上，为配套 G12 产品切片产能，基于工业 4.0 制造理念，积 极推进 DW 智慧硅片工厂建设。公司天津 DW 一期项目已于 2020 年建成投产，内蒙古 DW 二期项目开始逐步投产爬坡，天津 DW 三期项目于 2021 年 11 月开工建设，宜兴 DW 四期项目于 2022年 1月公告实施。上述项目完成后，我们预计公司切片总产能将达125GW 以上，其中 G12 硅片产能将达 105GW 以上，占比达 84%。

依托工业 4.0 及智能制造优势，G12 技术工艺持续提升。公司拉晶效率不断提高，人 均劳动生产率增至 1000 万元/人/年以上，G12 产线直通率和 A 品率持续提升，已达到甚 至超越行业泛 8 英寸产品平均水平。同时，在原材料价格高企的背景下，公司利用细线、 薄片生产经验和技术积累，协同下游客户进行硅片减薄化应用，目前主流硅片厚度已降至 160μm 以下，单公斤出片数稳步提升，2021H1 单位产品硅料消耗率同比下降近 2%，降 低原辅材耗用量，缓解产业链硅料供应压力，并较大程度改善单位产品毛利率。

G12 大尺寸+薄片化产品助力产业链降本。为积极应对硅料供不应求、价格上涨冲击， 缓解下游客户成本压力，公司加快硅片薄片化推广进程，2021 年 12 月 2 日首次在硅片报 价中公示 150μm 全系列硅片价格。其中 150μm 的 G12 硅片价格较当前主流 160μm 产品 低 0.2 元/片。以电池转化效率 23%计算，G12 160μm 单晶硅片在电池环节硅成本为 0.873 元/W，较 G1 160μm 硅成本降低 0.094 元/W，与 M6、M10 基本相当；G12 150μm 在电 池环节硅成本为 0.853 元/W，较 G1 160μm 硅成本降低 0.096 元/W，较 M10 降低 0.007 元/W，与 M6 基本相当，且 G12 150μm 单瓦硅成本较 G1 160μm 降低约 0.02 元/W，因 此公司薄片化 G12 产品的单瓦硅成本具有相对优势。

N 型硅片市占率全球第一，N 型薄硅片斩获大单。公司积极布局 N 型光伏产品赛道， 在 N 型硅片领域市占率提升至 70%以上，处于全球第一，且目前量产 N 型硅片厚度达到 150μm 以下。2021 年 11 月 18 日，公司公告子公司天津环欧与金刚玻璃签订《单晶硅片 销售框架合同》，在 2022 年度向吴江金刚玻璃销售 N 型 G12（厚度 150μm）单晶硅片， 合计数量不少于 7010 万片，我们判断对应功率规模约 760MW，这也是公司 150μm 薄硅 片的首笔大单。

打造“G12+叠瓦”双技术平台，凭差异化优势进军组件环节

叠瓦组件有利于降本增效，渗透率或迎加速提升。叠瓦组件中电池片通过交叠 N 次切 分的小电池片，实现电池片无缝衔接，在同样面积下可放置更多电池片，同时使用导电胶 替代焊带，避免了焊带遮挡，有效扩大电池片受光面积，提升组件的功率密度，并降低电 站 BOS 成本，并有助于增加柔韧度，降低内部损耗和热斑效应，提高组件寿命。据公司 测算，采用 G12-660W 叠瓦组件系统的 BOS 成本较行业内 M10-530W 常规组件系统可降 低约 10%，且全生命周期功率衰减更低。

子公司环晟光伏（持股比例 77%）获得 SunPower 独家叠瓦专利授权，打造“G12+ 高效叠瓦”双技术平台。环晟光伏拥有百余项技术专利，截至 2021H1 其叠瓦组件累计出 货量超 5.6GW，2019-2021 年保持叠瓦组件出货量全球第一，业务覆盖 60 余个国家和地 区，主要定位于欧美等部分高端市场领域，享有产品溢价。2022 年 3 月 1 日，环晟光伏 成功中标华润 1GW 光伏组件订单，中标产品为 G12-57.5P 单/双玻组件，功率范围 540-545W，主要用于分布式屋顶及地面电站项目，体现了国内电站投资商对叠瓦组件产 品接受度进一步提升。

入股 Maxeon，补强全球品牌和渠道竞争力，携手拓展海外组件市场。2019 年道达 尔（Total）将其控股的 SunPower 在美国和加拿大之外的全球太阳能电池与组件业务分拆 到在新加坡注册成立的 Maxeon（纳斯达克上市简称“MAXN”），其实体主要包含新加坡总 部和研发中心、马来西亚及菲律宾电池工厂、中国电池及组件合资公司工厂（环晟光伏 20% 股权）、墨西哥及法国组件工厂、瑞士销售中心和遍及十多个国家的销售公司，向全球（除 美国和加拿大）市场销售高效 IBC 和叠瓦组件产品。2020 年 7 月，公司认购 MAXN 增发 股本，认购后持股比例为 28.848%，成为其第二大股东；2021 年 4 月，公司通过全资子 公司中环新投增资 3366 万美元认购 MAXN 增发新股 187 万股，持股比例变更为 26.775%。

Maxeon 目前主打 IBC 和叠瓦两款不同技术的高效组件产品，其中 IBC 系列产品更追 求高转换效率，主要定位于高端市场，而叠瓦产品更注重性价比，逐步推动对常规组件的 替代。Maxeon 在美国以外的全球市场拥有 1400 多家经销商和安装商伙伴，在海外市场 享有较高品牌认可度和渠道优势，市场推广能力强劲。

叠瓦组件产能加速增长，预计 2021/22 年产能将增至 14/20GW 以上。截至 2020 年， 公司旗下环晟光伏组件产能已达 4GW，在江苏投产、天津投建的 G12 高效叠瓦组件项目 已实现新一代产品下线，综合性能行业领先，2021 年底叠瓦组件产能达 14GW 以上，其 中 G12 占比超 80%，我们预计 2022 年底产能将达 20GW 以上。同时，公司通过携手 Maxeon，有望进一步增强生产配套能力，并借助后者海外品牌和渠道优势，实现组件业 务的快速发展。

半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进

公司半导体硅片生产基地主要分布在天津和江苏宜兴，产能及出货量保持快速增长。 截至 2020 年底，天津老基地拥有 6 英寸及以下产能 40 万片/月，8 英寸产能 30 万片/月， 以及 12 英寸产能 2 万片/月；2021 年天津 6 英寸及以下产能扩至 60 万片/月，后续规划将 进一步扩张。公司新建半导体大硅片产能集中在宜兴新基地，共规划 8 英寸产能 75 万片/ 月，12 英寸产能 60 万片/月，其中 8 英寸一期 45 万片/月、12 英寸一期 15 万片/月于 2021 年逐步投产，剩余产能将在 2022-2023 年逐步按期达产。项目按规划建成后，公司将在 2023 年前具备 100 万片/月 6 英寸及以下产能、105 万片/月 8 英寸产能、62 万片/月 12 英寸产能。随着公司产能稳步释放，以及不断送样下游客户认证开拓，近年来公司半导体 硅片销售规模持续增长，2020 年出货量达 6.3 亿平方英寸，2016-2020 对应 CAGR 达 35% 左右，其中 8 英寸产品国内市占率保持领先。

公司不断增强半导体硅片的能力及维度，持续在细分产品领域扩展。公司陆续完成包 括 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术开发，以及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术的开发。公司对标国际先进厂商，已具备全尺寸、CZ/FZ 加工工艺，是国 内唯一能对标国际 TOP5 厂商的硅片企业。目前，公司拥有成熟的 8 英寸量产产品，技术 及质量控制能力可对标国际先进厂商；12 英寸产品方面，已实现对大硅片研制技术的快速 迁移，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段，应用于存储及逻辑领域的产品陆续 通过客户验证，进入增量阶段。

持续对成熟量产及研发中产品进行技术研发迭代更新，8 英寸+12 英寸共同推进。公 司依托成熟的功率半导体产品技术经验，及现有 12 英寸试验线项目，为 Low Cop & Cop Free 产品储备硅片生产工艺路径，为后续 8-12 英寸大规模上量奠定基础，推动产品向 IC 级高端半导体转型。公司 2020 年前已累计通过 58 个国际、国内客户涉及 9 个大品类的产 品认证并实现批量供应，并以良好的 8 英寸客户为基础，针对具有“8 英寸+12 英寸”需 求客户进行重点开拓，可缩短认证周期，部分重掺产品已通过客户认证，轻掺产品研发已 实现 COP Free，进入 28nm 的技术节点，同步进行送样和技术研发，并与国内外一线芯 片厂商开展产品联合研发验证，向更高 nm 技术提升。

应用领域多样化拓展，客户全球化开拓。目前公司半导体硅片覆盖了光电、传感器和 分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等产品，主要应用于汽车、消费、 IoT、5G、云数据等领域。其中，公司在 O-S-D 领域已占据较高市场份额，并开始在国外 一线客户量产；逻辑芯片领域已通过国内 Tier1 客户全系列产品认证，并处在日韩、中国台湾 等客户导入期；模拟芯片领域国内外客户均同步认证增量；存储芯片领域开始配合国内客 户进行产品对标认证，进入验证期。

财务分析：盈利能力增强，经营效率提升

盈利能力持续增强，费控能力显著优化。公司近年来盈利能力保持稳步提升，主要得 益于：1）太阳能级单晶硅材料先进新产能快速释放，同时依托工业 4.0 智能制造优势，生 产效率持续提升，成本管控能力大幅增强；2）公司在 2020 年完成混改后体制、机制更加 市场化、灵活化，管理效率稳步提升，并且借助大股东 TCL 科技集团银行授信和产业链金 融优势，实现财务费用率大幅下降。

现金回款能力表现优秀，盈利质量较高。公司近年来经营性净现金流持续明显高于净 利润，主要得益于：1）前期产能基地以自建为主，且债务融资规模较大，导致固定资产 折旧和利息费用金额较大；2）过去几年硅片环节供应紧、格局优，处于光伏产业链中较 为强势地位，回款能力较强。随着公司混改后，开展“代建+租赁+回购”的扩产运营模式， 以及债务融资成本有望下降，预计经营性净现金流和盈利规模将逐步靠拢。

更加灵活运用股权融资工具，资产负债率处于健康水平。2019 年前，公司作为地方 国企对股权融资较为谨慎，且决策周期长，更多采取债务融资方式，因此 2015-2019 年公 司权益乘数和资产负债率持续提升，资产负债率一度突破 60%。2019 年以来，公司加强 债务管理，更灵活的采用股权融资工具，于 2020 年 8 月定增募资 50 亿元用于建设集成电 路用 8-12 英寸半导体硅片产线等项目，2021 年 11 月又定增募资 90 亿元用于建设 50GW 太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，资产负债结构稳步优化，权益乘数和资产负债率迎来 下降。截至 2021Q3，公司资产负债率处于 55.2%的健康水平。

盈利预测

关键假设

1. 新能源材料及组件业务

光伏硅片：随着公司内蒙五期和宁夏六期项目逐步投产，根据公司规划，其 2021-2023 年硅片产能将达 85/122/135GW，综合考虑市场需求、公司新产能释放节奏和爬坡进度， 我们预计对应出货量将分别达 55/90/130GW；价格方面，2021 年硅料价格上涨推动产业 链各环节涨价，预计 2022 年起随着硅料价格逐步回落，以及硅片行业产能集中释放，硅 片价格亦有望迎来回落，预计 2021-2023 年公司硅片单瓦价格分别为 0.56/0.45/0.38 元； 毛利率方面，公司通过不断优化先进大尺寸 G12 产品结构，完善工业 4.0 智能制造布局， 以及提升管理运营效率，有望推动毛利率稳中有升，预计 2021-2023 年公司光伏硅片业务 毛利率分别为 20.4%/20.4%/20.9%左右。

光伏组件：考虑公司叠瓦组件产能持续提升，性价比竞争力、市场销售渠道和品牌影 响力进一步增强，我们预计其 2021-2023 年组件销量将分别达 4/10/15GW；得益于供应 链压力缓解和产品降本增效，预计对应单瓦价格将分别降至 1.80/1.65/1.50 元；由于目前 公司组件业务仍处于起步阶段，规模效应相对较弱，但随着产能逐步完善和营运能力进一 步提升，毛利率有望迎来稳步提升，预计其 2021-2023 年毛利率将分别达 8%/10%/12%。

2. 半导体材料业务

根据公司扩产规划，2021-2023 年其半导体硅片 6 英寸及以下月产能将分别达 60/100/100 万片，8 英寸月产能将分别达 75/100/105 万片，12 英寸月产能将分别达 17/32/62 万片；考虑到半导体硅片产能爬坡周期和下游客户验证周期相对较长，我们预计 其 2021-2023 年 6 英寸及以下出货量将分别达 550/700/1100 万片，8 英寸出货量将分别 达 550/700/1000 万片，12 英寸出货量将分别达 50/140/300 万片。价格方面，由于下游 需求增长旺盛而产能趋紧，近两年处于半导体产业链上行周期，预计 2021-2023 年公司半 导体硅片 6 英寸及以下单片均价将分别达 100/120/100 元，8 英寸单片均价将分别达 250/280/250 元，12 英寸单片均价将分别达 700/800/750 元。毛利率方面，由于目前公司 12 英寸半导体硅片产能处于爬坡起量初期，稼动率相对较低，规模效应较弱，因此现阶段 整体盈利能力相对较差，但随着公司下游客户持续拓展，稼动率稳步提升，盈利能力有望 增强，预计 2021-2023 年公司半导体硅片业务毛利率将分别达 23.5%/24%/25%。

3. 电力

截至 2020 年底，公司自持光伏电站规模 558.82MW，近年来电站规模增长相对平缓， 且计划重组剥离光伏电站投资业务。该业务体量对公司整体业绩影响相对较小，我们暂预 计公司 2021-2023 年光伏发电电费收入增幅分别达 8%/5%/5%，毛利率有望维持 60%左 右的平均水平。

4. 半导体器件业务

公司 2021 年 5 月公告将半导体器件业务子公司天津环鑫从合并报表范围剥离，从 2021H2 起半导体器件业务不再纳入主营业务范围。

5. 服务业收入

该业务体量较小，预计收入将保持平稳，毛利率维持 2020 年 40%左右的水平。

6. 其他业务

主要为公司杂项收入，业务体量相对较小，整体保持稳定增长趋势，预计 2021-2023 年收入增速将保持 10%左右，毛利率分别处于 3%以下的较低水平。

7. 费用情况

预计公司期间费用率随着规模效应释放，以及经营效率提升，总体将保持稳步下降趋 势。

盈利预测

基于上述我们对公司未来三年经营情况的假设，预计公司 2021-2023 年营业收入分别 为 410.2/614.0/787.0 亿元，归母净利润分别为 40.2/59.1/74.3 亿元，对应 EPS 预测分别 为 1.24/1.83/2.30 元，现价对应 PE 分别为 37/25/20 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。