彤程新材深度报告：“科华+北旭”搭建第二增长曲线，全面布局光刻胶打造平台型公司来源:半导体投资联盟发布时间:2022-04-211461浏览询问 AI 集微网报道，彤程新材料集团股份有限公司（简称：彤程新材，证券代码603650）是全球领先的新材料综合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工厂和两家研发中心，业务范围覆盖全球40多个国家和地区。彤程新材是AEPW（The Alliance to End Plastic Waste）组织的成员之一，也是第二家加入该组织的中国企业。公司以橡胶助剂代理业务起家，在公司不断自主研发得推动下成为国内橡胶助剂生产和销售的龙头企业。彤程新材前身为1999年成立的彤程化工，在发展初期主要从事轮胎橡胶助剂产品在国内的商贸代理。2005年起，公司开始构建研发及技术服务团队，在北京和上海建立研发中心，并在江苏和上海等地建设起国际化标准的生产基地，打破了国外企业对高端轮胎用酚醛树脂产品的垄断。2016 年，公司进行了股份制改革，更名为彤程新材料集团股份有限公司。2018 年，公司于上交所挂牌上市，并于同年收购佳宝化工（后更名为彤程精细）90.9%的股权。2019年，公司通过增资子公司上海彤中，间接收购中策橡胶10.1647%的股权，实现橡胶助剂业务向下游的成功扩展。同时，公司积极开拓酚醛树脂的高端应用，针对电子材料领域，在光刻胶、环氧塑封料、覆铜板均有布局。2020年，公司战略收购北京科华、北旭电子，其中，科华作为唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，也是国内唯一可以批量供应KrF光刻胶给本土8寸和12寸晶圆厂客户的厂商。图1 公司主要发展进程发展至今，彤程新材已经成为全球领先的新材料综合服务商。坚持“一体两翼”发展战略：“一体”为汽车/轮胎用特种材料，“两翼”布局新业务电子材料、可降解材料，三大业务板块协同发展，双轮驱动；公司现阶段以电子板块作为业务发展重中之重，以实现关键材料国产替代为己任。在技术开发端、生产端、销售端、资金端、合作资源端等全方位布局，具有多业务并举且相互促进的平台化优势，致力于成为国际一流的半导体和显示面板相关电子材料平台型企业。彤程新材主要工厂：I. 彤程化学（中国）有限公司是彤程集团麾下子公司，位于上海化学工业园区，占地12万平方米，公司一期总投资一亿美元。新建一体化的橡胶助剂生产基地以及集现代化科研、实验、应用于一体的橡胶助剂研发中心。项目一期拥有生产烯烃、化学中间体及树脂等产品的能力。彤程电子材料（镇江）有限公司是一家高性能酚醛树脂精益制造工厂，坐落于江苏省镇江市镇江新区化工园区，总占地83亩，年产能4万吨。 II. 彤程电子镇江工厂集研发和生产为一体，业务涵盖：环氧塑封料、覆铜板等电子行业用特种树脂，还涉及航天航空材料、罐听树脂、耐火材料、岩棉等行业。III. 华奇(中国)化工有限公司，由香港华奇集团有限公司在华设立，坐落于中国江苏张家港市扬子江国际化学工业园区，占地65，000平米。公司总投资5000万美元，拥有年产: 对-叔丁基苯酚甲醛增粘树脂15000MT；对-特辛基苯酚甲醛增粘树脂25000MT；间苯二酚甲醛树脂10000MT；其他类酚醛树脂10000MT的生产能力，为亚洲重要的橡胶及轮胎行业用酚醛树脂及间苯二酚树脂厂商之一。彤程新材主要业务板块：I. 电子材料业务板块：公司电子材料业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶和电子酚醛树脂等产品。公司旗下半导体光刻胶生产企业--北京科华，是国内领先的半导体光刻胶龙头生产商，也是拥有自主知识产权 KrF 光刻胶的本土量产供应商，产品应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管（LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS） 等，产品覆盖 KrF（248nm）、G/I 线（含宽谱）、Lift-off 工艺使用的负胶，用于分立器件的BN、BP系列正负性胶等类型。其中 G 线光刻胶市场占有率超过 60%；I 线光刻胶和 KrF 光刻胶是国内 8-12 寸集成电路产线主要的本土供应商。公司能够满足主流半导体公司在8 寸、12 寸线的需求，并持续推进 KrF、高分辨 I 线光刻胶等高端光刻胶的国产化替代进程；在显示面板光刻胶方面，公司旗下显示面板光刻胶生产企业--北旭电子是中国大陆第一家TFT-LCDArray 光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，主要业务是显示面板行业 Array 用正性光刻胶的生产与销售，现有产品满足 A-Si、IGZO、OLED 等主流面板技术使用要求，同时在 G4.5~G10.5 所有产线均实现量产销售实绩。北旭电子作为国产化供应商，产品品控出色，在稳定供应方面具有先天优势，通过一系列科研技术项目的研发，有效增强了公司的技术储备，确保了公司在国内光刻胶行业的技术领先地位。其产品在国内最大面板客户京东方的占有率超 45%，国内市场占有率近 20%，全球市场占有率约 9%，随着积极推进国内面板其它头部客户导入测试以及 Halftone 产品的突破，市场份额还将进一步提升；彤程电子在上海化工区投资建设年产 1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目以及拟投资建设 ArF 高端光刻胶研发平台建设项目。II. 汽车/轮胎用特种材料业务：公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性能酚醛树脂产品在行业内处于全球领导者地位。公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎 75 强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。公司生产的高纯度“对-叔丁基苯酚”在聚碳酸酯行业中使用，是亚洲最重要的供应商之一，主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易业务方面，公司是德国 BASF、EVONIK、法国道达尔、日本住友化学等国际领先材料供应商在中国轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。 III. 全生物降解材料业务：公司与 PBAT 发明者和全球领先的生产企业—巴斯夫发布全球联合声明，通过引进巴斯夫授权的 PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。 整体来看，彤程新材的橡胶化学品发展思路是从下游产品不断的向上游原料整合，最终形成同一客户的整条产线的供应能力，现阶段，公司正在将这种产业整合能力向电子材料和可降解材料领域发展，横向扩张自己的能力圈，打造新材料平台。图2 公司整体的业务布局彤程新材主要是由彤程投资、维珍控股、宇通投资发起设立的。截至目前，前十大股东中，彤程投资持有公司49.33%的股份，董事长张宁持有彤程投资100%的股份，为公司最终控制人；维珍控股持有公司16.75%的股份，而张宁配偶刘冬生持有维珍控股100%的股权；宇通投资系属高管持股平台，由公司管理层共同出资设立，持有彤程新料 7.95%的股份。因此，由张宁、刘冬生以及宇通投资组成的公司管理层共同控制公司 74.03%的股份，股权结构保持稳定。图3: 公司主要的控股股东股权激励绑定核心人才，经营指标指引较高。2021 年 8 月 17 日，彤程新材发布股票激励计划草案，拟将 398 万股股票用于股权激励，占公司总股本的 0.67%，授予价格为 29.26 元/股。本次激励涉及的激励对象共 142 人，核心管理人员、核心技术人员均在列。同时公司拟定的业绩考核目标为：以2020 年营业收入为基数，2021-2023 年营业收入增长率分别不低于 20%、60%、110%。按照绩效考核目标推算，2021-2023 年的营业收入约不低于 24.55 亿元、32.73 亿元、42.96亿元，同比增速分别为 20%、33.32%、31.26%。营收预期相较2020年给出了翻倍指引，由此可以推断公司北京科华和北旭电子的信心。营收增速整体平缓向上，Q3主营业务材料端承压。彤程新材2021Q1-Q3公司营收大幅度增长，利润也在加速释放。观察公司的过往业绩，公司整体营收是一个平缓上升的过程，2016年-2020年营收从17.33亿元增长至20.46亿元，年复合增速4.24%；归母净利润由2.63 亿元增至 4.11 亿元，年复合增速11.81%。传统业务特种橡胶助剂为公司营收支柱。预计2021年公司整体业绩有个大幅增长，这主要得益于以下几个方面：1.彤程新材在海外市场加大了国际轮胎客户的销售和新品开发，特种橡胶助剂产品销量及销售额较上年同期显著增加，但是公司第三季度的归母利润同比下降16.2%。这主要是因为公司产品的生产原料价格大幅上涨、出口海运费用居高不下、公司产品成本承受上涨压力，同时报告期内国内对轮胎的需求相对低迷，出口不畅，公司产品销售受到波及，导致三季度公司产品销售收入和利润与同期比较下滑。2.电子化学品开始贡献业绩。彤程新材控股的半导体光刻胶制造商北京科华已实现并表，公司电子化学品业务实现营收0.94亿元，同比增长51.6%，半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 61.78%，KrF 光刻胶产品较上年同期增长 226.69%。北旭电子实现营收1.95亿元，同比增长26%。虽然目前电子化学品营收占比较少，但是受益于晶圆厂扩张和半导体材料国产化浪潮，该业务板块预计将具有较强的成长性。未来两年，随着公司光刻胶及配套试剂项目以及 ArF 光刻胶研发平台陆续建成投产，公司电子化学品业务营收有望进一步提高。 图4：公司整体营收和归母利润情况（万）整体营收结构2018-2021H3，彤程新材特种橡胶助剂营收分别为 21.74 亿元、22.07 亿元、20.42 亿元，17.14 亿元，公司目前主要营业收入仍来自特种橡胶助剂业务，但是电子化学品占比快速提升。图5：公司大类产品营收占比结构未来两年，随着彤程新材光刻胶及配套试剂项目以及 ArF 光刻胶研发平台陆续建成投产，公司电子化学品业务营收有望进一步提高。从公司的产能规划规划上来看，公司的三条业务线都有快速的产能扩张规划和能力，研发规划则主要聚焦在电子化学品领域。图6：2021年彤程新材光刻胶业务发展规划迎密集投产期，资本性支出跨越式增长。从2018年至 2021H1，彤程新材在建工程从1.25亿元增至3.03亿元，年平均增速34.33%。由于华奇化工橡胶助剂扩建项目建设完成，转入固定资产，因此2020年在建工程有所下降。2021年前三季度，彤程新材投资项目力度加大，投资项目增加，在建工程较2020年全年增加接近600%。这其中包含60000t/a 橡胶助剂扩建项目和原材料钼酸项目，和其研发中心和工厂设备进行升级改造，在可降解材料领域，10 万吨/年可生物降解材料项目以及生物基共聚酯研发项目。 图7：公司在建工程（万）毛利率表现不佳，并表科华弱化经营水平。彤程新材主营橡胶助剂业务受原材料上涨及下游需求减弱的影响，加之并表北京科华，其处于产业化中前期进程，研发巨大致使亏损也同样传导至公司的同比数据下滑。2018-2021Q3公司整体毛利率虽略有下滑，2Q31公司毛利率为28.53%。2020 年，彤程新材净利率从14.50%增加至20.85%，同比增加 44%，原因是2020年取得 1.71 亿元投资收益，同比增加614%。另一方面可以看出，彤程新材基础业务应该重现充分竞争的状态，毛利率和净利率水平可能会进一步的下降。图8：公司的毛利率和净利率水平此外，部分股东也对公司股权进行了减持。2021年前三季度，第三大股东舟山市宇通投资合伙企业减持398.93万股，占流通股比例9.43%；第七大股东曾鸣减持22.66万股，占流通股比例0.79%；BEGONIA GROUP LIMITED减持81.24万股，占流通股比例0.29%。整体来看，彤程新材业务和产能布局的发力重点仍在光刻胶领域，国内该领域主要参与者均实现技术突破。光刻胶按照下游应用领域划分，主要可分为PCB、面板、半导体三类，每一类光刻胶又有各自细分品类。其中半导体光刻胶技术门槛最高，按照光源波长的从大到小，可分为紫外宽谱(300-450nm)、g线(436nm)、i线(365nm)、KrF(248nm)、ArF(193nm)、EUV(13.5nm)等主要品类，每一种品类的组分、适用的IC制程技术节点也不尽相同。图9 ：主要光刻胶及其应用品种我国光刻胶行业发展起步较晚，因此整体技术实力与国外仍有较大差距。目前国内的厂商多以紫外宽谱、G线、I线等低端领域产品为主，处于低毛利率的产品区间，生产能力主要集中于PCB光刻胶、TN/STN-LCD光刻胶等中低端产品（PCB-94%、面板-93%、半导体-2%）。高端领域的KrF、ArF、EUV光刻胶在技术、产品、产能方面与国外大厂存在较大差距，行业主要依赖进口。市场处于被海外厂商垄断的阶段，尤其是EUV光刻胶，国内目前尚未有企业做相关技术突破。图10：各领域光刻胶国产化率国内半导体光刻胶企业主要包括晶瑞电材（苏州瑞红）、彤程新材（北京科华）、上海新阳、 南大光电等。国内光刻胶产品主要集中在 g/i 线市场，而 KrF 和 ArF 光刻胶仍处于技术积累和市场开拓期。不过，国内企业已在 KrF 以上级别产品中有所突破。KrF 光刻胶方面：1）北京科华已具备批量供货能力；2）晶瑞电材已完成中试；3）上海新阳已通过客户认证并取得第一笔订单。ArF 光刻胶方面，四家厂商均已购置了 ArF 光刻机用于产品研发，目前正处于技术开发或客户验证中。未来随着国内光刻胶企业不断在 KrF 领域拓宽客户，并在 ArF 市场完成技术布局，国产光刻胶有望实现全面突破。但是整体来看，目前国产光刻胶仍以PCB光刻胶为主，占比达94%；面板光刻胶和半导体光刻胶仅为3%和2%。而国内的光刻胶消费仍高度依赖进口，平均自给率仅10%左右，高端ArF光刻胶则完全依赖进口。图11：国内光刻胶主要参与者的分布情况布局“科华+北旭”，外延第二增长曲线：北京科华是一家专注于光刻胶及配套试剂的高新技术企业，集先进光刻胶研发、生产和销售为一体。自 2004 年成立以来，承担了多项国家级光刻胶重点研发及产业化项目。产品序列完整，覆盖 KrF(248nm)、I-line、G-line、紫外宽谱光刻胶。目前，集成电路用高分辨 G 线正胶、I 线正胶、KrF-248nm 深紫外光刻胶已实现产线建设和量产出货。广泛应用于集成电路、发光二极管、分立器件、先进封装等领域。凭借先进的技术水平和稳定的产品质量，北京科华成为行业顶尖客户的稳定合作伙伴。包括中芯国际、上海华力微电子、长江存储、华润上华、杭州士兰、吉林华微电子、三安光电、华灿光电等。北京科华半导体光刻胶业务两大核心优势：1）产品类型完整丰富。公司半导体光刻胶产品覆盖 KrF（248nm）、G/I 线（含宽谱），主要包括：KrF 光刻胶 DK1080、DK2000、DK3000 系列；g-i line 光刻胶 KMP C5000、KMP C7000等系列；用于分立器件的 BN、BP 系列等。同时，公司还拥有中高档光刻胶生产基地，百吨级环化橡胶系紫外负性光刻胶和千吨级负性光刻胶配套试剂生产线、G/I 线正胶生产线(500 吨/年)和正胶配套试剂生产线(1000 吨/年)、百吨级 248nm 光刻胶生产线。2）分析和应用测试平台完备。科华拥有两个 mini FAB，分辨率达到 0.11um 的 ASML PAS5500/850 扫描式曝光机、Nikon 步进式曝光机等主流设备，保障了科华在 KrF、G/I 线光刻胶产品及关键原料的顺利进展。彤程新材拥有电子级酚醛树脂的生产能力，在 G/I 线光刻胶树脂、KrF 光刻胶树脂、ArF 光刻胶树脂上均有布局。未来高端光刻胶树脂的研发和成功生产能够使得公司在光刻胶核心原材料端形成自产供应，降低生产成本，维护产业链安全。彤程新材的电子级酚醛树脂与北京科华的光刻胶生产能力相结合，有利于从源头上解决光刻胶的卡脖子问题，维护光刻胶产业链安全，降低生产成本，确保研发进度。其次，受益于国内晶圆厂扩张和信越化学 KrF 光刻胶减产，国内光刻胶市场迎来国产替代机遇期。北京科华抓住国内 KrF 供应短缺的机遇，在 G/I 线和 KrF 光刻胶的开发上持续发力，新增包括 KrF 光刻胶、高档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶在内的 10 支产品获得长江存储、中芯北方、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单，多款新产品出货放量。国内所有的 6 寸客户全部处于合作或开发中，8 寸客户增至 15 家，12 寸客户增至 8 家。北京北旭电子材料有限公司成立于 1994 年，是中国大陆第一家 TFT-LCDArray 光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，主要业务是显示面板行业 Array 用正性光刻胶的生产与销售。北旭电子原为京东方的全资子公司，2020 年京东方挂牌转让北旭电子 100%股权，彤程新材全资子公司彤程电子受让北旭电子 45%的股权，成为北旭电子第一大股东。布局“北旭电子”这一举措将进一步优化公司的业务结构，形成半导体光刻胶和面板光刻胶板块协同发展的电子化学品产业格局。北旭电子产品在国内最大面板客户京东方的占有率超 45%，国内市场占有率近 20%，全球市场占有率约 9%。现有产品满足 A-Si、IGZO、OLED 等主流面板技术使用要求，同时在G4.5~G10.5 所有产线均实现量产销售实绩。2021 年上半年，北旭电子 Array 用正性光刻胶产品出货 1500 吨，同比增长 22%。未来随着积极推进国内面板其它头部客户导入测试以及Halftone 产品的突破，产品已覆盖 TFT-LCD 面板所有层，公司预计 2021 年全年出货将超过3000吨。对于彤程新材技术优势的看法，市场上目前存在较大的分歧。部分观点认为，光刻胶行业具有极高的行业壁垒，呈现寡头垄断的局面，长年被日本和美国专业公司所垄断。彤程新材光刻胶业务同比增长，说明其技术优势助力市场份额持续提升。也有观点指出，这种繁荣可能只是暂时情况。今年以来，芯片短缺引发上游芯片材料供应紧张，而芯片生产商的聚集地美国、中国台湾和日本分别遭遇了寒潮、干旱、地震等自然灾害，高度依赖进口的芯片原材料光刻胶出现产能告急，并不代表公司技术已达到领先水平。短期来看，公司光刻胶及可降解塑料两大领域还处于产能扩建中，对业绩贡献不大。尽管对公司技术优势是否领先持观望态度，但总体而言，市场对其未来前景的看法仍相对积极，认为公司有望收获行业市场规模扩大的红利。据智研咨询估计，到2022年，大陆半导体光刻胶市场空间将接近55亿元，是2019年的两倍。晶圆厂商产能的内迁和国产替代意识的觉醒有望进一步加大光刻胶的整体市场空间。而根据彤程新材股权激励的结果和公司并表之后经营水平的倒推，公司在2023年利润可以做到6.3亿元，结合公司当前170亿的市值来看，27倍PE的彤程新材存在一定的价值空间。 新闻来源：半导体投资联盟，文中所述为作者独立观点，不代表icspec立场。更多精彩资讯请下载icspec App。如对本稿件有异议，请联系微信客服specltkj。
