来源：金融界网站
招商策略研究 张夏团队
日本半导体行业过去四十年经历了一轮大的兴衰，一度成为全球半导体行业霸主，最后又归于平淡，其中日美博弈贯穿了整个过程。我们简单分析了日本半导体行业兴衰的关键因素。当前中国5G正值将要爆发前夜，而科创板将要推出，但外部冲击却再次来袭，危与机始终并存。日本当年的经验教训给了我们一面镜子，中国过去沉淀的制造业基础、集中力量办大事的机制、不断完善的多层次资本市场制度和中国工程师红利，为中国半导体和科技事业的发展提供坚实的基础。
核心观点
【观策·论市】日本半导体行业兴衰给我们的启示。70年代美日贸易摩擦频繁，甚至个别公司遭遇集成电路禁运，由此日本大力发展半导体产业，整个80年代日本半导体公司在全球占据领先地位。进入90年代后，美国的打压叠加日本自身体制僵化，以及金融机制的不给力导致日本错过了个人PC和移动互联网的大发展。当前中国5G正值将要爆发前夜，科创板将要推出，但外部冲击却再次来袭。尽管如此，我们认为，中国过去沉淀的制造业基础、集中力量办大事的机制、不断完善的多层次资本市场制度和中国工程师红利，将为中国半导体和科技事业的发展提供坚实的基础。
【论道·机杼】保险机构权益投资政策的变迁。自1995年《保险法》推出以来，监管机构对于保险资金权益投资的限定逐步放开，从不能入市到间接入市，从间接入市到直接入市，从5％的投资比例上限放宽至30％。保险资金在股票和基金的投资占比于2015年5月达到最高点16.07％，之后保持在12％~14％。截至2019年3月末，股票和基金投资规模为2.1万亿，占比12.39％。此外，保险机构也是股票ETF的增持主力之一。未来保险机构权益类投资比例的上限有望继续提高。
【中观·景气】4月经济数据出现回落，工业产值和社会零售额下行压力相对较大。由于企业自4月起开始执行最新的增值税率，为了扩大税收抵扣而不惜在3月提前大量备货，导致3月工业增加值同比出现跳升，进入4月后则是如期回落；具有逆周期调节属性的电力、燃气以及水的生产供应业产值增速出现逆势上升；高技术制造业保持了较好的产值增长水平，可见新经济的增长点正在逐渐得到释放。
【资金·众寡】从市场资金面来看，受人民币短期贬值幅度较大的影响，北上资金流出规模扩大；重要股东净增持，且股东计划减持规模接近减半。上周人民币汇率连续下降，跌破6.9关口，尤其离岸人民币汇率贬值幅度较大，外汇市场的大幅波动加剧北上资金流出压力。尽管上周MSCI公布了新增纳入A股名单并确认A股扩容计划不变，扩容时间临近的利好影响表现不明显。另外，融资余额降幅收窄，前4个交易日下降43亿元。
【主题·风向】本周主题建议关注两大主线：农村农业类主题主线：中美贸易摩擦使得国内农业类企业受益；多重催化如人造肉主题；农村需求呈待释放，近期数字乡村战略发布，农村数字基建提速。科技类主题主线（5G、云计算、集成电路等）：华为事件将使国内供应商受益；对于部分自给率较低的领域国家将加大政策支持；当前我们面临一轮新的技术创新周期的开端。
【数据·估值】本周A股估值延续上周回调趋势，创业板和中小板估值下滑较快，上证50和沪深300板块估值相对坚挺。
风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，贸易摩擦反复。
01
观策·论市——日本半导体行业兴衰的启示
2019q1半导体销售金额排行榜出炉，前十大半导体中，美国占据半壁天下，韩国两家，欧洲，台湾各一家，日本有一家。
美国在半导体行业拥有绝对领先的地位，然而20年前不是这样的。
半导体从美国诞生，美国一直拥有绝对的领先地位，到80年代初均是如此，70年代开始，日本的电子工业蓬勃发展。
以电视机、VTR、电子计算器等一系列产品爆发，日本通过物美价廉的产品获得了绝对的优势。但是，70年代日本的半导体工业相对较弱，大量集成电路依赖进口。日本物美价廉的电子产品遭遇了美国频繁的贸易摩擦，同时甚至出现了个别公司遭遇集成电路禁运的情况。而1975年，IBM将要推出下一代计算机装有超大规模集成电路的系统将于80年代问世。1976年，在多重因素的共同作用下，日本下定决心在半导体领域有所突破。
1976年，在通产省的主持下，日本联合了富士通、日立、三菱、日本电气（NEC）和东芝等5家生产计算机的大公司，成立了超LSI技术研究协会，该项目总预算为700亿，其中300亿日元由国家出资按。在超LSI技术研究协会运行的四年时间内，一共产生了约1000多项发明专利。帮助日本在半导体领域技术实现了重大赶超。
当时，半导体存储器是增速最快的细分市场，而这个市场上大型机的存储又占据主导。日本凭借技术突破，产品稳定性高，生产良率高，导致日本生产的dram物美价廉，在全球市场份额迅速提升。而80年代之后，美国的战略中心主要集中在美苏争霸，美国的半导体大量应用在军用领域，而民用领域基本让位给日本，客观上给了日本快速发展的契机。整个80年代，日本半导体公司在全球占据领先地位。
1993年，前十大半导体公司，日本独占六家。
日本在80年代半导体的成功，有多方面的因素，有举国体制成功的功劳，也有美国战略中心转移的功劳，也与日本扎实的精密制造基础有很大的关系。
日本半导体技术的全面领先让美国开始警醒，1985年，美苏争霸告一段落，战略中心转向日本，强迫日本签订了《广场协议》《半导体协定》等一系列条约。限定日本半导体销售价格，日元升值，日本半导体价格优势不再。而此时，互联网时代来临，个人PC取代大型计算机成为新的增长点。而个人PC对于产品稳定性要求相对降低，而对产品迭代更新效率要求更高。
在这样的背景下，半导体出现了一种新的趋势，半导体的设计和制造开始分家，有些公司专注设计，有些公司专注制造，半导体开始出现全球分工，出现了Fabless和Foundry的分工。专注设计或者专注制造使得在摩尔定律的规律更好的发挥了作用，产品更新迭代的效率更高。而此时，日本半导体公司仍然是IDM模式，既要设计又要制造，效率明显跟不上。美国涌现了高通、赛灵思、英伟达等一些列IC设计公司，而台湾则涌现出台积电、联华、力晶等一批纯代工公司。
美国的打压叠加日本自身体制僵化，未能更上新的技术形式，使得日本错过了个人PC的大发展，在随后的移动互联网发展过程中，日本电子信息产业也未能胜出。可以说，日本进入所谓的失去的二十年，正是日本失去了拥抱互联网和移动互联网浪潮下的硬件和软件机会的二十年。所以，是否能把握科技进步趋势，对于经济发展来说至关重要。
日本的金融机制也在其中扮演的重要的不利角色，日本作为典型的大银行体系、财团模式，金融资源和产业资源更多的被各个财团和龙头企业所掌控，创业型公司难以有发展机会。也导致了日本在整个90年代开始的互联网浪潮中，并未涌现出像样的创业型公司。无论是软件领域还是硬件领域。当下，日本的电子信息产业链上，仍然是日立、松下、索尼、NEC、三菱、富士通、东芝这些公司活跃在各个领域。
日本当年面对芯片自给率较低的问题，采取了政府推动企业联合研发的模式，通过产业政策支持和资金支持，为企业产品的突破提供了支持，通过自身制造水平的优势，实现了半导体的霸主地位。但是，大企业主导和模式的僵化也造成了日本错过了下一轮技术创新和行业变革带来的机会。
目前，中国的半导体产业，可以说是刚刚有所起色，全球份额在稳步提升，而中国的加工组装制造方面，积累的大量的经验，在手机设备、通信设备等领域拥有和日本当年相似的优势，但是同样的问题是，半导体芯片等核心器件和设备受制于美国。当下，我们同样面临信息技术发展的新的技术趋势，5G的发展有望带动人工智能、物联网、智能驾驶等一系列的新的技术的爆发。
面对这样的局面，我们认为，由于半导体研发所需资金量巨大，且半导体技术有一定的外溢效应，而且半导体行业特点是，有人用就发展的快。如此以来，政府有必要在半导体行业的发展中发挥更大的作用，除了必要的资金支持外，还应该就国产半导体公司相互协作、资源共享、共同研发、订单支持做出相应的组织安排。如果放弃对国产半导体公司的支持，国产半导体发展必将举步维艰。当前，美国公司对中国通信和半导体企业发动了多次芯片禁运，客观上对中国通信、半导体行业产生了不利影响。但同时，也给国产半导体和器件的协同发展提供了机遇。
另外一方面，由于当今半导体行业已经不是IDM企业可以通吃的局面，而是需要各个细分领域设计、制造、封装测试、器件的公司均要协同发展，对于中小半导体公司、创业型半导体公司的支持力度应该更大。中国和日本有类似的地方，就是银行在金融体系中占据主导。因此，发展多层次健康的资本市场的意义在当下的环境下更加重大。二级市场的交投活跃和适当溢价，不仅能够帮助现有的上市半导体及硬科技公司获得适当的融资发展壮大，为投资者提供回报。而且，也有助于一级市场风险投资更愿意投资创业型半导体及其他硬科技的公司。
在当下，5G正值将要爆发前夜，而科创板将要推出，但外部冲击却不期而遇。过度悲观的情绪，或者过于乐观认为“罗马一天建成”的看法都不利于资本市场稳定。历史的车轮滚滚前行，危与机始终并存。中国过去沉淀的制造业基础、集中力量办大事的机制、不断完善的多层次资本市场制度和中国工程师红利，为中国半导体和科技事业的发展提供坚实的基础。
02
论道·机杼——保险机构权益投资政策变迁
保险资金具有期限长、规模大的特征，同时保险资金的安全性要求较高，因此保险资金投资应该秉持安全第一，收益第二的原则。从监管规则变化来看，监管层对保险机构投资股票等权益资产的比例呈现逐步放开的态势，从不能入市到间接入市，从间接入市到直接入市，从5％的投资比例上限，经过十几年的时间，放宽至30％。总体来看，保险资金的权益类投资比例限制明显放宽很多，而保险机构投资股票比例的放开，也提升了保险机构在A股上的话语权。
保险机构是近年来股市主力增量资金的来源之一，保险机构数目持续攀升，保险机构管理的资产总规模和保险资金运用余额持续扩张，为保险资金投资提供基础，不过增速在2017年后出现比较明显的下降。2007年保险资产规模增速曾达到44％，2009年以来保险资产规模年增速保持在20％左右，2017年开始保险总资产扩张速度降至10％左右。截至2019年3月，保险资产规模达到19.11万亿，较年初增长4％。2014~2016年保险资产运用余额扩张速基本保持在20％左右，后持续下降，2018年末开始略有回升。
从保险资金投向来看，保险资金投向股票和基金等权益类投资占比在2015年5月达到最高点16.07％，之后基本在12％~14％的范围内波动。截至2019年3月末，保险资金运用余额为17.06万亿，其中投向股票和基金的部分为2.1万亿，占全部资金运用余额的12.39％。
2018年下半年，股票型ETF累计净申购500多亿。股票型ETF前十大股东在2018年下半年的净申购份额合计约93亿份， ETF联接基金、保险机构是前十大股东中净申购的主力机构，尤其保险机构的净申购份额在前十大股东净申购份额中占比超过50％。
截至2018年末，股票型ETF基金前十大股东中，保险机构所持份额合计约178.6亿份，以各基金单位净值计算，所持规模合计约311亿元。其中，保险在单只ETF所持规模超过10亿元的有11只股票型ETF，如，华泰柏瑞沪深300ETF的所持规模49亿元；对南方中证500ETF所持份额规模47亿元。
随着保险机构的发展壮大以及监管层对长期投资者的鼓励和引导，未来保险机构权益类投资比例的上限有望继续提高。如果以现有的保险资金投资规模为基础，保险资金配置股票和基金的比例每提高一个百分点，则投资规模会提高千亿元，届时将为股票市场带来更多增量资金，并也有利于市场投资者结构的进一步优化。
03
中观·景气——经济数据回落，逆周期行业表现尚可
4月经济数据出现回落，其中以工业增加值和社会消费品零售额下滑最为明显。一季度整体经济数据表现相对较好，一方面在于2018年和2019年春节错位，另一方面则是在于部分企业为扩大税收抵扣而在3月提前大量备货，以上原因导致与一季度经济数据看起来表现不错。4月各项经济数据指标表明经济下行探底的趋势依然在延续，但是结构上不乏亮点。
工业增加值同比增速由3月的8.5％快速下滑至4月的5.4％，生产下行的压力相对较大，同时由于4月份开始企业开始执行最新的增值税率，为了扩大税收抵扣而不惜在3月提前大量备货，导致3月工业增加值同比增速出现跳升，但进入4月之后则是如期回落。具有逆周期调节属性的电力、燃气及水的生产和供应业的产值增长则是出现逆势上升；值得注意的是，高技术制造业保持了较好的产值增长水平，新经济的增长点正在逐渐得到释放。
社会消费品零售总额同比增速也出现明显回落，限额以上企业消费品零售总额同月增速创下新低。大多数行业零售额增长也出现放缓，仅有金银珠宝类和文化办公用品类的增长出现反弹，汽车零售额依然保持负增长进一步拖累整体消费表现。但是粮油食品、饮料类、日用品、药品等必需消费品的增长虽有放缓但保持在相对高位。
固定资产投资项同比也出现小幅回落，房地产和基建投资对于整体固定资产投资起到一定的拉动作用。采矿类、医药制造、TMT设备类、铁路运输类的固定资产投资增长向好，金属制品、通用/专用设备、汽车制造、电气设备类的投资意愿下降。
04
资金·众寡——汇率波动引北上资金流出规模扩大
从资金供给来看，受人民币短期贬值幅度较大的影响，北上资金流出规模扩大，融资余额降幅收窄。
具体来看，上周陆股通4个交易日，外资弱势延续，全周累计净流出190亿元，较前期继续扩大。究其原因，在贸易环境不确定持续上升的背景下，上周人民币汇率连续下向，跌破6.9关口，中间价、即期汇率和离岸汇率分别变动0.0947、0.102和0.1036至6.8859、6.9138和6.9486，离岸人民币汇率贬值幅度较大，外汇市场的大幅波动加剧北上资金流出压力。尽管上周MSCI公布了新增纳入A股名单并确认A股扩容计划不变，扩容时间临近的利好对市场的影响在上周表现得相对不明显。
另外，上周截至5月16日融资净流出43亿元，融资余额为9299亿元，融资净流出规模较前期明显收窄。从融资买入额占沪深两市成交额的比例来看，个人投资者情绪呈现前低后高的状态，前两个交易日融资成交低迷，后两个交易日有所恢复，全周占比略降。
从资金需求来看，重要股东净增持，这是自今年2月以来首次单周净增持，且股东计划减持规模明显下降。上周重要股东二级市场增持58亿元，减持33亿元，净增持25亿元。其中，中国平安2019年长期服务计划增持中国平安规模达43亿元，是重要股东增持规模的主要来源。另外，公告的计划减持规模为67亿元，较前期接近减半，短期市场减持压力有所缓解。
05
主题·风向——建议关注两大主线
本周市场继续调整，上证综合指数周度下跌1.94％，中小板指周度下跌3.42％，创业板指周度下跌3.59％，沪深300周度下跌2.12％，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周相对于上证综指超额收益最高的五大主题中，大豆主题超额收益16.41％、人造肉主题超额收益13.22％、生物育种主题超额收益11.94％、稀土主题超额收益10.95％、乡村振兴主题超额收益8.90％。我们跟踪的重点主题指数中，具备正超额收益的前10名的主题一半都是农业类主题。
本周和下周值得关注的主题事件有：
1、人工智能——中国是人工智能专利布局最多的国家
中国新一代人工智能发展战略研究院18日发布了《中国新一代人工智能科技产业发展报告（2019）》和《中国新一代人工智能科技产业区域竞争力评价指数（2019）》两份报告。报告指出，中国是人工智能专利布局最多的国家。中国人工智能科技产业的发展是需求牵引的。在745家人工智能企业中，应用层企业占比高达75.2％，广泛分布在包括智能制造、科技金融、数字内容和新媒体、新零售和智能安防在内的18个应用领域。
2、涨价主题——维生素A一个月涨幅近40％
5月15日，经销商卓毅手里的维生素A原料对外报价每公斤385~390元。这比一个月前涨了100多元。卓毅说，"维生素A原料价格从4月中旬开始涨，当时大概是280元。"由此计算，这一个月来，维生素A的涨幅达39.3％。一家贸易商销售人士李佳明表示，维生素A价格上涨有厂家提价因素。此外，全球原料药巨头帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染而停产2-3月，期间维生素A产品停报停签。这也是促使近期维生素A价格上涨的因素之一。（每经）
3、集成电路——2018年中国集成电路各产业环节的十大（强）公司榜单发布
根据中证报报道，中国半导体行业协会5月17日发布了2018年中国集成电路各产业环节的十大（强）公司榜单。
在设计领域，海思和紫光展锐继续蝉联第一、第二。涉及上市公司层面的企业分别是韦尔股份正在收购的豪威科技（第三）、拥有三家上市IC设计公司的华大半导体（第五）、中兴通讯控股子公司中兴微电子（第六）、汇顶科技（第七）、士兰微（第八）、北京君正发起收购的北京矽成（第九）。
制造榜单中，三星中国（第一）、英特尔大连（第二）、SK海力士中国（第四）、台积电中国（第七）、和舰芯片（第八）。中芯国际、上海华虹、华润微电子、西安微电子、武汉新芯分别位列第三、第五、第六、第九和第十。其中华润微电子启动科创板上市，和舰芯片科创板IPO申请已被受理并进入问询。
封测领域前三依次是江苏新潮科技集团有限公司、南通华达微电子集团有限公司、天水华天电子集团。2018年的榜单中，新面孔有三星电子（苏州）半导体有限公司和全讯射频科技（无锡）有限公司，分列第六名、第七名。
材料领域，主营业务为引线框架、键合丝等半导体封装材料的康强电子排名第一，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务的深南电路排名第三，从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务的江丰电子从2017年排名第二下滑至2018年的第九名。
设备方面，中微半导体排名从2017年的第三名上升到第一名，公司正在冲击科创板，已获上交所问询。北方华创全资子公司北京北方华创微电子装备有限公司维持第二名，中电科电子装备集团有限公司则从2017年的第一名下滑至第三名。
功率器件榜单中，扬杰科技、华微电子、苏州固锝、捷捷微电四家A股公司跻身前十强；A股IPO进程中的无锡新洁能排名第六；国家大基金持股的北京燕东微电子有限公司排名第十，较2017年下滑一个名次；乐山无线电股份有限公司为新面孔，排名第五。
半导体MEMS领域，歌尔声学和瑞声声学的名次较2017年未发生变化，分列第一、第二；苏州敏芯微电子技术有限公司从第五名跃居至第三名；华虹宏力半导体参股企业上海矽睿科技有限公司排名第七；已从新三板的摘牌的苏州纳芯微电子股份有限公司排名第九。
4、健康中国——2019年全国医改工作电视电话会议强调深入实施健康中国战略
批示指出，深入实施健康中国战略，广泛开展健康促进活动，进一步加强癌症等重大疾病预防筛查、早诊早治，做好常见慢性病防治。推动药品采购使用、医保支付、分级诊疗等改革取得新突破，巩固基本医疗保险对近14亿人口的基本保障作用，积极发展多种形式的补充医疗保险，进一步提高大病保险报销比例，在区域医疗中心建设、“互联网+医疗健康”等方面取得新进展，积极促进社会办医持续健康规范发展，发挥好中医药防病治病独特优势，更有效推动解决看病难看病贵问题。
5、数字乡村——数字乡村战略纲要：加快乡村信息基础设施建设，发展农村数字经济
纲要指出，要建设农业农村遥感卫星等天基设施，大力推进北斗卫星导航系统、高分辨率对地观测系统在农业生产中的应用。推进农业农村大数据中心和重要农产品全产业链大数据建设，推动农业农村基础数据整合共享。加快推广云计算、大数据、物联网、人工智能在农业生产经营管理中的运用。加快推动农村地区水利、公路、电力、冷链物流、农业生产加工等基础设施的数字化、智能化转型，推进智慧水利、智慧交通、智能电网、智慧农业、智慧物流建设。
6、病虫防治——草地贪夜蛾侵入我国13省，虫情扩散蔓延明显加快
全国农业技术推广服务中心近日发布植物病虫情报称，4月下旬以来，草地贪夜蛾虫情扩散蔓延明显加快。截至5月10日， 13省（区）61个市（州）261县（市、区）查见幼虫为害玉米，初步统计发生面积108万亩。当前草地贪夜蛾发生范围广、扩展速度快、为害程度重、监测防控难度大，将在我国建立周年繁殖区，并形成夏季发生区，对黄淮海夏玉米和北方春玉米主产区安全产生重大威胁。近期，除南方各省份发生区域继续扩大外，长江中下游和黄淮地区会出现为害区域，华北和东北南部出现草地贪夜蛾概率增加。
本周主题观点方面，建议关注两大主线：
第一，农村农业类主题主线。主要理由如下：1、中美贸易摩擦使得国内农业类企业受益；2、多重催化，前期我们分别在5月5日月度策略观点和5月7日的主题周报重点提示的人造肉主题机会，该主题受益领域主要为农业类以及食品类企业；3、农村需求呈待释放，近期数字乡村战略发布，农村数字基建提速。
第二，科技类主题主线（5G、云计算、集成电路等）。主要理由如下：1、华为事件将使得国内供应商受益，此外对于部分自给率较低的领域国家将加大政策支持；2、从替代的角度来看，本次华为事件是继去年中兴事件后再次敲响的警钟，对我国部分较为薄弱的核心科技领域国产替代率唯有不断提升才能在中美博弈中赢得先机；3、当前我们面临5G/云计算大数据/汽车电子与智能驾驶/物联网等领域需求的爆发开启一轮新的技术创新周期的开端。
06
数据·估值——延续回调趋势
本周A股估值延续上周回落趋势，创业板和中小板估值下滑较快，上证50和沪深300相对坚挺。全部A股PE（TTM）由上周的14.5X回落至本周的14.3X，处于2000年以来历史估值水平的21.1％分位数。创业板PE（TTM）由上周的39.5X下降至本周的38.4X，处于2009年以来历史估值水平的21.1％分位数。中小企业板块PE（TTM）由上周的25.1X下降至本周的24.4X，处于2004年以来历史估值水平的10.8％分位数。小盘指数成份板块PE（TTM）由上周的21.8X下降至本周的21.3X，处于2000年以来历史估值水平的3.4％分位数。
行业估值方面，仅大消费板块（如农林牧渔、食品饮料、商业贸易）、采掘、有色金属等估值回暖，其他行业估值均出现明显回落。其中计算机、电子、国防军工和通信估值回落最多，农林牧渔、食品饮料、采掘、商业贸易和有色金属估值小幅上调。
