金宏气体：电子气体龙头

电子特气市场空间巨大，公司前景广阔。电子特气被广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺，气体质量和半导体器件的性能息息相关。根据techcet和产业信息数据，2020年全球电子特气市场规模41.9亿美元，同年中国电子特气市场规模173.6亿元，我们预计未来中国电子气体增速将显著高于全球增速。电子特气作为半导体产业链的关键环节，国产化率至关重要，公司作为国内电子气体龙头，未来发展潜力很高。

国内电子气体龙头，未来边际向好。展望未来，我们认为公司将分别从1）纵横发展、2）大客户导入、3）下游价格传导，三大方面持续受益，未来可期。

1）纵横发展，掌握核心技术，产能持续扩充。公司历来非常重视研发，自主开发的超纯氨、高纯氧化亚氮、八氟环丁烷、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等超高纯气体，品质和技术已达到替代进口的水平，能满足国内半导体产业的使用需求。同时，公司通过一系列并购和新设站点，形成了以华东为中心遍布全国各地的销售网点。我们认为，随着纵横发展的持续推进，公司气体品质和产能将持续向好，未来将迈入TGCM模式。

2）大客户持续导入，开启电子气体新篇章。目前，公司电子气体已向SK海力士、新加坡镁光、积塔、联芯等头部IC公司正式供货，而且通过了中芯国际和长江存储的测试，随时批量供应，充分证明了公司电子气体实力。同时，公司在2021年11月荣获北方集成12亿元订单，我们推算未来平均每年贡献8000万元左右营收，并有效增厚业绩。展望未来，随着大客户持续导入，公司电子气体业务将迈入新篇章。

3）下游议价顺利推进，盈利能力持续向好。面对21Q3原材料价格暴涨，公司已经和下游客户议价，并将过高的原材料成本转移至下游。我们认为随着近期上游部分原料价格逐步回调，公司未来有望持续受益于成本下降，盈利能力持续走强。

投资评级与估值：公司作为电子特气领军企业，受益于半导体景气持续和国产替代加速，随着新产品扩充、产能释放，业绩有望快速增长。预计 2021 年-2023 年营业收入分别为16.36、21.8、29.9亿元，实现归母净利润分别为1.95、3.21、4.68亿元，对应P/E 70.99、43.09、29.53倍，给予“推荐”评级。

风险提示：半导体景气度不及预期；电子气体市场竞争加剧；电子气体产品研发不及预期

1 金宏气体：环保集约型气体综合供应商

1.1 国内气体龙头：覆盖供特种气体、大宗气体和天然气

金宏气体成立于1999年，并于2020年6月科创板上市，是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。经过20余年的探索和发展，公司目前已建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为电子半导体、医疗健康、新材料、新能源、高端装备制造提供特种气体、大宗气体等百余种气体产品，销售网点以华东地区为中心遍布全国。

公司生产经营的气体主要包括：1）超纯氨、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；3）天然气。

同时，公司依据供气量、服务半径、合同期限，可以向客户提供瓶装供气、储槽供气和现场制气三种供气模式。

1.2 公司股权结构：金向华和金建萍是实控人

截止2021年三季报，公司股权相对集中。金宏气体实控人为金向华和金建萍，双方为母子关系，双方合计持股34.76%。董事长兼总经理金向华直接持股25.51%，其控股的苏州金宏投资发展有限公司持有上市公司1.8%的股权，金建萍持股7.45%。公司第二大股东朱根林持有金宏气体10.27%的股权，朱根林和金向华为叔侄关系。

金向华于1999年10月至2008年12月任金宏有限执行董事，2009年至今一直担任公司董事长兼总经理。作为公司五大核心技术人员之一，金向华荣获多项科学技术奖项，共参与申请已授权发明专利32项、实用新型专利103项、外观设计专利 9项，参与设计计算机软件著作权5项，参与编写国家标准5项。

1.3 公司财务：内生外延加速推进，未来边际向上

受益于中国电子工业持续快速发展和公司产能和品类的不断扩充，公司营收稳健增长。2021前三季实现营收12.34亿元，同比增长37.17%；实现归母净利润1.26亿元，前三季度毛利率30.9%。21Q3单季实现营收4.55亿元，同比增长29.56%，环比增长6.6%；实现归母净利润0.39亿元，21Q3单季毛利率29.1%。公司21Q3的单季盈利能力有所下滑主要系上游液氧、液氮、液氩等原材料价格上涨所致。

公司营收构成以大宗气体和特种气体为主。2020年公司大宗气体、特种气体、天然气营收分别为4.8、4.5、1.4亿元，分别占比38.8%、36.1%、11.3%。同年，公司气体下游应用新材料、半导体、机械制造分别位居营收的前三位，占比依次为21.1%、19.4%、13.7%。

公司下游客户数量众多，结构层次稳定。公司在IC行业有联芯集成、华润微电子、华力微电子、中芯国际、新加坡镁光、积塔、长江存储、晋华、矽品科技、华天科技、士兰微等；在液晶面板有京东方、天马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光电等；在LED行业有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等；在光纤通讯有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。

展望未来，随着上游部分原材料价格开始回调和下游议价完成，公司未来边际向好。鉴于下游议价流程顺利进行，公司将上游过高的原材料价格转移至下游。同时随着纵向开发和横向布局持续推进，公司气体产品的等级、产能、品类将持续得到优化。我们认为，随着电子特气和电子大宗的业务占比逐步提升，公司未来持续向好。

2 电子气体市场：国产替代进行中

2.1 电子气体分类及下游应用占比

工业气体根据制备方式和应用领域不同，可以分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。特种气体被广泛应用于电子半导体、化工、医疗、环保、高端装备制造等领域。电子半导体对特种气体的纯度和质量稳定性要求最高。

电子气体分为电子特种气体和电子大宗气体。电子气体在电子产品制程工艺中广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺，被称为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“粮食”和“源”。电子半导体器件的性能优劣与电子气体的质量息息相关。

在半导体制造材料中，电子气体是仅次于大硅片的第二大半导体材料，占比14%。目前，应用于半导体产业的各个环节的电子气体有110余种，常用的有20-30种。

近年来随着IC制造制程从28nm演化至7nm，晶圆尺寸从8寸到12寸，对于电子气体的纯度要求持续提高。普通工业气体要求在99.99%左右，但在先进制程的集成电路制造过程中，气体纯度要求通常在 6N（99.9999%）以上。

2.2 电子气体市场及格局：中国加速追赶

随着电子工业的快速发展，电子气体在半导体行业中的地位日益凸显。依据techcet数据，2020年全球电子气体市场规模58.5亿美元，预计在2025年将超过80亿美元，我们推算年复合增速达到6.5%。2020年全球电子特气市场规模为41.9亿美元，预计在2025年将超过60亿美元，我们推算年复合增速7.5%左右。未来3-5年，先进逻辑芯片、高端存储芯片、面板是电子气体市场的主要驱动力。

随着全球半导体产业链向国内转移，国内电子气体市场增长明显，远高于全球增速。2020年电子特气市场规模达到173.6亿元，2013-2020中国电子特气年复合增速15%。国内电子特气下游应用中，集成电路及器件占比44.2%；面板占比34.7%；太阳能及LED等占比21.1%。

相较于传统的大宗气体，电子气体具有较高的技术壁垒和客户壁垒，市场集中度极高。2018年全球半导体用电子气体市场中，空气化工、普莱克斯、林德集团、液化空气和大阳日酸等五大公司控制着全球 90%以上的市场份额，形成寡头垄断的局面。在国内市场，海外几大气体巨头控制了 88%的份额，我国电子气体受制于人的局面十分严重。

3 纵横发展，电子大宗气体进入北方集成供应链

3.1 纵横发展，掌握核心技术，产能持续扩充

研发支出高增长，纵向开发推进中。目前电子级正硅酸乙酯已成功试生产。电子级正硅酸乙酯和高纯二氧化碳将于明年顺利面世。公司自主开发的超纯氨、高纯氧化亚氮、八氟环丁烷、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等各种超高纯气体，品质和技术已达到替代进口的水平，能满足国内半导体产业的使用需求。公司IC特气已向SK海力士、新加坡镁光、积塔、联芯正式供货，通过中芯国际和长江存储测试，随时批量供应。未来，公司计划每年可以有三个左右国产替代的新产品进行小试、三个左右新产品可以进行产业化。

2021前三季，公司研发支出5015万元，同比增长66.6%，研发支出占营收4.06%，创5年来新高。公司建立了以气体纯化技术、尾气回收提纯技术、深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术、安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术体系。截止2021H1，公司共取得各项专利228项，其中发明专利40项。

横向布局方面，公司坚持新设站点和收购战略。截止目前新设立了上海金宏润泽气体、眉山金宏电子材料、金宏气体（嘉兴）、重庆西彭金宏润电子材料、海南金宏润科技、太仓金宏电子材料，并收购了海宁市立申制氧、海安市吉祥气体、海安市富阳乙炔气体、泰州市光明氧气供应、上海申南特种气体、长沙曼德气体。通过一系列新设站点和兼并收购，公司形成了以华东地区为中心遍布全国各地的销售网点，产能大幅提升。

3.2 荣获北方集成12亿元订单，电子大宗气体实力彰显

2021年11月19日公司与北方集成电路技术创新中心签订价值12亿电子大宗气体供应项目。公司向北方集成供应氮气(GN2及PN2)、氢气(PH2)、氧气(PO2及IO2)、氩气(PAr)、氦气(PHe)、二氧化碳(PCO2)、压缩空气(CDA)、仪表空气(IA)及高压压缩空气(HPCDA)、高纯压缩空气（XCDA）等电子大宗气体。该项目预计2022年4月30日正式供气，直至2037年6月15日止。

该项目采用现场制气与槽车运送相结合的供应模式，电子大宗气体服务于12寸硅片，14nm制程，5000片以上产能。我们推算，合同执行期将平均每年贡献8000万元左右营收，并有效增厚公司业绩。金宏气体和北方集成达成合作，是公司电子大宗气体业务的里程碑。展望未来，随着该项目持续推进，公司电子大宗气体成长空间将持续拓宽。

4 盈利预测

公司作为电子特气领军企业，受益于半导体景气持续和国产替代加速，随着新产品扩充、产能释放，业绩有望快速增长。预计 2021 年-2023 年营业收入分别为16.36、21.8、29.9亿元，实现归母净利润分别为1.95、3.21、4.68亿元，对应 P/E 70.99、43.09、29.53倍，给予“推荐”评级。

5 风险提示

半导体景气度不及预期；电子气体市场竞争加剧；电子气体产品研发不及预期