从半导体全产业链看北方华创如何估值

从海外龙头厂商看半导体设备估值:对于业务进入成熟阶段,盈利趋于稳定的半导体设备类企业,PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。

对于早期的半导体设备类公司,PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现,海外半导体设备龙头公司PS估值,与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。

选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业BB值比较后发现,当行业景气,即BB值高于100%时,PS估值会显著提升,2000年两家公司的PS峰值分别曾达到15．2X与9．8X。2007年后,两家公司PS估值中枢均有所下降,与公司所进入的发展阶段有一定关系。

国产半导体设备厂商估值分析:我们认为,海外半导体设备龙头厂商,PS估值与BB值变化的高度关联性,对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创10Q4-20Q1的整体PS估值中枢为7．8X,自身的订单BB值中枢为20%。

2016年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成,对比研究后发现,16Q3后PS估值与公司订单BB值具备一定的关联度。

20Q1随着订单额的显著改善,BB值出现快速回升,达208%,表现出较高的景气度。我们预计北方华创半导体设备订单的高景气有望持续,即公司BB值有望持续保持在较高水平,PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史,我们认为半导体前道工艺设备的合理PS估值为15X。

从海外龙头厂商看半导体设备估值:国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段, 以北方华创为例,近几年研发费用持续增长, 研发费用率持续保持在高位, 对利润侵蚀也较大。利用市盈率 PE 估值, 并不适合目前国内的半导体设备类公司。

以美国应用材料(AMAT) 公司为例, 公司的股价对应的三个发展阶段, 如采取市盈率 PE 估值, 差异较大。公司自上市至今, 经历了约三个发展阶段。

内生高速增长阶段(1987-1993):随着业务规模持续扩大, 营收保持较高增长, 期内增长约 5 倍。同时由于早期公司研发投入较大,利润增速显著低于营收增速, 期内增长约 1 倍。但伴随公司业务规模扩张, 公司市值增速高于营收增速, 期内增长约 9 倍。

外延业务扩张阶段(1993-2007):通过外延并购, 强化自身在半导体制程设备垂直领域布局, 研发费用率开始有所下降, 利润增速开始上升。期内营收增长 5 倍, 利润增长 7 倍, 市值增长 5 倍, 其中市值峰值增长约 8 倍。

业务成熟运营阶段(2008-2019):业务整体进入成熟平稳运营阶段, 营收、 利润、 市值增速大体匹配, 估值也进入相对稳定期。期内营收、 利润、 市值整体增长分别约 2 倍。

在不同的阶段, 公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标, 从历史来看, 也呈现出较大的波动, 出现阶段性的估值失真。

从市盈率 PE 估值来看, 应用材料公司在 2007 年之前, 即内生增长、 外延扩张阶段, PE 呈现较大的波动性。其中 2004 年峰值 PE 曾达到 152X。2008 年后, 即业务成熟阶段后, PE 估值逐步趋于稳定, 具备较强的估值参考价值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 约 18X, 表现为随行业景气度波动。1989-2019 年, 近三十年来看 AMAT 的 PE 中枢约为 29X。

以美国泛林集团(LRCX) 为例, 历史 PE 亦呈现较大波动, 其中2004 年峰值 PE 曾达到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趋于稳定,1989-2019 年, 近三十年来看, LRCX 的 PE 中枢约为 36X。

对于业务进入成熟阶段, 盈利趋于稳定的半导体设备类企业, PE或者 EV/EBITDA 是有较强参考价值的估值指标。我们认为, 对于早期的半导体设备类公司, PS 或者 EV/Sales 估值更为适用。

进入业务成熟运营阶段后, 半导体设备类公司各方面的估值指标均进入一个相对稳定阶段。虽然 PE或者 EV/EBITDA估值更具参考价值,但 PS 或者 EV/Sales 估值亦将趋于稳定, 只是其中枢值较早期内生、外延扩张高速发展阶段, 有所下降, 但仍具备一定参考价值。

我们选取了国内半导体设备龙头, 北方华创, 与应用材料(AMAT)、 泛林集团(LRCX), 阿斯麦(ASML)、 科磊(KLA) 等全球设备龙头公司进行了估值比较。

从 PS 估值来看, 海外龙头公司近 10 年估值相对保持稳定。其中ASML 估值最高, 季度 PS 估值中枢达到 5．8X, 其它公司估值中枢为 2．5-3．7X 之间。国内公司北方华创, 由于所处发展阶段不同, PS 估值波动更大, 估值中枢也更高, 达到 7．8X, 但整体与海外龙头公司估值波动具备一定的关联度 。

从 EV/Sales 估值来看, 与 PS 估值具备较强的相似度。其中北方华创近 10 年季度估值中枢达到 7．9X, ASML 公司为海外公司最高, 中枢值达到 5．6X, 其它海外公司估值位于 2．2-3．5X。

考虑到 PS 与 EV/Sales 估值具备较高的相似性, 我们选取海外公司的历史 PS 进行估值研究。根据我们的研究发现, 海外半导体设备龙头公司 PS 估值, 与行业或公司 BB 值变化有较为明显的关联性。

当公司处于内生、 外延等高速发展阶段时, 行业高景气度(BB值大于 100%), 公司 PS 估值将会有更高溢价。

从应用材料 1987-2019 年的 PS 估值来看, 2000 年与 2004 年的峰值分别达 15．2X 与 9．6X, 2007 年后随着业务成熟, 估值逐步趋于平稳,2017 年后的估值中枢约 2．7X, 2017 年峰值曾达 5．8X。整体来看,1987-2019 年公司 PS 估值中枢为 3．04X。

从泛林集团 1987-2019 年的 PS 估值来看, 其 PS 估值历史中枢为2．28X, 其中 2000 年与 2004 年的峰值分别达到 9．8X 与 5．9X。2007 年后, 公司估值波动性亦有所下降。

从北美半导体设备历史订单额、 出货额及 BB 值来看, 订单与出货额与经济发展情况具备较高的关联度。

1993-2001 年, 随着互联网应用发展, 半导体设备订单额与出货额大幅增长,BB值波动亦较为剧烈,其中 2000 年 BB值最高达到 146%。

2001-2008 年, 随着“科网泡沫” 破灭, 半导体设备订单、 出货额曾出现较大幅度下滑, 但随着期内互联网、 PC、 NB、 功能手机市场的发展, 半导体设备订单、 出货额稳定增长。BB 值峰值于 2002 年曾达到 127%。

2008 年金融危机之后, 行业订单、 出货额从此前的巨幅下滑, 又逐步趋于稳定, BB 值波动亦大幅下降, 基本位于 90%-110%的区间。历史整体来看, 北美半导体设备 BB 值刚好围绕 100%中枢波动。

选取应用材料、 泛林集团与北美半导体行业 BB 值比较后发现,两家公司的 PS 估值与行业 BB 值具备较高的关联度。当行业景气, 即BB 值高于 100%时, PS 估值会显著提升, 2000 年两家公司的 PS 峰值分别曾达到 15．2X 与 9．8X。2007 年后, 两家公司 PS 估值中枢均有所下降, 与公司所进入的发展阶段有一定关系。

半导体设备公司 PS 估值与行业 BB 值相关性较高。按年份行业数据来看, 如 1999-2000 年, 行业 BB 值达 117%-125%, 属于典型的高景气周期, 应用材料 PS 估值达 8-15X, 泛林集团 PS 估值达 3-10X;2002-2004 年, 行业 BB 值达 97%-105%, 也表现出一定的高景气性,应用材料 PS 估值达 6-10X, 泛林集团 PS 估值达 3-6X, 均高于其历史中枢。