展讯/锐迪科&Intel组合威胁高通联发科？

　　事件：紫光集团公告，Intel向紫光旗下持有展讯通信和锐迪科100%股权的控股公司(未来可能命名紫光展锐)投资15亿美元，获得20%股份，意味着其合并估值已到450亿人民币；合作开发基于Intel内核(主要是Atom)手机处理器(AP)产品，2H’15有望面市。

　　事件本身已有预期，但围绕展讯/锐迪科如何回归A股的大幕才刚开始。由于审批手续和内部整合，我们预计最终确定回归形式的时点不会早于2Q15，从交易政策法规判断(标的资产实际控制人3年内不能变动)，借壳概率不大，更可能围绕清华控股的上市公司平台展开资产整合。

　　我们认为未来资产整合可能性较高的股票依次是同方股份(紫光集团参与定增)、同方国芯(芯片主业单一，同方股份控股40%)、诚志股份(小市值，清华控股40%)、华控赛格(清华控股通过定增获取控股权)。以Intel入股价格测算，展讯+锐迪科合并估值已达到450亿元，以二者的行业地位和资本市场对半导体行业的高估值，如果2015年回归A股，目标市值区间可能达到700-1000亿元。操作层面上，可选标的不多，未来6个月内清华控股旗下的股票可能因为资产注入预期而集体上涨，我们认为这会是一个市值空间足够大的投资机会，如果等权重或者市值权重构建组合，可以获得很好的风险收益比。

　　对全球芯片产业格局的影响深远。1)未来Intel将退出手机芯片成品竞争，转而用Atom核心(最先进的制程能力)，与ARM争IP核心，与台积电争苹果A9处理器代工订单；2)展讯/锐迪科+Intel+中国政府支持，展讯追联发科，联发科逼高通的分段追逐赛会更加激烈，展讯是最大的受益者；3)相比于软件去IOE，中国半导体产业正在从“去”IQT的自主替代，到“并”IQT的合纵连横。

　　必须重视外部因素对企业基本面预期的影响。我们在今年2月的深度报告《中国集成电路行业已进入战略机遇期》中，在市场上率先提出，要重视国家对封装和制造的“补欠账投资”，中国半导体的投资机会必须重视外部因素对企业基本面预期的突变式影响，今年以来长电科技、振华科技、兴森科技，和未来的“紫光展锐”，都有望遵循这一投资逻辑。推荐公司：振华科技、兴森科技、太极实业，其他相关受益公司有：长电科技、中芯国际、同方国芯、上海新阳等。

　　风险：政策落实进度低于预期，终端需求不畅导致景气下行。

　　我们认为，Intel入股展讯/锐迪科，对未来全球芯片产业格局有望产生深远的影响：

　　1、Intel战略调整后，将成为ARM和台积电的竞争对手

　　Intel放低身段，跳进了“低端”白牌市场。先后投资瑞星微(平板主芯片)和展讯/锐迪科(智能手机主芯片)，Intel在移动市场，正从一个手机芯片厂商，蜕变为核心芯片方案商，以Atom核心，向芯片厂提供计算核心IP(类似ARM)的商业模式。虽然其RISC芯片指令架构与ARM的架构相比，代码执行效率有相对劣势，但Intel凭借全球最先进的制程能力，未来还是有机会与ARM争夺移动计算处理器IP核心，并与台积电争苹果A9处理器的代工订单。

　　2、展讯/锐迪科+Intel+中国，高通和联发科面临长期威胁

　　中国政府对展讯/锐迪科的战略支持，Intel的设计经验和制造能力，再加上本土巨大市场。展讯追联发科，联发科追高通的分段追逐赛会更加激烈。当然，未来3年最需要平衡的问题是：1)ARM还是否还会支持展讯？2)如果此次合作真能打开局面，未来联发科、高通是否用Intel的Atom核心？我们认为，展讯是最大的受益者，Intel至少获得投资收益，能否打破全球核心芯片市场90%/10%的份额魔咒目前言之尚早。

　　3、中国半导体产业从“去”IQT的“片面自主”，到“并”IQT的“全面可控”

　　不管是软件“去IOE”，还是硬件去“IQT”，目前都有从“去”到“并”的倾向，所谓的“并”不仅是并购，未来更多是合纵连横。相比之下，并IQT的动力更足，因为：1)中国手机全球份额50%以上，掌握市场出海口；2)中国大陆拥有大体量的手机全产业链闭环；3)把国外的IQT硬件核心，用自主开发的硬件架构包裹起来，从理论上是能实现“信息安全”的，但此举如果用在软件上，等于“开放源代码”，海外IOE巨头是不可能同意的。此外，Intel跟紫光的合作模式，给其他芯片巨头的“中国化”提供了范本。