穿越周期：材料行业跨越资本市场波动观察及美国透视

经济周期是一个不断重复发展的历史规律，无论国内还是国外的经济发展史都逃脱不了这个重复进行的魔咒。看不见的经济周期和其他诸多因素，就如同无形的大手，始终在推着时代向前。材料行业作为实体制造业的最重要支撑力量，在大家的印象中是一个具有强周期属性的行业。然而材料行业中是否存在穿越经济周期的企业？身在行业中的我们，是否可以通过深度挖掘行业与公司，辨认出那些具备穿越周期潜力的“独角兽”？本文梳理了全球已上市的材料企业和穿越周期的材料企业，重点分析了美国材料行业的周期性分布，筛选出具备穿越周期可能的细分赛道，对典型企业和穿越周期类型进行了总结，为后续寻找中国的穿越经济周期的材料企业提供有力佐证。

一、全球上市材料企业穿越概览

本研究主要选取美国、英国、德国、法国、日本、韩国、瑞士、瑞典、中国（大陆）与中国（香港）作为全球主要十大资本市场进行穿越周期的分析。

对上市企业分布特征的分析发现，上市材料企业在整体资本市场中占比偏低，且主要分布在中美英日韩五大国家。全球十大主要资本市场，总上市企业数为28753家，上市材料企业为1676家，平均占比5．96％。其中，中国资本市场材料企业上市公司总量及占比均居第一位。中国（大陆）、日本、美国、韩国和中国（香港）是材料上市企业的资本活跃地区。

表1：全球主要经济体资本市场上市公司及材料类公司统计

数据来源：BLOOMBERG，华夏幸福产业研究院整理

基于经济增长，结合权威分析与人均GDP、工业化率、年化回报率等指标，大致将过去的资本市场表现划分为三个周期，即第一周期（1991－2002）、第二周期（2003－2008）和第三周期（2009－2018）。通过分析各经济体的周期规律，以及所有材料上市企业在各周期内的总市值及回报率等指标发现，日本、美国及韩国的材料行业在本国资本市场表现较好，存在较多穿越周期的企业。日本整体处于领先状态，各周期内的穿越企业数目领先其他国家；美国的穿越企业总数虽然不及日本，但其龙头材料企业优势明显；韩国与中国的穿越企业在第三周期内呈现爆发式增长，未来潜力巨大。中国数量的爆发式增长，一方面是产业实力增长的体现，另一方面也与中国资本市场的发展壮大与成熟相关。

表2：全球主要经济体资本市场穿越周期的材料上市公司分析

数据来源：BLOOMBERG，华夏幸福产业研究院整理

图1：全球主要经济体资本市场穿越周期的材料上市公司统计

数据来源：BLOOMBERG，华夏幸福产业研究院整理

二、美国材料企业穿越周期分析

长期以来，美国是全球材料领域产业和创新主体之一，拥有众多的大型跨国材料公司，在经济实力、核心技术、研发能力、市场占有率等多方面占据绝对优势，部分材料在全球市场处于垄断地位。美国材料领域的研究与开发主要集中服务于国防和核能领域，这使得美国航空航天、计算机及信息技术等行业的相关材料应用发展迅速。美国先后制定的“先进制造业国家战略计划”和“材料基因组计划战略规划”，使其在中高端材料领域保持着极高的技术垄断地位。

根据BLOOMBERG统计，美国上市的材料企业共有172家，集中在东部地区，中西部偏少。在美国51个州中，材料上市企业多分布在宾夕法尼亚州、俄亥俄州、得克萨斯州和加利福尼亚州，区域呈现明显的产业集群现象。美国东北部地区，尤其是铁锈地带，依托传统工业和高校科研成果转化，仍是材料企业的主要集中地区。得克萨斯州和佛罗里达州作为航空航天产业的主要发展地区，凭借航天发射基地及相关产业带动，其材料上市企业多为电子封装材料类、隔热材料、高端工程塑料类企业。

图2：美国材料上市企业的空间分布

将三个周期内美国的材料上市企业进行统计分析，发现穿越周期的材料上市企业多集中于第二周期（59家）和第三周期（30家），“特种化学品”和“金属与采矿”细分领域穿越企业分布较多，且唯有“特种化学品”存在全周期穿越企业。根据GICS的行业分类，原材料行业共有5个三级行业和17个四级行业。通过分析美国资本市场的穿越企业类型，“特种化学品”是材料细分领域中需要重点关注的、存在穿越周期企业的细分赛道。

图3：原材料行业全景图

数据来源：GICS，华夏幸福产业研究院整理

图4：穿越周期企业行业细分

数据来源：BLOOMBERG，华夏幸福产业研究院整理

通过拉长资本市场的时间线，将过去20年和30年跑赢大盘的材料企业进行梳理分析。产新君发现，“特种化学品”企业占比突出，且“特种化学品”类企业主要集中在特种涂料、食品添加剂、工业清洁剂和电子化学品四大板块，占比达到75％。

图5：美国穿越周期“特种化学品”企业分析

数据来源：BLOOMBERG，产业研究院穿越周期研究小组

三、美国“特种化学品”穿越周期分析

特种化学品是指产量少，相对价值高，具有专门功能或最终使用性能的产品。根据《2017年特种化学品工业概览》统计，全球特化品市场总值达5560亿美元。未来5年，全球特种化学品市场将以年均3％（美国化工理事会预测2．8％～3．1％）的增速稳定增长；北美、西欧和日本的专用化学品消费增速将低于世界平均水平；预计2021年，中国专用化学品市场份额将超过北美，成为全球最大消费市场。

图6：全球特种化学品市场规模（亿美元）

数据来源：《2017年特种化学品工业概览》，华夏幸福产业研究院整理

据统计，世界约55％的特种化学品消费量集中于四个最终用途的行业：“肥皂、清洁和化妆品”、“食品和饮料”、“建筑业”、“电气和电子产品”。北美、西欧和日本特化品市场值总计近2700亿美元，占全球市场的一半。

近年来，中国特种化学品市场增长迅速，已成为全球第二大消费市场，占比达23％，与北美市场（约24％）基本持平。此外，过去几年西欧和日本的特化品市场份额也在下滑。西欧占全球特化品市场份额已从21％降至17％，日本的市场份额则从12％降至8％。

图7：全球特种化学品市场分布

数据来源：QYResearch，《2017年特种化学品工业概览》，华夏幸福产业研究院整理

图8：2017年全球特种化学品细分市场

数据来源：QYResearch，，华夏幸福产业研究院整理

美国的特种化学品上市企业共32家，其中实现穿越周期的26家，占比超过80％。穿越的材料企业集中在第2周期和第3周期。所有实现穿越周期的企业中，穿越一个周期的企业较多，共有18家，包括杜邦、普利万塞拉尼斯等龙头材料企业；穿越两个周期的企业有5家，包括宣威威廉斯、RPM等公司；实现全周期穿越的材料企业有3家，包括ECOLAB、CHASE和BALCHEM。

图9：美国特种化学品穿越企业周期分布

数据来源：BLOOMBERG，华夏幸福产业研究院整理

美国实现穿越周期的特种化学品企业，主要集中于美国的东北部，尤其是铁锈地带（主要是俄亥俄州和宾夕法尼亚州），以及南部的得克萨斯州，具有跟美国材料上市企业类似的空间分布，也呈现区域性的产业集群现象。美国东北部的特种化学品企业集群以涂料、粘合剂公司为主，包括著名的宣威威廉斯、PPG、RPM和奎克化学等；南部的得克萨斯州的特种化学品企业集群以航空航天用高端复合材料和电子化学品为主，包括亨斯迈的先进材料部，主要生产高级聚氨酯、氰酸酯树脂和粘合剂，用于高端的航空航天和电子行业；塞拉尼斯主营产品是用于航空航天的高端工程塑料、EVA电子封装材料、隔热材料、粘合剂等。

图10：美国特种化学品穿越企业空间分布

数据来源：BLOOMBERG，华夏幸福产业研究院整理

产新君认为，实现穿越周期的美国特种化工品企业大致可分为三个类型，“技术为王”、“行业整合”和“市场垄断”，且大多数企业均具有一个以上的类型特征。三大类型之间是相辅相成的，“技术为王”主要依靠企业自身的研发投入，“行业整合”则是通过外部并购打通上下游产业链，最终实现“市场垄断”。

图11：美国特种化学品企业穿越逻辑

数据来源：华夏幸福产业研究院整理

“技术为王”的典型代表企业有塞拉尼斯、亨斯迈、杜邦等企业，其中塞拉尼斯凭借其独特的生产工艺，成为全球乙酰基产品链中的基础化学品，如醋酸和VAM的成本最低的生产商之一，也导致其在乙酰基产品链中形成垄断；亨斯迈的先进材料部具有极高的研发能力，是领先的聚氨酯、氰酸酯等先进材料的技术型企业；杜邦更是材料领域的执牛耳者，开发了多种新型材料，包括合成橡胶、尼龙、特氟龙、莱卡、涤纶、凯夫拉等，在多个细分材料领域形成技术垄断。

图12：“技术为王”—亨斯迈公司案例

数据来源：公司官网，华夏幸福产业研究院整理

ECOLAB、POLYONE、CHASE和GRACE则是“行业整合”的典型代表企业，POLYONE公司通过整合高端工程塑料及其上下游产业链（包括添加剂、染料、分散液以及最终的纤维／片材成型工艺），使其功能母粒业务占据了国际市场功能母粒较大市场份额；CHASE公司在2010年后基本实现一年一家并购案例，成为北美粘合剂市场的龙头企业之一。

图13：“行业整合”—ECOLAB公司案例

数据来源：公司官网，华夏幸福产业研究院整理

通过“技术为王”的内在研发与“行业整合”的外在并购，多数实现穿越的特种化工品企业形成了“市场垄断”，代表企业有杜邦、LINDE、PPG等。杜邦是全球先进材料的龙头企业，在对位芳纶等多个细分材料市场形成垄断态势；LINDE在2018年与普莱克斯合并后，成为全球第一大气体企业，其在全球工业气体市场中的占比约为22．35％；PPG则是世界最大的涂料生产商，全球市场份额占比为12．3％。

图14：“市场垄断”—PPG公司案例

数据来源：公司官网，华夏幸福产业研究院整理图

图15：2018年全球涂料制造商市场份额

数据来源：公司官网，涂界，华夏幸福产业研究院整理

四、小结

通过分析全球十大主要资本市场和聚焦美国资本市场的上市材料企业，产新君认为：

1、上市材料企业在整体资本市场中占比偏低，且主要分布在中美英日韩五大国家。日本、美国及韩国的材料行业在本国资本市场表现较好，存在较多的穿越周期企业。

2、美国材料上市企业多分布在宾夕法尼亚州、俄亥俄州、得克萨斯州和加利福尼亚州，区域呈现明显的产业集群现象。

3、美国实现穿越周期的材料上市企业多集中于第二周期和第三周期，“特种化学品”和“金属与采矿”细分领域穿越企业分布较多，且唯有“特种化学品”存在全周期穿越企业。“特种化学品”是材料细分领域中需要重点关注的、存在穿越周期企业的细分赛道。

4、美国的特种化学品穿越企业具有以下特征：1）穿越企业密集：美国特种化学品企业中实现穿越周期的超过80％；2）产业集群突出：东北部（铁锈地带）的企业集群以涂料、粘合剂公司为主；南部（得克萨斯州）的企业集群以航空航天用高端复合材料和电子化学品为主；3）三类穿越逻辑：实现穿越周期的美国特种化工品企业大致可分为三个类型，“技术为王”、“行业整合”和“市场垄断”，三者相辅相成，大多数企业均具有一个以上的类型特征。