乐视融资模式解密：很多融资手段本质都是加杠杆

“由于应对风险经验不足，在风波来的时候，乐视犯了一些错误，资金问题比去年更严重。战略调整将更加聚焦。目前调整力度还是不够，风波远比我们想象的要大。”在6月28日乐视网2016年度股东大会上，贾跃亭表示。

乐视网（300104.SZ）正为越来越严峻的资金问题找寻突破。

6月30日，某中型券商分析师告诉21世纪经济报道记者，“复盘乐视的融资手段，很多融资手段本质上都是加杠杆，而且贾跃亭和弟弟贾跃民的股权质押比例也均达到90%，资金链问题确实很大。”

融资模式解密

根据21世纪经济报道记者梳理数据，自上市以来乐视网直接融资额为92.89亿元，占上市以来募资总额的比例为30.88%，间接融资额为207.88亿元，占比69.12%。

自2010年7月上市以后的三年时间里，乐视网的资本运作并不频繁。乐视网的首次定增融资于2013年9月发起，2014年5月增发上市，当时的融资总额为14.99亿元，此后，乐视网又于2015年发起第二次定增，募集资金总额约48亿元。

值得注意的是，除了前述两次定增外，贾跃亭还频繁通过股权质押的方式进行融资。

数据显示，从2013年4月到2015年10月的三年时间里，贾跃亭和其姐姐贾跃芳累计质押乐视网股份达38次，其中仅2014年就有26次。据2016年年报数据显示，目前贾跃亭所持乐视网股份的质押比例为89.97%，贾跃民的股份质押比例为93.89%。

“乐视的业务布局摊子很大，资金的需求就显而易见，而股权质押借款相对于资本市场融资的程序简单且周期短，从这一点来说质押次数频繁就可以理解。”北京某私募机构人士告诉21世纪经济报道记者。

事实上，股权质押融资是A股市场上十分常见的融资方式。数据显示，目前A股市场中有超3000只个股都参与了股权质押，股权质押标的总市值已超5万亿。

“实际上直接融资、间接融资都是配套的，公司在考虑融资方式时不会单独考虑，比如说发行债券、股权质押、定增等等，可以选择的方式有很多，会综合当时公司的财务状况、经营成果、现金流量等各方面的因素。”6月30日，华南某上市公司董秘告诉21世纪经济报道记者。

然而，从乐视网近年来的资产负债率来看，其自2012年至2015年资产负债率逐步升高，由2012年的56.11%逐步升至2015年的77.53%，在行业中处于较高水平，此后2016年，乐视网资产负债率降为67.48%；此外，5年中乐视网总负债更是逐年增长，从2012年的16.28亿元增长至2016年的217.52亿元。

“一旦面临基本面稍微滞后或者出现变化、市场波动高的时候，杠杆率高带来的风险就会显现，股权质押的部分会有强行平仓的风险。一般来说房地产行业的资产负债率都比较高，此外现在一些轻资产的上市公司资产负债率也比较高，传媒行业则是股权质押的重灾区，股权质押现象确实比较普遍。”前述分析师表示。

高资金杠杆的困局

事实上，高股权质押的风险在很多上市公司身上已经有所显现。

数据显示， 今年5月上市公司补充质押的公告数大幅增加，达到了140条，创下历史新高。同时还有勤上股份（002638.SZ）、德豪润达（002005.SZ）等公司因公司股权质押风险较大而申请了停牌。

据勤上股份披露，截至4月25日，控股股东东莞勤上集团有限公司（以下简称“勤上集团”）质押的公司股票占所持公司股票比例为99.03%；实际控制人李旭亮、关联人李淑贤质押的股票占所持公司股份的比例均为100%。截至4月25日收盘，相关股份质押已接近平仓线。

据记者不完全统计，自2015年3月至今，勤上集团股权质押的次数有22次，而为了应对本次平仓危机，勤上集团进行增资扩股，增加8176.65万元注册资本。

同样，德豪润达披露的数据显示，截至5月24日，控股股东芜湖德豪投资有限公司质押的股票占其所持股份总数的98.75%。6月9日，德豪润达复牌，芜湖德豪投资采取追加部分保证金的方式降低质押风险。

某券商在近期研报中再一次特别提及，2016年熔断后，也曾引起达到平仓线的高潮，譬如同洲电子（002052.SZ）终发生实际控制人变更的情况。

在业内人士分析看来，股权质押往往在牛市之际十分活跃，质押规模相较于其他时间也明显增加。

“牛市的时候上市公司股权质押融资多，因为行情好的时候质押率比较高，不过风险就是如果股票下跌，银行或券商会再折价，此外，当股价下跌时，股权质押率高的股东们将最先面临风险，到了平仓线必须及时筹措资金或者追加保证金，否则可能会有强行平仓的风险，给公司的风险就是带来资金链的冲击。”前述私募机构人士表示。

实际上，正是因为有了高股价带来的激励，为了配合股票质押，上市公司往往会有组织资金拉抬股价等措施，做高市值配合质押也成了一种生意模式。

“市场上这种灰色业务并不少，帮助上市股权质押来做高市值可以增加质押的资金，在质押前配合资金拉高股价，这样就能押更多的钱。”前述私募人士告诉21世纪经济报道记者。

针对资金困局，6月28日的股东大会上，贾跃亭表示，目前的计划是对乐视非上市体系瘦身，尽快完成乐视汽车板块的A轮融资，并推出量产车以及推动乐视网位居大屏生态前列。在瘦身获得资金后，乐视将调整战略并用于业务发展。

其实，反映到非上市体系部分的资金运用情况也是不少机构人士关注的重点。“相对而言非上市公司体系的资金运作不透明，也更难以判断。”前述分析师表示。