押注半导体 资金链吃紧 奥瑞德能否撬动百亿级收购

　　1月5日，奥瑞德重大资产重组说明会在上海证券交易所举行。根据预案，奥瑞德将以发行股份的形式向杭州睿岳、合肥信挚、北京嘉广、北京瑞弘、北京嘉坤购买合肥瑞成100%股权，交易作价71.85亿元；同时向China Wealth支付现金14.50亿元购买香港瑞控16%股权。此外，公司募集配套资金不超过37.50亿元。

　　值得玩味的是，杭州睿岳作为奥瑞德实际控制人左洪波夫妇的一致行动人，其所持合肥瑞成的股份为此前以21.88亿元从合肥信挚、北京嘉广处受让，是否涉嫌“曲线”规避重组上市颇具争议。同时，这21.88亿元股权转让款项截至目前尚未支付完毕，距离约定的支付日期已无多少时日。已支付10亿元的资金来源为委托贷款，亦面临到期风险。而左洪波夫妇所持奥瑞德股权质押率已经超过95%。在资金链吃紧的情况下，奥瑞德能否撬动这笔百亿级收购引人关注。

　　毛利率波动大

　　标的资产的实际经营主体为总部位于荷兰的Ampleon集团，2015年从知名半导体企业恩智浦（NXP）分拆而来。北京建广资产管理有限公司总经理、荷兰Ampleon董事孙卫表示，Ampleon集团在射频功率设备行业拥有超过50年的运营经验，技术全球领先。由于技术壁垒较高，全球射频功率半导体器件产业集中度较高。根据ABI Research射频功率半导体市场研究报告，2016年Ampleon集团射频功率半导体市场占有率为19.6%，全球排名第二；2017年的市场占有率将更高。

　　Ampleon集团的主要产品应用于移动通讯基站，包括4G网络和5G系统，并在航天、军工、医疗、照明、能量传输等领域广泛应用。Ampleon集团生产的射频功率芯片产品主要供应各大通讯基站设备制造商，拥有华为、诺基亚、爱立信、中兴以及三星等优质客户；在多元化射频功率领域，拥有LG、西门子、美德、NEC、日立等知名客户。

　　标的公司合肥瑞成2015年11月11日至2015年末、2016年度及2017年1-8月利润总额以及净利润均为负值，且波动幅度较大。对此，孙卫表示，2016年公司营业收入出现较大增长，产生亏损主要是受前次分拆产生的一次性费用、无形资产摊销以及并购贷款利息产生的财务费用影响。

　　孙卫表示，2015年12月2日，Ampleon控股与中国银行卢森堡分行、中国进出口银行、中国民生银行签订并购贷款协议，贷款金额6亿美元，贷款利率为LIBOR+3.7%。截至目前，Ampleon控股贷款余额为2.75亿美元。2016年以来，标的公司偿还了大部分银行贷款。截至2016年12月31日及2017年8月30日，合肥瑞成长期借款余额大幅下降，2017年1-8月财务费用有所下降。剔除上述因素影响，2016年度、2017年1-8月，Ampleon集团的经营活动现金流比较理想，经营性业务具有较强盈利能力。

　　对于毛利率波动大的问题，孙卫表示，2015年11月13日至年底的毛利率低，是因为Ampleon分拆后，对库存按照市场公允价值进行了重估，导致2015年的毛利率与正常的经营毛利率水平出现不一致。2016年、2017年的财务报表反映了正常的毛利率水平。50%左右的毛利率水平反映了公司的盈利能力。

　　奥瑞德董事长左洪波则表示，考虑到标的公司50%左右的毛利率水平，2016年虽然财务报表亏损，但2017年全年有望实现盈利。

　　资金链吃紧

　　此次交易中，无论是上市公司实际控制人左洪波还是上市公司本身，存在资金不足的问题。在资金链吃紧的情况下，市场担忧左洪波能否以小搏大完成交易。

　　2017年11月，此次并购重组就因为左洪波资金不足而暂停。11月17日，奥瑞德公告称，在本次交易前，控股股东拟向标的公司原有股东购买一部分标的公司股权（简称“前次交易”）。截至目前，前次交易股权转让价款尚未全部支付完毕，涉及的股权交割流程尚待办理。此外，因本次重组标的公司的核心资产位于境外，持股结构较为复杂，虽然经过多轮沟通、谈判并达成诸多共识，但未能在规定期限内与交易对方签署完毕相关交易协议并披露重组预案，故终止此次重组。

　　不过，仅4天后奥瑞德重新抛出了重组方案。值得注意的是，在新的重组方案中，“前次交易股权转让价款尚未全部支付完毕，涉及的股权交割流程尚待办理”的问题并没有得到解决。

　　奥瑞德表示，2017年5月、2017年9月至12月期间，合肥信挚、北京嘉广与北京嘉坤、北京瑞弘、杭州睿岳签署了股权转让协议及相关补充协议，约定合肥信挚、北京嘉广合计分别向北京嘉坤、北京瑞弘、杭州睿岳转让合肥瑞成15.31%、16.70%及32.90%股权。前述股权转让尚未办理完毕工商变更登记，且杭州睿岳尚未全额支付相应股权转让价款。此外，杭州睿岳已支付的10亿元部分股权转让价款也不是自有资金，全部来自于渤海国际信托的信托贷款，且该贷款期限至2018年1月19日。

　　在重组说明会上，左洪波称，渤海信托的相关借款系股权质押贷款，不解除股权质押可以展期。对于剩下的资金，左洪波表示正在与感兴趣的投资机构磋商。

　　但左洪波夫妇的融资利器股权质押目前难以操作。作为杭州睿岳普通合伙人及99%出资比例的合伙人，左洪波所持上市公司股权质押率为98.1%，褚淑霞所持上市公司股权质押率高达95.98%，杭州睿岳和左洪波以上市公司股权筹措资金几无可能。

　　同时，上市公司账面资金亦显捉襟见肘。根据奥瑞德2017年三季报，截至三季度末，账面上现金及现金等价物仅2086万元。因此，整个交易方案完全依赖发行股份收购和募资来完成。

　　在此前的重组方案中，拟募集配套资金23亿元。由于China Wealth的LP股东中国华融国际控股拥有随售权并要求参与到交易其中，本次重组方案不得不新增以支付现金方式购买香港瑞控16%股权的内容，对应交易价格暂定为14.5亿元，因此募集配套资金增至37.5亿元。股权收购加募集配套资金合计109.35亿元。

　　业绩承诺能否兑现

　　奥瑞德前身为西南药业，2015年脱胎换骨，当年通过实施重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让、配套融资方式，从药业企业变身为蓝宝石企业，控股股东由太极集团变更为左洪波、褚淑霞夫妇。

　　借壳上市之初，左洪波夫妇许下高额业绩承诺，置入资产2015年扣非后净利润为2.78亿元，2015年与2016年累积数不低于6.92亿元，2015年至2017年3年累积数不低于12.15亿元。根据顺序补偿，左洪波、褚淑霞夫妇及其一致行动人李文秀、褚春波分别应承担的业绩补偿比例为59.64%、39.88%、0.34%、0.14%。

　　奥瑞德2015年、2016年、2017年1-9月分别实现净利润2.88亿元、4.29亿元、3976.81万元。其中，2017年前三季度，奥瑞德实现营业收入6.99亿元，较上年同期增长18.17%；实现净利润7721.7万元，同比下降27.9%；扣非后净利润为3976.81万元，同比下降47.99%。这意味着奥瑞德2017年第四季度须完成4.59亿元的净利润。

　　如果奥瑞德无法完成此前重组利润承诺，则左洪波等的持股数量、比例可能因此而下降，可能影响完成收购合肥瑞成后的股权结构。本次交易完成后，在不考虑配套融资情况下，左洪波、褚淑霞夫妇及其一致行动人李文秀、褚春波将合计持有上市公司23.27%股份。若剔除2015年重组上市时业绩承诺无法实现而补偿的股份，左洪波夫妇及其一致行动人持股比例可能降至14.5%。

　　左洪波表示，截至目前，公司正在对2017年全年业绩情况进行核算。2017年最终业绩的实现情况，需要经过会计师事务所进行审核和审定，目前还没有准确的数据。如存在业绩承诺未实现的情况，大股东将履行业绩补偿业务。“根据2017年前三季度的盈利数据，并结合四季度的运营情况，预计不会发生实际控制人变化的情况。”

投服中心四问奥瑞德重大资产重组

　　1月5日，在奥瑞德重大资产重组媒体说明会上，中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）向奥瑞德及相关方提出此次重大资产重组是否构成重组上市、资产权属是否清晰等四方面问题。

　　关于是否构成重组上市的问题，投服中心指出，相关各方是否在本次重组停牌前六个月及停牌期间，通过由上市公司实际控制人突击入股标的公司、分散持有标的资产的股权比例，降低交易对手重组后持有上市股份比例，巩固上市公司实际控制人地位等方式，规避重组上市监管的情形。

　　同时，合肥信挚、北京嘉广、北京瑞弘、北京嘉坤执行事务合伙人中均包括建广资产，上述4家交易对手是否为“受同一主体控制”的一致行动人。若构成一致行动人，其合计持有上市公司26.93%股份，持股比例高于左洪波夫妇及其一致行动人当前持有上市公司23.27%股份。若剔除2015年重组上市时业绩承诺无法实现而补偿的股份，左洪波夫妇及其一致行动人持股比例将降至14.5%左右，进而导致上市公司实际控制人发生变更，构成重组上市。

　　关于资产权属是否清晰的问题，投服中心指出，预案披露，香港瑞控100%股份已质押给中国银行卢森堡分行；Ampleon控股已经与中国银行卢森堡支行、中国进出口银行、中国民生银行股份有限公司签署了并购贷款协议和《担保协议》，担保资产包括标的公司主要子公司（荷兰Ampleon）的股权及主要资产，而Ampleon控股并购贷款仍有2.75亿美元未偿还。因此，标的资产是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）第十一条第四款要求？

　　关于是否存在不确定性风险的问题，投服中心提出，杭州睿岳需支付的21.88亿元股权转让款已经支付10亿元，其资金来源于渤海信托提供的委托贷款。该贷款期限至2018年1月19日届满。杭州睿岳作为一个不具有实际经营业务的合伙企业，能否如期偿还贷款存在重大不确定性。杭州睿岳在2018年2月10日前需支付剩余的11.88亿元暂无资金来源，且距离付款截止日所剩时间较短。作为杭州睿岳普通合伙人及99%出资比例的合伙人，左洪波所持上市公司股权质押率为98.1%，其夫人褚淑霞所持上市公司股权质押率为95.98%。因此，杭州睿岳和左洪波以上市公司股权筹措资金几无可能。综上，杭州睿岳股权转让协议因付款违约被终止的风险较高。在股权转让款未支付完毕且股权转让的工商登记未完成的情况下，杭州睿岳将不具备合肥瑞成的股东资格，现有方案将无法继续。上市公司经过长时间的停牌后是否会再次出现突然宣布终止重组进程。

　　关于盈利能力能否持续的问题，投服中心表示，标的资产合肥瑞成因无形资产摊销及并购贷款利息产生的财务费用影响，2015年11月11日至2015年末和2016年度利润总额分别为-7087.41万元和-12812.21万元。主要产品基站芯片和多元化应用芯片的毛利率，2015年11月13日至2015年12月13日期间分别为3.4%、0.7%，2016年分别为51.3%、74.6%，2017年1-8月分别为47.5%、68.6%，波动较大。重组后标的资产能否持续盈利。此外，标的资产主要封装基地是否存在可持续生产问题。若上市公司重组成功，如何激励和留住技术人员，改善技术人员的高流动率，进而保持标的公司持续盈利？