估值靠信仰，尽调可放弃——一场「梦幻」的芯片投资

「核心提示」高门槛、长周期的半导体行业，在国内原本得不到资本青睐，如今投资界无人不谈半导体。国产替代、二级市场狂热，又进一步刺激一级市场情绪，资本拼手速抢项目，有些甚至不做尽调直接砸钱。泡沫裹挟之下，不断出现的项目爆雷、PPT融资，也给资本敲响警钟。

作者｜马慧

编辑｜邢昀

“你有没有半导体项目。”

王霏霏感到无奈，她所在的深圳某投资公司关注硬科技，占比在20%左右，如今她常常遇到前同事来咨询半导体项目。

据她所知，本来不看半导体的机构，仿佛一夜之间都转向了半导体。“投移动互联网的、大消费的，还有各种FA机构，全都在看半导体。”

2020年，关注半导体领域的投资人钱思远同样感到困惑，半导体是小众、高门槛、产业链相对成熟的细分领域，不应该有这么多人关注，但事实上，“无人不谈半导体”。

2018年美国制裁中兴，揭开了国内芯片、半导体行业的现状。当年一场会议上，20位行业大佬反思，VC为何不投半导体，大家提到了这个行业门槛高、周期长、回报率低等问题，“投了血本无归”“芯片投资的利润相当于卖肥皂”。

到2020年，外部压力依旧不容乐观，华为、中芯国际等公司被列入实体清单，国产替代、自主可控越来越急迫。

不过国内的半导体投资局势已完全不同，资本追向了半导体。

兵贵神速

“要快。”

这是北京一家主投科技类的VC机构上下一致的认知。普通的投资项目周期在两个月左右，芯片是两个星期，优质的投资标的最快只用10天。

2020年底资深的芯片工程师吴哲也转行做了投资经理，半个月时间一直出差看项目。

资本对芯片的追捧，在过去是难以想象的。

北极光创投合伙人杨磊2020年曾打过一个比方，回看整个芯片投资的发展历程，经历了大饭桌-小饭桌-大会场的历程，从最初的十来家机构，到中间有一段时间不剩几家，再到现在基本上机构都在投资芯片。

天眼查数据显示，截至2020年底，我国有2.1万家企业扩充了半导体业务，新增了6.8万家与集成电路相关的公司（不排除两者有重合）。这意味着做半导体项目的公司增加不少，盘子越来越大。

但优质的项目仍然需要抢。云慧舍资本的一名FA对豹变形容，2020年以来芯片投资就是“兵贵神速”。有些项目还没有立项，只是初步接触，友商已经投了。

就算跟上了项目，被抢也是常事。“投资机构谈好了项目，正准备签协议，突然有新的机构插进来。”公司的估值也会因此经历翻倍。

一位投资人士直接点名，2020年12月一家投资机构跟了2个月的项目，谈到按照10亿估值投，结果头部一家投资机构上来溢价50%抢走了。

被头部瞄准的公司，估值会一路飙升，跟投机构也会蜂拥而入。以哈勃投资为例，他们领投的项目有的跟投超过10个。

哈勃是2019年4月华为旗下成立的投资公司，主要服务华为的供应链国产替代战略，以及为未来做战略储备。清科私募通数据显示，哈勃在2019年投了5个项目，2020年投了10个项目，这些里面有11个为半导体及电子设备。

部分机构原本没有半导体投资经验，采用的策略是跟投头部机构，“这在行业里被叫做‘抄作业’。”国科嘉和投资总监钱思远告诉豹变。

机构会紧盯头部的动向，一旦工商变更的消息出来，这家被投公司会迎来一大批投资机构，“大家要么去问投资机构，投的这家公司好在哪；要么通过工商，拿到被投公司的信息；要么靠过去的机构关系找人。不到10分钟，被投公司可能就会接到下一批投资人的电话，甚至没有时间差，毫不夸张。”

信息还可能提前流出，“有的项目还在过投决，行业内大家就都知道了，个人和机构就都跑来跟投。”

对投资机构而言，做决策的时间越长，意味着被抢的风险性越高。

大家都会一再缩短决策时间，有专门看半导体的投资人士告诉豹变，看产品、看客户、看技术壁垒，再看一下创始人出身和估值，热门项目业内大家可能就看大方向，小细节就放过去，不会纠结。

还有投资人士透露，有些机构为了抢项目甚至放弃了详细尽调。尽调，这曾是投资机构把控风险的关键环节，投资经理会去现场从财务到业务做方方面面的调查、核实。但现在，就算有些机构想做，时间来不及，也会直接签协议。

估值节节攀升

光通信行业一位机构投资人刘明最明显的一个感受是，2016年，他去谈半导体项目，可以压公司估值，让对方接受对赌回购条款等。他对豹变表示，2020年很多机构也放弃了回购条款，公司估值也越来越高。

5年前，刘明接手的一家处在B轮的半导体公司，估值不超过3亿元，如今同在B轮、差不多的公司估值接近10亿，涨了三倍。刘明大致估算，业内单笔项目的投资金额至少涨幅50%。

一位芯片工程师直观地感受到，过去融资1-2个亿都是大事，但现在估值上百亿，投一笔能上十亿元。

在2018年那场论坛上，知名投资人朱啸虎曾提到芯片公司前期投入大，估值往往太低，“不像腾讯、阿里可以估值四五千亿美元，芯片最成功的可能就是10亿到20亿美元。对VC来说，这种投入和回报不成比例”。

现在这样的认知被打破。

科创板带来的半导体、硬科技二级市场狂热，目前科创板市值前十名中半导体公司占据了半壁江山，这些情绪也进一步传导到一级市场。芯片公司的估值天花板被无限抬升。

各路资本从最初主要关注中下游的半导体应用、设计、制造、封测，到涉猎上游半导体材料、生产设备、EDA（电子设计自动化）等环节，关注更加多元化。

紧随而来的是大量资金涌入。

根据清科数据，半导体及电子设备2020年前三季度共有695起投资，同比增长23.2%；投资金额约1083.51亿元，同比大增280%。

一位业内人士告诉豹变，“行业里的钱太多了。”

“国家队”基金是行业里的大头。2020年7月，国家集成电路产业投资基金二期和上海集成电路产业投资基金（二期）分别向中芯南方注资15亿美元、7.5亿美元，合计22.5亿美元，这是业内几笔大单投资之一。

与此同时，背靠科技公司的产业投资机构也进场了，最典型的是华为的哈勃，依靠产业联系、资源和订单，他们能以更低价拿到融资，也受到公司青睐。

以刘明所在的投资机构为例，交好的芯片公司会为他们专开一轮，如果纯财务机构想跟投，至少要翻一倍。他们投资一家估值7亿元的公司，不到半年，别人想投估值要翻3倍。

资金簇拥了估值的增长。有投资人士告诉豹变，“有些好项目，估值到100亿元，还是很多头部机构去抢。”更多的头部热门项目估值太高，已让小投资机构难以企望。

投出下一个“寒武纪”

2019年7月科创板开板，加速了芯片、半导体项目资本化，行业内投资更加白热化。

二级市场情绪持续高涨，到2020年6月达到一波高点，7月芯片巨头中芯国际，“AI芯片第一股”寒武纪相继登陆科创板。

豹变统计，截至2020年底，18家半导体企业在科创板完成了上市，募资金额为800多亿元人民币，中芯国际更是完成了532亿的科创板最大额募资，其中12家公司上市首日涨幅超过了200%。

Wind数据显示，除去经营大幅度亏损的芯原股份、沪硅产业，剩下16家公司市盈率均值超过了100倍，明显处于一个较高水平。

中信证券2020年9月研报显示，在其选取的标的范围内，A股市场半导体公司过去四年估值平均70倍PE（当年PE），美股半导体公司平均约20倍。

已经上市的中芯国际、寒武纪被当作标杆。

2016年创立的寒武纪，一直是AI芯片赛道的明星项目，三年时间估值增长45倍，投资机构争抢想投进去。

在寒武纪前三次融资中，谨业投资连续跟投，总投资金额为1930万人民币，到上市前持有寒武纪1.59%的股份。寒武纪上市后，按照64元/股的发行价计算，谨业投资的账面回报率就已达19.07倍。

截至2021年1月6日，寒武纪收盘150.10元/股，按此计算，谨业投资账面浮盈8.57亿元，账面回报率超过40倍。

这样的超额回报极其诱人。对投资机构而言，就算不瞄准下一个寒武纪，没在初创期抓住，能投进中后期的成熟项目，上市后踩准点退出，吃到一波一二级市场价差也不错。

二级市场的疯狂对一级市场的刺激是直接的。

钱思远表示，过去大家看芯片公司，要看PE和PS，有一个基础的估值标准。但这一年，估值标准模糊了。

不少投资人士告诉豹变，只要有大客户，是热门方向，估值全靠信仰，“我认为这家公司有500亿，或1000亿的可能”，在这种情况下，当你对这个故事还有质疑，别家已经打款签协议了。

钱思远所在的国科嘉和，是一家专注于硬科技领域的专业投资机构，长期关注半导体、芯片等赛道。他对豹变说，这个行业近年来涌现出不少新项目，但由于该领域门槛高、产业链成熟，因此相较于“年轻企业”，他更关注行业“老炮儿”、老字号这类既有技术壁垒，同时又具备商务卡位能力的团队。

在专业的投资人眼中，没有专业技术背景的人突然来创业，基本没有成功的可能。哪怕是科学家创业做半导体，也并不靠谱。芯片量产，要有强工艺，可能一个焊接，一个材料没对，就出问题，这个风险难以承担，毕竟一次流片就是几千万。

哪怕人才足够优秀，如果没有细分领域的产品，也无法实现盈利。

眼下的上市标准明显缩水了。王霏霏说，大家都在往上市的最低标准里套，比如市值10亿元，相应的营收、利润情况。

泡沫化裹挟?

2005年左右，以IDG、北极光创投为代表的投资机构，开始关注硬科技领域。而相对于互联网、大消费等，这是一个极为小众的细分领域。10年里，芯片风投寂静无声。

2019年5月，华为被列入禁售实体名单。1年后，制裁加码，科技“冷战”中中国迫切要解决“卡脖子”的问题。而疫情带来的芯片晶圆产能缺口，需要更多替补，催生了芯片创业热。

吴哲描述，“外企公司跟着大牛创业，台湾厂商来大陆做半导体，国内一群掌握核心技术的人大展拳脚。”与此同时，科创板开板，为国内科技企业上市敞开大门，也为资本带去退路。

种种因素叠加下，落后了10年的国产芯片开始赶超。在狂热的风口上，泡沫被谈论最多。

比起几年前融资的困境，在科创板的大路被打开后，“一般的公司包装一下，基本不愁融不到钱。”

一位从业15年的芯片验证工程师告诉豹变，自己所在的前公司就是这个套路，包装PPT，打着造中国芯的口号去拿融资。

有投资经理对豹变吐槽，不专业的机构只看团队的学历、背景，看起来豪华、学校好，又是一个有想象力的方向，就投了。甚至有投资机构借钱给创始人，创始人拿着借来的资金回购其他股东手上的股份，再进行一轮增资扩股。

一批芯片公司上市到达高光时刻，与此同时成都、南京、武汉、陕西、河北接连曝出项目爆雷事件。一位投资经理透露，有些地方政府找项目，就像为了完成KPI一样，根本不考察项目。

上峰水泥宣布将投入5.5亿元进入半导体与晶片行业；金龙鱼、海澜之家，都曾与芯片传出绯闻。这也让这场芯片“大跃进”，多了许多迷惑的泡沫。

一些业内人士担心，过高的市盈率也透支了企业的成长空间。

钱思远认为，一定程度上来说，“啤酒没有泡沫不好喝”，通过资本孵化的项目，都会经历泡沫阶段，最终留下来的项目、技术、人才是最珍贵的。

多位投资经理对豹变判断，这场热潮还会持续半年到1年时间。一些主流设备的国产替代完成度还很低，核心器件都没有跟上。

半导体是信息产业的基石，目前外部环境并没有缓和迹象，12月中芯国际被美国列入制裁名单，要想快速练好“内功”，除了钱，政策、人才、市场也缺一不可，这些因素叠加联动，经过一定时间的积累才能真正实现突破。

而对于资本来说，如今对半导体行业虽然充满热情，但还需要有更大的耐心。

（应受访者要求，吴哲、王霏霏、刘明为化名）

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