特许权使用费，Arm未来增长的挑战与风险

集微网消息，本周四，英国芯片设计公司Arm的高管周四在纳斯达克敲响了开市钟，这是今年规模最大的首次公开募股。在利率和通货膨胀不断上升的情况下，这可能会提振IPO市场。Arm在被日本软银集团收购完成近七年后，其股票在纳斯达克上市。该交易价值约320亿美元。Arm周四首日交易收盘，市值超过650亿美元，该股较每股51美元的上市价上涨近25%。

据分析，乍一看，Arm七年内市值翻倍似乎是合理的。鉴于芯片目前在人工智能、汽车和家用电器等各个领域发挥着至关重要且日益增长的作用，投资者已经意识到半导体公司的价值。自软银宣布收购Arm计划以来，费城半导体指数的价值已上涨近五倍；同期标准普尔500指数仅上涨了一倍。

Arm在半导体食物链中占据着尤为重要的地位。它授权各类处理器的基本设计，这些处理器可提供强大的计算能力，同时比其他芯片架构消耗更少的能源。这使得Arm风格的芯片广泛应用于智能手机等便携式设备，而其较新的设计在云计算巨头运营的大型数据中心等地方也越来越受欢迎，这些地方也有强大的经济动机来降低电费。Bernstein分析师Sara Russo认为云计算是Arm最有增长前景的市场之一；她预计，到2025年，Arm芯片将占该市场的15%，而去年这一比例为10%。

但如果Arm想要达到市场现在设定的预期，它需要的还不止这些才能完美。据报道，该公司在IPO路演会议上告诉潜在投资者，预计截至3月份的本财年收入将增长11%，下一年将增长20%左右。这意味着2025财年的总收入将达到约37亿美元。该股周四的收盘价是基于Arm当前稀释后股数预测的近18倍。

FactSet的数据显示，博通和设备制造商ASML等其他涉足人工智能领域的热门芯片公司目前的股价约为2025年预计销售额的8至9倍，而费城半导体指数的平均市盈率不到2025年预计销售额的7倍。

Arm还面临着其商业模式特有的风险。目前，其设计的特许权使用费（Royalties）占公司年收入的近三分之二，因此增加这一贡献对整体业务至关重要。Arm在其文件中表示，性能和每个处理器更多芯片内核等技术增强推动了更高的特许权使用费。Bernstein的Russo在本周早些时候的一份报告中写道，Arm的估值“主要取决于他们实现特许权使用费上涨的能力”。她对Arm的估值为460亿美元，比周四收盘价低29%。

特许权使用费可以是一个利润丰厚、高利润的收入来源。它们也可能成为法律麻烦的常见来源——尤其是当客户开始认为他们被多收费时。高通开发了支撑当今无线网络和电话的许多关键技术，多年来其大部分税前利润都依靠该技术的特许权使用费和费用。该公司还花了很多年时间与苹果等客户就该技术的专利费费率进行法律斗争，从而削弱了投资者对该股的兴趣。自2016年Arm被私有化以来，高通市值仅上涨了58%（如下图）。

Arm很清楚这一动态：它陷入了与高通的法律纠纷，审判计划于2024年9月开始。Arm向客户提高费用还面临着让RISC-V等竞争技术变得开放的风险。开源标准看起来更有吸引力。New Street Research的Pierre Ferragu在本周早些时候的一份报告中表示，“从生态系统的角度来看，RISC-V面临着一场艰苦的战斗”，他仍然相信Arm可以在未来五年内“至少实现低两位数”的特许权使用费收入增长年。因此，他将该股的目标价定为59美元，比该股周四的收盘价低7%。