【个股价值观】清溢光电：双向布局聚焦平板显示，半导体掩膜版工艺进程缓慢

个股观点：

1、清溢光电主要产品为平板显示用掩膜版，客户包括京东方、华星光电等。此外，公司已量产250nm工艺节点的6英寸和8英寸半导体芯片用掩膜版，主要应用在IGBT、MOSFET、碳化硅和MEMS等半导体芯片领域，公司产品严重依赖海外原材料基板。

2、清溢光电毛利率连续四年下滑，短期ROE表现逊色于同等体量的同行公司路维光电；但公司营收在2022年实现了大幅增长，主要系面板厂商为提升产能利用率，加大新品开发的力度，

3、面板行业的趋势性复苏持续行情仍未可知，公司当前市场表现缺少“戴维斯双击”的必备条件。

集微网消息，去年以来，平板显示及半导体用掩膜版需求快速增长，期间3M荷兰公司因环保因素停产，掩膜版保护膜生产所需的化学原料短缺，导致上游掩膜基板及掩膜版保护膜的供应趋于紧张，交期拉长；后在同年10月7日，美国公布修订后的《出口管理条例》，加大对于半导体设备及零部件的出口供货限制，将250nm及以下制程的掩膜版纳入了限制清单；同年11月9日据韩媒报道，近年掩膜版供给告急，2023年行业或将再涨价最多25%；另有报道称，目前掩膜版供给紧张、价格攀升，如美商Photronics、日本DNP和Toppan、韩国FST以及中国台湾光罩等厂家订单积压不少。

掩膜版是图形转移的重要工具，能将承载的电路图形通过曝光的方式转移到硅晶圆等基体材料，产业链上游主要包括：图形设计、光掩膜设备及原材料行业，由于石英材料的生产难度极高，我国尚未实现国产化，长期依赖进口；中游为掩膜版制造加工行业，主要企业包括日本HOYA，日本DNP，韩国LG-IT、日本SKE和清溢光电；下游的微电子应用主要包括IC制造、IC封装、平面显示和印制线路板等行业。

目前国内半导体掩膜版制程已达250nm并向180nm制程突破，但由于130nm以下制程需要使用电子束光刻机制备，而高端电子束光刻机尚未实现国产等因素，130nm以下制程的半导体掩膜版国产替代短期内难以实现。目前掩膜版行业整体竞争格局国内规模型光罩企业主要分为两类：一是专属制造商，晶圆厂自建光罩厂；二是独立制造商企业，包括清溢光电、路维光电、台湾光罩和中微掩膜等。

中国大陆半导体芯片、触摸屏和柔性电路板等下游行业正处于快速发展期，将直接带动中国大陆掩膜版市场需求的稳步上升。在显示面板领域，10代掩膜版和8.5代及以下高精度AMOLED/LTPS用掩膜版为首的先进技术均被境外厂商所垄断，国内能够配套TFT-LCD掩膜版企业主要为清溢光电和路维光电，产品针对8.5代及以下掩膜版和6代及以下高精度AMOLED/LTPS用掩膜版。

国内掩膜版龙头，产品聚焦于平板显示

清溢光电（科创板上市公司，证券代码：688138）成立于1997年，是由清华液晶和香港爱国商人唐翔千先生共同发起创立，目前是国内规模最大的掩膜版生产企业。1998年，投产国内第一张大面积高精度铬版掩膜版，用于配套下游的TN、STN和CSTN型液晶产业的掩膜版国产化；2008年，清溢光电投产国内第一张5代TFT-LCD用掩膜版，配套我国下游5代TFT-LCD产业的掩膜版国产化，打破了我国中大尺寸掩膜版依赖进口的局面，降低了国内面板企业掩膜版采购成本；2014年研制出国内第一张8代掩膜版；2016年10月成功研制AMOLED用高精度掩膜版，成为全球第6家具备AMOLED用高精度掩膜版生产能力的商用厂家，打破了国内AMOLED用高精度掩膜版完全依赖国外进口的局面，已经正式给多家国内面板企业供货。

备注：电视尺寸趋向大型化，导致国内面板基板逐步趋向大型化，直接决定了掩膜版产品尺寸趋向大型化。全球薄膜晶体管（TFT-LCD）液晶面板及掩膜版发展简表如下：

根据Omdia 2022年7月统计的数据，清溢光电的平板显示掩膜版产品和技术在业内具有较高的知名度，2021年在全球主要平板显示掩膜版企业销售金额位列第五位；而根据SEMI在2022年的分析报告表述，在2021年全球半导体芯片掩膜版企业市场份额排名当中，半导体芯片厂商自行配套的掩膜版占市场份额的65%，商用半导体芯片掩膜版厂商前五名分别是TOPPAN、福尼克斯、DNP、HOYA和中国台湾的台湾光罩，合共提供半导体掩膜版占市场份额为31%。

清溢光电上市募投资金约4亿元，主要用于合肥清溢光电有限公司8.5代及以下高精度掩膜版项目和合肥清溢光电有限公司掩膜版技术研发中心项目等主业。据其最近的调研披露，公司深圳工厂的产品主要面向平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，最新引进半导体用掩膜版光刻机及配套设备，持续提高半导体芯片用掩膜版的产能，并开展130nm-65nm半导体芯片用掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发；合肥工厂的产品则主要面向平板显示领域，定位于高精度AMOLED/LTPS用掩膜版，合肥工厂于2021年4月份开始投产，投产后产能处于持续爬坡状态，2022年末综合产能利用率预计达到80%-85%。目前公司尚未覆盖10代线的规划，这主要是因为10代线及以上产品主要应用于TV和大型显示，掩膜版需求相对较少，对产品精度的要求也相对较低，10代掩膜版光刻产能当前相对过剩。

清溢光电的平板显示掩膜版产品和技术在业内有较高知名度，与国内主要平板显示面板厂商均有合作，服务的典型客户包括京东方、惠科、华星光电、天马、维信诺、信利、龙腾光电、和辉光电、群创光电、瀚宇彩晶等；在半导体芯片掩膜版行业，目前公司已量产250nm工艺节点的6英寸和8英寸半导体芯片用掩膜版，主要应用在IGBT、MOSFET、碳化硅和MEMS等半导体芯片领域，凭借半导体集成电路凸块（IC Bumping）掩膜版、集成电路代工（IC Foundry）掩膜版、集成电路载板（IC Substrate）掩膜版、发光二极管（LED）封装掩膜版及微机电（MEMS）掩膜版等产品立足中国市场的优势，公司与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，如艾克尔、欣邦科技、长电科技、士兰微、中芯国际等公司。

值得一提的是，掩膜版的主要原材料为掩膜版基板，目前清溢光电并未做掩膜版上游材料核心工艺上的布局，因此基板价格对公司的业绩有着至关重要的影响。随着掩膜版行业下游客户对其最终产品的品质要求不断提高，促使掩膜版企业不断追求产品品质上的突破，而掩膜版基板的质量，对掩膜版产品最终品质具有重大影响。因此，从降低原材料采购成本和控制终端产品质量出发，掩膜版行业中主产厂家陆续向上游行业延伸，部分企业已经具备了研磨、抛光、镀铬、涂胶等掩膜版基板全产业链的生产能力，这不仅可以有效降低原材料的采购成本，而且能够有效提升掩膜版产品质量。未来掩膜版行业内具有一定实力的企业，将逐步向上游产业链拓展，目前路维光电实现了国内掩模版行业在高精度、大尺寸光阻涂布技术上的突破及对产业链上游技术的成功延伸，一定程度上缩小了与国外领先企业的差距。

清溢光电毛利率下滑，ROE逊色于路维光电

财务数据方面，2018年-2021年，清溢光电营业收入保持稳中有升的态势，在2022年完成了一次较大的业绩释放。2018年公司实现营业收入4.07亿元，同比增长了27.5%；2019-2020年公司实现营收4.8亿/4.87亿，营收整体维持平稳；2021和2022年分别实现营收5.44亿和7.62亿元，业绩大幅增长的原因主要系市场景气度高，公司接受的订单提升，整体产能利用率提高。

2022年，全球平板显示行业景气度下滑，面板厂商为提升产能利用率，加大新品开发的力度，反而了带动了平板显示用掩膜版的需求大幅增长，公司合肥工厂在第二季度末实现了量产。平板显示掩膜版实现销售收入5.83亿元，与去年同期相比增长57.03%，随着合肥工厂生产线产能逐步释放，公司产品供应能力提升和市场需求扩大将带来销售收入的增长；公司半导体芯片掩膜版产品实现销售收入1.02亿元，与去年同期相比增长16.26%，公司的半导体芯片掩膜版业务收入持续增长。深圳工厂引进的半导体芯片用掩膜版光刻机已量产，在2023年第一季度，配套的检测设备已经投产，而清洗设备亦已进场，目前正在安装调试，预计相关设备投产后将进一步提升半导体芯片用掩膜版等产品的产能。

毛利率表现方面，清溢光电从2019年的33.56%开始持续下跌，至2023Q1跌至23.62%。毛利率持续下降的主要原因来自几个方面：1）合肥工厂新建产线，建设前期设备折旧较大，产线当前的产能利用率仍在调试公司；2）上游原材料提供商价格高企，而产品价格并没有随着原材料价格水涨船高；3）苏打掩膜版毛利率连续四年下降，拉低了公司综合毛利率表现。路维光电毛利率大幅提升得益于：1)产品线日益丰富，产品结构优化及提升；2)高世代掩膜版产线产能利用率提升，规模效应显现。通常量产情况下，平板显示掩模版的平均毛利率在25%至30%之间，半导体掩模版的平均毛利率会高一些，随着清溢光电合肥工厂产能释放，以及深圳工厂的产能优化，预期公司的毛利率会逐渐回暖。

在费用率方面，清溢光电销售费用率稳定在5%左右，2020年下降至2%，原因是执行新收入准则公司将作为合同履约成本的运输费列报在营业成本；管理费用率回稳至10%的区间；财务费用率总体也是呈现下降趋势，公司将资产负载率维持在15%的良好水平。

在盈利能力提升的基础上，清溢光电拥有较为良好的现金流表现，2018-2023Q1，公司经营性现金流量净额均明显高于同期净利润，公司当前非现金费用占比较高，折旧较大。

从资产回报率的角度来看，清溢光电和路维光电2022年的ROE分别为7.98%和13.26%，路维光电这两年的整体表现要好于清溢光电。这主要是因为掩膜版具有定制化特征，而路维光电这几年在持续扩张产能，此外公司于2019年成功建设G11掩膜版产线，成为国内第一家拥有G11高世代线的掩膜版企业，成为全球G11掩膜版细分市场的主要参与者之一；而清溢光电主营的面板用掩模版产品竞争较为激烈，在下游市场呈现存量竞争的市场环境，因此踏入更高端领域的路维光电的表现更为优异。

从估值角度来看，清溢光电和路维光电两家公司的估值水平接近，PE水平接近50-55倍，路维光电在营收规模落后于清溢光电的基础上，目前市值却要稍胜一筹，在产能和产线的布局上，路维光电IPO募集资金总额5.11亿元，其中2.66亿元将投资于高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目；该项目计划新增3条半导体掩膜版产线和1条平板显示G8.5掩膜版产线；截至2022年末公司在该项目已投入5.78亿元，投入进度21.8%，2023年起新增产能将陆续释放。因此，市场当前给与更好的估值反馈。

面板行业弱复苏，掩模版企业缺少“戴维斯双击”

由于用于芯片制造的掩膜版涉及各家晶圆制造厂的技术机密，因此晶圆制造厂先进制程所用的掩膜版大部分由自己的专业工厂生产，但对于成熟制程所用的标准化程度更高的掩膜版，晶圆厂出于成本考虑，更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购。而国内掩模版企业的主要营收目前还多战略聚焦于平板显示用掩模版，因此国内掩膜版公司的业绩释放当前跟面板行业的周期强关联。

当前，全球平板显示产业保持平稳增长，业态发展呈现尺寸大型化、竞争白热化、转移加速化、产品定制化等特点，受益于电视平均尺寸增加，大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，据IHS预测，2016年-2025年全球新型显示面板需求面积的复合年增长率（CAGR）预计将达4%，到2025年增长至2.66亿平方米。全球新型显示面板需求面积预测（单位：百万平方米）：

国内集中建设高精度、高世代面板线为承接全球新型显示产能转移提供了良好的沃土，全球平板显示产业布局向中国转移的进程加快。目前我国平板显示产业呈现以下特征：产业规模扩大，自给力稳步提升，市场占有率持续增长；技术水平进一步提高，量产进程稳步推进，多条AMOLED/LTPS生产线建设进展顺利；本土产业链不断完善，配套体系不断完善，平板显示产业上游设备和材料领域国产化率进一步提升。

但是当前受宏观经济波动、国际市场和消费需求放缓等影响，面板价格自2021年8月起开始持续下滑，不过Q2以来大尺寸面板价格已经出现止跌回升。近期，TCL科技表示，随着面板企业按需生产，主要大尺寸产品价格已经持续上涨半年有余，面板企业盈利逐步改善。在面板生厂商严格控制产能稼动率以确保市场供给需求维持平衡状态的基础上，各大品牌厂终端库存居于合理水平，随着下半年传统旺季的到来，面板行业或将迎来一轮复苏。

但就目前平板显示用掩模版的周期性来看，下游消费复苏前景不明，面板市场反弹需求持续性未知，从国内掩膜版厂商用规模换利润空间来看，相关公司缺少“戴维斯双击“的击球时刻，故仍需等待核心玩家真正突破半导体用掩膜版的高端市场应用，进而完成产业的一体化建设。

多家厂商布局半导体掩膜版，国产化率仍不足3%

半导体掩膜版投入高、规模小、技术精密度高、且产品零缺陷等特点让很多担心不具备较好投资回报的公司望而却步，因此国内规模化、市场化的半导体掩膜版企业寥寥无几，对于半导体掩膜版生产能力较弱。其中中芯国际拥有较为先进的光掩膜制造工艺，其制程点覆盖350nm至14nm各技术节点的光掩膜产品，其余国内专有生产掩膜版且企业规模较大的参与供应商有：龙图光罩、路维光电、清溢光电、冠石科技、中微掩膜等。

目前中国大陆厂商已经量产主流技术节点仍主要停留在350nm-130nm，130nm及以下工艺节点的参与厂商较少。根据中国电子协会官网，目前中国半导体掩膜版的国产化率为10%，90%需要进口，高端掩膜版国产化率3%。截至2022年末，龙图光罩掌握130nm及以上制程节点半导体掩膜版制作的关键技术；路维光电实现180nm及以上制程节点半导体掩膜版量产，并取得了150nm制程节点半导体掩膜版制造关键核心技术；清溢光电180nm产品通过国内客户的认证，并成功量产交付250nm产品。

值得关注的是，冠石科技是今年新入局的半导体掩膜版玩家，公司为半导体光掩膜版制造项目总投资约20亿元，主要生产45-28nm成熟制程的半导体光掩膜版。该项目负责人陈新晋系原张汝京团队成员，预计该项目明年底开始投产，初期产能预计达到产能达到1000片/月。

随着半导体制程工艺节点的逐步发展，所需的光罩数量也在同步增加，半导体光掩膜版市场的规模亦在加速增长。据IC Knowledge统计，台积电130nm制程节点的整体掩膜数量需求接近30层，而28nm制程则增长至50层，到了14/10nm则需要使用60层，随着掩膜层数的增加，掩膜版成本也同步在大幅提升。因此随着大陆晶圆厂产能的持续扩产，而工艺集中于65/55-28nm工艺节点，掩膜版领域的需求和国产替代空间将会是一片蓝海。一旦上述多家半导体掩膜版企业在半导体级的研发应用上实现突破，那么在晶圆代工工艺持续推进和成熟的基础上，国产掩膜版行业的发展也势必会簇拥而行、熠熠生辉。