【IPO价值观】毛利率下滑且不足5%，江南新材经营活动现金流持续净流出

集微网消息，近年来，随着我国PCB产业的快速发展，以及新能源带动锂电池应用的迅速增长，使得上游的氧化铜粉、铜球等产品持续受益，相关企业也水涨船高。

此前，主营业务为铜基新材料的江西江南新材料科技股份有限公司向沪市主板发起冲击，其IPO申请也已获上交所受理。不过，笔者从其招股书中发现，该公司近年来虽然业绩高增，但是经营活动产生的现金流净额却持续净流出，而且毛利率较低，和同行水平相差较远。

营收高增背后现隐忧

招股书显示，江南新材主营业务为铜基新材料，其核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。

据悉，根据下游应用的不同，江南新材铜球系列产品已应用于各种类型与工艺的PCB以及光伏电池板的镀铜制程等领域；氧化铜粉系列产品已应用于PCB镀铜制程、锂电池PET复合铜箔制造等领域；高精密铜基散热片系列产品已应用于PCB埋嵌散热工艺领域。

目前公司下游客户覆盖了大多数境内外一线PCB制造企业，包括鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路等。江南新材指出，综合排名前30的PCB企业中有26家为公司客户；综合排名前100的PCB企业中有70家为公司客户。除PCB类客户外，公司还在光伏、锂电池、有机硅催化剂等下游应用领域不断开拓新客户，相关产品已实现批量销售。

根据Prismark数据，2020年全球铜球市场规模为29.3亿美元（约人民币202.5亿元），国内铜球市场规模为15.8亿美元（约人民币108.7亿元）。公司2020年铜球系列产品收入为34.93亿元，其中境内收入为32.56亿元，公司铜球系列产品在全球和国内市场的占有率分别达到17%和30%。

从业绩来看，在2019年—2022年1-6月（下称：报告期），江南新材实现营收分别为29.90亿元、35.98亿元、62.84亿元、32.54亿元，同期净利润则分别为6123.69万元、7271.45万元、1.48亿元、6063.52万元。

不难发现，得益于国内PCB产业的快速发展，PCB生产厂家对PCB制作过程中的关键原材料的需求旺盛，因此，江南新材的产品销售规模逐年扩大，业绩也持续稳增。

但是，在靓丽的业绩下，江南新材的财务情况仍有隐忧，公司近年来经营活动产生产生的现金流净额却呈现净流出的态势。在报告期内，江南新材经营活动产生的现金流净额分别为-1.25亿元、-3.07亿元、-5.70亿元、-2.45亿元，无一年是流入的情况。

对此，江南新材解释道，主要系公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长，以及与客户和供应商的结算存在差异，部分票据贴现在筹资活动现金流量中列示。

然而，在现金流持续净流出的情况下，江南新材又将如何应对流动负债呢？在报告期内，江南新材的流动负债分别为5.85亿元、6.89亿元、8.25亿元、7.70亿元。其中，占比较高的是短期借款，同期，短期借款的规模分别为1.69亿元、2.47亿元、3.77亿元、3.82亿元。

对比来看，在经营活动产生的现金流净额持续流出的情况下，江南新材根本无法覆盖短期借款，更遑论其他的应付票据和应付账款。一旦发生挤兑，公司恐面临流动性危机。

毛利率个位数，远逊竞对

业界周知，国内PCB行业由于竞争门槛低，其集中度远不如覆铜板，因此，行业早已是一片红海，竞争相当激烈，以至于毛利率并不高。而上游的供应商，除覆铜板外，其他材料类企业，也有类似的情况。

从上文可以发现，江南新材今年上半年的营收已经超过30亿元，而去年全年更是超过60亿元，然而，同期的净利润仅为6063.52万元和1.48亿元，可以看出，公司的净利率非常低，分别为1.86%、2.35%。

招股书显示，报告期内，江南新材的毛利率分别为3.84%、4.89%、4.16%和3.33%，相对较低。江南新材解释为，公司主要产品的定价原则为“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费，原材料铜材的价值较高，导致毛利率水平较低。

对比同行来看，报告期内，行业平均毛利率分别为12.53%、13.50%、22.18%、24.20%。呈逐渐上升的趋势，而江南新材不仅和同行平均水平相差较远，而且和行业整体向上的趋势背道而驰。

经笔者进一步翻阅招股书后发现，江南新材毛利率水平低，或许是因为其在产业链话语权不足所致。

根据招股书，江南新材的铜球系列是公司的主要营收来源，今年上半年占比高达89.14%，此前数年占比也均在90%以上。此产品价格在报告期内分别为4.35万元/吨、4.45万元/吨、6.16万元/吨、6.33万元/吨，虽然每年都在涨价，但是，这也是由于上游涨价才不得已调涨。

据悉，江南新材生产所需要的原材料主要是铜材，报告期内，公司铜材采购金额占采购总额的比例均在97%以上。根据Wind公开信息，2019年度、2020年度、2021年度和2022年1-6月上海有色市场SMM1#电解铜平均价（不含税）分别为4.20万元/吨、4.32万元/吨、6.07万元/吨和6.36万元/吨。

不难发现，即便是江南新材涨价向下游转移成本，但是，其本身仍要承担一部分，这也是其毛利率始终在5%以下的原因之一。

因此，即便江南新材营收大幅增长，但是较低的毛利率使得其净利润水平迟迟不能得到改善，再加上行业竞争加剧，而公司毛利率又不升反降，无疑会给经营前景蒙上一层阴影。