【IPO价值观】天承科技业绩或将承压，身披对赌协议闯关胜算几何？

集微网消息，近年来，国内PCB市场持续增长，过去十年的中国大陆的PCB产值年均复合增长率高达7.1%。此外，在5G 通信、汽车电子等行业的推动下，中国大陆的PCB产值还将不断提高，根据Prismark预测，2026年中国大陆PCB产值将达到546亿美元。

PCB行业的高增长，使得其产业链也随之受益，因此，其上游的PCB 专用电子化学品企业也水涨船高。此前，集微网在《天承科技毛利率持续下滑，强行扩张后产能如何消化？》一文中提到，主营PCB专用电子化学品的广东天承科技股份有限公司（下称：天承科技）开启了上市之路。

不过，经过笔者翻阅招股书发现，该公司不仅身背对赌协议闯关，而且近年来更是将利润尽数进行分红。

压力山大，身背对赌协议闯关

招股书显示，天承科技成立于2010年11月，公司前身为身广州市天承化工有限公司（下称：天承有限），10年后，也就是2020年10月，天承有限为筹备上市事宜，将注册资本由港元更改为人民币，并且整体变更为股份有限公司。

同年，天承科技也开放融资，开始引入外部投资机构。2020年8月，天承科技第一大股东天承化工和第四大股东润承投资分别将其持有的 22.58 万元出资额（出资比例 1.11%）、20.43 万元出资额（出资比例 1.00%）转让给睿兴二期。转让价格分别为525万元和475万元，对应公司的估值为4.75亿元。

与此同时，天承科技也开启A轮融资，将注册资本由2043 万元增加至 2086.01 万元，新增注册资本 43.01 万元，睿兴二期以 1000 万元出资，对应公司估值 4.75 亿元。

同年12月，天承科技开启B轮融资，公司新增股份 192.50 万股，其中睿兴二 期认购 52.50 万股，川流长枫认购 87.50 万股，华坤嘉义认购 17.50 万股，人才 基金认购 29.75 万股，小禾投资认购 5.25 万股。本次增资的认购价格为 28.57 元/股，对应公司估值 6 亿元。

2021年10月，天承科技再一次开放C轮融资，新增股份116.67 万股，全部由发展基金认购，本次增资的认购价格为 25.71 元/股，对应公司估值 10.80 亿元。

今年3月，天承科技进行D轮融资，新增股份 43.60 万股，全部由皓森投资认购，本次增资的认购价格为 31.97 元/股，对应公司估值 13.80 亿 元；同时，润承投资又将其所持有的12.95 万股（股权比例 0.30%）转让给皓森投资，转让价格为 390.00 万元，对应公司估值 13.00 亿元。

至此，天承科技所有融资完成，需要注意的是，在签署四轮融资中，天承科技均与投资机构签署了对赌协议。

不过，上述对赌协议在2022年3月全部解除，并重新修订。新的对赌协议主要包含回购条款，要求天承科技的上市申请要在今年12月31日之前获交易所受理，并且在要在2023年12月31日之前完成上市，如若不然，天承科技就要面临投资人要求回购部分或全部股份的压力。

回购价则是年利率8%（单利）减去投资期所获得的现金分红。

也就是说，一旦天承科技的IPO进程被终止或者未获得审核通过或核准等未能成功上市，公司的投资人便可要求天承科技进行回购。

应收账款、存货激增，业绩或将承压

众所周知，由于消费电子市场近两年来持续低迷，加上2021年大宗物料涨价，以至于PCB企业的日子非常煎熬，不过，今年以来，原材料铜箔等从高位震荡下滑，缓解了PCB企业的成本问题。另一方面，新能源汽车销量的持续走俏，供应链企业自然也随之受益。

因此，能在新能源领域分一杯羹的PCB企业今年业绩纷纷上扬，而依旧守着消费电子过日子的企业，今年业绩仍旧在泥地里打滚。

但是，笔者从天承科技的前五大客户名单中发现，该公司的前五大客户的产品下游应用大部分在消费电子领域，而下游客户业绩的下滑，势必影响到天承科技，这一点在天承科技今年一季报中已经初露端倪。

具体来看，在2019年—2022年1-3月（下称：报告期），天承科技的应收账款余额分别为7874.35万元、9729.47万元、1.50亿元、1.52亿元。同期，占营收的比例分别为46.93%、37.82%、39.96%、170.65%。

不难发现，此前天承科技的应收账款占营收的比例从来不到五成，而今年一季度直接飙升至170.65%，或许这也和公司的回款周期有关，但是，同期公司的应收账款周转率也在下降。

招股书显示，报告期内，天承科技的应收账款周转率分别为2.63次、2.92次、3.04次、2.36次，今年一季度明显下降。

还需要注意的是，天承科技的应收账款周转率虽然节节攀升，但是却远逊可比同行。报告期内，其同行应收账款周转率平均值分别为3.27次、3.24次、3.60次。对比之下，天承科技尚不及同行平均水准。

此外，天承科技的存货余额也开始暴增。报告期内，公司存货余额分别为2093.90万元、2922.60万元、4690.05万元、5790.96万元，占同期营业成本的比例分别22.09%、16.83%、17.50%、95.87%。

不难发现，在今年一季度，天承科技无论是应收账款还是存货，在今年一季度双双暴增，或许这和汇款以及备货有关，但是，笔者通过梳理该公司的三季报发现，其下游客户三季度业绩大部分出现下滑的情况。

首先，天承科技第五大客户博敏电子今年第三季度实现营收6.91亿元，同比下降29.17%；净利润2049.65万元，同比下降60.57%；第四大客户方正科技（*ST方科）三季度营收11.79亿元，同比下降5.45%(调整后)；净利润为-2.14亿元；第三大客户深南电路三季度实现营收35.14亿元，同比下降9.31%，净利润4.30亿元，同比下降7.74%；第二大客户景旺电子三季度营收25.89亿元，同比增长6.87%；净利润2.81亿元，同比增长14.12%

天承科技第一大客户为台企定颖电子，笔者通过查询公开数据发现，该公司今年4月-7月的单月营收分别为2.57亿元、2.71亿元、2.85亿元、2.86亿元，

统计发现，天承科技除了前两大客户外，其余三大客户的营收、净利润在三季度纷纷下滑。此时再和天承科技一季度的应收账款和存货对比来看，不难发现天承科技现阶段的经营情况或许不容乐观，其业绩也难免承压。