【IPO价值观】天承科技毛利率持续下滑，强行扩张后产能如何消化？

集微网消息，随着国内PCB产业的发展壮大和国产化替代的需求扩大，对相关原材料的需求也随之水涨船高。除了覆铜板、环氧树脂等主要原材料，PCB专用电子化学品也是PCB生产过程中不可或许的原材料。

不久前，主营PCB专用电子化学品的广东天承科技股份有限公司（下称：天承科技）已经向上交所科创板发起冲击。从已披露的信息来看，该公司近年来受益国内PCB产业的持续扩大，业绩也随之起飞，不过笔者却发现该公司近年来产能利用率并未打满，但是却在持续扩产，而本次4.01亿元的募资中，更是有1.71亿元用来扩产。

业绩腾飞，但毛利率持续下滑

根据招股书，天承科技主要产品为PCB专用电子化学品，包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节，主要应用于上述高端PCB的生产。

据悉，沉铜和电镀是PCB生产过程中重要的环节，是实现PCB导电性能的基础，间接影响电子设备的可靠性。而天承科技此前研发的水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术不仅解决了解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳极铜球保养问题，还打破了国际巨头安美特所垄断，目前已经在超毅电子、方正科技替换安美特部分产线进行量产。

招股书显示，得益于强劲的技术实力，天承科技的水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品等产品在东山精密、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技等PCB上市公司替代外资巨头企业实现了规模化应用。

截止2022年8月31日，签署客户共有11条高端PCB生产线的水平沉铜专用化学品供应商由安美特切换成天承科技。

因此，天承科技近年来业绩持续猛增，在2019年—2022年1-3月（下称：报告期），天承科技实现营收分别为1.68亿元、2.57亿元、3.75亿元、8882.7万元，净利润分别为2298.53万元、3878.01万元、4499万元、1234.06万元，最近3年营业收入复合增长率达到49.60%。

但是，笔者进一步翻阅招股书发现，天承科技虽然业绩稳步增长，但是，其现金流情况却不容乐观。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别-136.63万元、1.05万元、-472.74万元和388.26万元，现金及现金等价物净增加额分别为-341.08万元、4290.59万元、-690.28万元、-104.53万元。

若不是2020年引入外部投资者取得充分的现金流，天承科技近年来现金及现金等价物净增加额将持续净流出。

此外，天承科技的毛利率也在持续下滑，直至今年一季度方有所改善。报告期内，公司毛利率分别为43.49%、31.95%、28.21%和31.93%。

对此，天承科技解释道，此前毛利率下降主要系原材料硫酸钯的采购价格快速上涨，同时公司产品销售均价的涨幅低于销售成本的涨幅。

根据招股书，天承科技所采购的原材料中，硫酸钯占比超过55%，该材料在报告期内的价格分别为247.23元/克、488.92元/克、501.19元/克、406.02元/克；变动幅度分别为40.81%、2.51%、-18.99%。

而天承科技的拳头产品水平沉铜专用化学品的单价分别为26.81元/千克、30.66元/千克、30.76元/千克、27.44元/千克，变动幅度分别为14.34%、0.33%、-10.8%。

对比来看，天承科技虽然原材料有所下降，但是拳头产品也在降价，因此，其后续毛利率能否持续改善，目前仍有较大的变数。

产能未打满，仍强行扩张

根据招股书，天承科技主要产品包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品，除此之外，还有数百个不同的品类。

虽然品类众多，但是近年来，天承科技的产能利用率却从未打满，报告期内，公司的产能利用率分别为72.38%、85.73%、88.11%、70.72%。即便是去年的高峰期，仍未达到九成。

但蹊跷的是，公司的产销率却始终大于100%，对此，天承科技指出，主要原因系公司存在搭配销售基础化学材料，以及少量委外加工。

此外，天承科技在产能未打满的情况下，近年来持续扩张。招股书显示，该公司报告期，公司投资活动现金流量净额分别为-1,088.23万元、-1,177.17万元、-2,190.41万元和-701.85万元。而这主要是公司持续购置机器设备用于扩大生产，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金流出所致。

此外，公司本次IPO拟募资4.01亿元，其中，1.71亿元用于建设年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化 学品（一期）项目。

据悉，该项目拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园对电子化学品进行扩产，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施，具体分两期实施。一期项目建成达产后，将形成年产1万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品。

也就是说，天承科技此前已经在扩产上投入了大量的资金，然而产能始终未能打满，但是在这种情况下，该公司仍要募资扩产，实际产能届时将如何消化？

而且，从目前的情况来看，无论是基站、5G还是其他的领域，需求均有所放缓。这一点从天承科技的客户东山精密的三季度营收中便可发现端倪，根据东山精密三季报，该公司第三季度实现营收82.72亿元，同比微增6.03%。

东山精密作为PCB领域的佼佼者，根据天承科技招股书，其PCB营收在2021年排名第二。

在头部PCB企业营收放缓的背景下，其他厂商也恐难维持高增长。而天承科技仍在逆势扩张，虽说可以借机抢占市场份额，但从过往来看，天承科技持续扩产后，产能利用率从未打满。现如今终端需求不断下降，天承科技届时又将如何应对？