【IPO价值观】产品结构单一、营收增长依赖特斯拉，中瑞电子发展停滞隐忧凸显

文｜黄仁贵

图源｜网络

集微网消息，汽车电动化超预期增长，带动了国内锂电产业链的快速发展，根据韩国市场调研机构SNE Research数据，今年1-5月全球前十大动力电池企业中，有6家企业来自中国，市场份额占全球比重合计达55.8%，继续引领全球锂电产业的发展，并带动了国内正极材料、负极材料、隔膜、电解液及精密结构件等上游材料供应商的快速成长。

其中，以精密结构件为主营业务的常州武进中瑞电子科技股份有限公司（简称“中瑞电子”）也受益获得快速成长，为更好抓住市场机遇，其已于近期重启创业板IPO，计划募资8.9亿元投建动力电池精密结构件项目。

笔者日前再次翻阅其IPO招股书发现，中瑞电子产品结构单一的情况仍未改变，主要营收几乎来自电池盖板，且前五大客户贡献的营收比重持续加大，来自第一大客户的营收比重已从2019年的10.02%提升至2021年的50.49%。需要特别指出的是，针对目前发展最迅速的新能源汽车用动力电池业务，中瑞电子营收严重依赖LG新能源，对应下游客户为特斯拉，存在拳头产品终端客户单一的风险，一旦特斯拉改变电池供应商结构，中瑞电子将面临业绩停滞甚至倒退的风险。

产品结构单一

中瑞电子主要从事圆柱锂电池精密安全结构件的研发、制造及销售，主要产品包括动力型、容量型锂电池组合盖帽系列产品，终端主要应用于新能源汽车、电动工具、电动两轮车、储能等市场。受益下游锂电池市场景气，中瑞电子2019年-2021年（下称“报告期”）营收分别为2.79亿元、4.6亿元、6.48亿元，年复合增速达52.23%，处于快速增长趋势。

招股书显示，受业务规模持续扩大驱动，其产能利用率已从2019年的54.61%提升至2021年的96.65%，为更好抓住市场机遇，其重启创业板IPO，计划募资8.9亿元投建动力电池精密结构件项目，待项目建成达产后，公司将新增年产12亿只组合帽及3.12亿只圆柱型锂电池钢壳的产能，继续夯实其市场地位。

事实上，这已是中瑞电子第二次冲刺创业板，其首次IPO获受理是在2020年7月2日，不过彼时中瑞电子存在业务结构单一、所披露数据与客户公开数据打架、核心专利少等突出问题，随后在问询阶段终止IPO。时隔1年半再次冲击创业板，笔者分析其产品结构发现，中瑞电子业务结构单一的问题依然存在，且严重性更甚。

行业周知，锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液及精密结构件组成。其中，精密结构件主要包括组合盖帽/盖板、壳体、连接片等，直接影响锂电池的密封性、安全性、能量密度等。而中瑞电子主要产品仅为圆柱锂电池组合盖帽，产品结构单一性凸显。

不仅如此，其产品结构单一还表现在高度依赖少数规格产品。招股书显示，其容量型组合盖帽产品营收规模小，且营收额持续下滑，业务主要依赖动力型组合盖帽产品，销售收入占各期主营业务收入的比例分别为88.77%、93.00%和96.32%，销售收入占比较高且逐年上升。

动力型组合盖帽产品主要有18#、20#、21#、26#等规格，但报告期内营收主要来自21#和18#，2021年，这两个规格产品合计营收超5.2亿元，占动力型组合盖帽营收比重超90%。其中，21#营收占该类产品比重达53.68%，中瑞电子解释称，21#组合盖帽产品的销售金额大幅上升，主要系特斯拉上海工厂实现量产，公司对LG新能源的产品销量同比大幅上升所致。

动力型组合盖帽营收结构

需要指出的是，同为锂电池精密安全结构件企业，可比公司的业务范围则要比中瑞电子宽广许多，其中科达利产品主要分为便携式锂电池精密结构件、动力及储能锂电池精密结构件、汽车结构件三大类。震裕科技从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售，为全球范围内的家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具，同时向客户提供精密结构件产品，广泛应用于家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等行业领域。同处于IPO梯队的金杨股份，主营业务包括圆柱/方形封装壳体、安全阀等电池精密结构件，镍基导体材料等，且各项业务营收都比较均衡。

与中瑞电子相比，可比公司具有更好的风险分散能力。目前，圆柱锂电池的整体装机量与市场占比最高的方形锂电池相比仍有一定差距，如果未来新能源汽车动力锂电池的技术路线发生重大变化，或者中瑞电子未能及时完成新产品的研发和市场布局，将对公司的经营业绩产生不利影响。

拳头产品终端客户单一

相比产品结构单一，中瑞电子拳头产品终端大客户结构单一更让市场担忧其未来发展。

目前，圆柱电池的代表企业主要有松下、LG新能源、三星SDI、比克电池、力神电池、亿纬锂能等企业，中瑞电子也打入了LG新能源、能元科技、比克电池、力神电池等国内外行业领先锂电池生产销售厂商，并建立了长期稳定的合作关系。

不过进一步分析发现，中瑞电子的众多客户中，所服务的终端客户多为消费电子品牌，如小牛、哈啰、雅迪等电动自行车品牌，戴森（Dyson）、TTI、博世等电动工具/数码3C类产品品牌；而新能源汽车领域，中瑞电子主要通过LG新能源进入特斯拉供应链，并应用于特斯拉Model 3、Model Y等新能源汽车，存在主要终端客户单一的情况。

需注意的是，汽车业务已成为中瑞电子主要营收来源，受终端客户单一影响，中瑞电子已出现严重依赖单一客户的情况。

招股书显示，报告期各期，其前五大客户贡献的营收比重分别为54.23%、75.62%、78.97%，呈快速增长趋势，其中，LG新能源对中瑞电子营收的拉动最为明显，报告期各期贡献的营收分别为2589.94万元、1.7亿元、3.03亿元，占中瑞电子总营收比重分别为10.02%、44.2%、50.49%，出现单一客户占营收比重超过50%的情况。不计算LG新能源，报告期内中瑞电子的营收分别为2.54亿元、2.9亿元、3.45亿元，年复合增速仅为16.58%。

2021年前五大客户对中瑞电子营收贡献度

而可比公司中，与中瑞电子业务较为接近的金杨股份报告期内前五大客户贡献的营收比重分别为36.2%、38.03%、45.02%（未披露2021年全年业绩，此为前三季度占比），其第一大客户也是动力电池企业，不过报告期各期营收占比仅分别为8.95%、11.02%、13.58%，均在合理范围内。头部企业科达利2021年虽然前五大客户营收占比达77.37%，不过第一大客户的营收占比为37.83%，在合理区间，也不存在严重依赖单一客户的情况。

需要说明的是，中国是全球动力电池的生产集中地，不仅现在产能、产量位居全球首位，未来扩产产能同样全球领先。根据高工锂电数据，2022年全球动力电池规划产能有望达1TWh，其中绝大部分集中在中国大陆。

不过中瑞电子并未抓住国内主要动力电池企业。其目前主要客户中，仅有LG新能源、比克电池、力神电池等涉及动力电池领域，而这三家企业在国内占比均较为有限。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，今年前5个月，LG新能源的动力电池国内装车量位列第9，市场份额为1.76%，力神电池位列第15，市场份额为0.52%，比克电池未进入行业前15名。其他企业中，亿纬锂能虽然曾经是其主要客户之一，但从2020年起，双方合作金额大幅下滑，亿纬锂能也已退出其前五大客户行列。

另外，重要终端客户特斯拉目前也面临新的发展困境，其上海超级工厂已实现最大产能负荷，短期内增量有限；今年二季度受上海疫情影响，汽车产量不及预期，特斯拉对动力电池需求量骤减；同时，特斯拉4680电池也出现增产困难等情况。而根据特斯拉与上海市政府签订的对赌协议以及供应链安全需求，目前LG新能源、宁德时代均是特斯拉重要电池供应商，比亚迪也开始导入特斯拉，但根据中瑞电子招股书披露信息，宁德时代和比亚迪两家企业尚未成为其客户。一旦特斯拉加大对这两家本土动力电池企业的采购力度，将对中瑞电子业绩产生重大不利影响，未来来自汽车领域的营收或将陷入增长停滞甚至倒退状态。

整体看，中瑞电子存在产品结构单一的业务结构问题；同时，其又存在主要客户高度集中的问题。重要的是，对其营收贡献最大的拳头产品，几乎由单一汽车终端客户特斯拉拉动，而后者面临的新问题，以及供应链安全策略调整，或将对中瑞电子未来汽车领域营收产生重大不利影响，进而对其整体营收产生影响，如果其他领域业务无法带来明显增长，中瑞电子未来业绩存在停滞甚至倒退的风险。

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