（报告出品方/作者：首创证券,何立中,韩杨）
1 贸易起家的功率 IDM 龙头
1.1 品类丰富的功率半导体厂商
品类丰富的国内功率半导体 IDM 领先企业。扬杰科技全称扬州扬杰电子科技股份 有限公司，公司主要产品为功率半导体器件，包括整流二极管、保护类器件、小信号产 品以及 MOSFET、大功率模块、IGBT 和 SiC 等产品。此外，公司还直接销售部分硅片 和功率半导体芯片。早在 2014 年，公司分立器件产品就已涵盖 50 多个系列，拥有 1500 余品种。公司产品主要应用光伏、新能源汽车、工控、5G、安防、电源、照明、家电等 领域。
公司收入主要以功率半导体器件为主，同时对外出售部分硅片和芯片。2017 年前， 公司主要产品为半导体器件和半导体芯片，2018 年公司收购成都青洋后，主要收入结构 转变为以半导体器件、半导体芯片以及半导体硅片为主。2021H1 公司半导体器件、半 导体芯片和半导体硅片的收入占比分别为 75.69%、16.13%和 7.20%。
公司股权结构稳固，控股股东为扬杰投资。截至 2021 年 9 月 30 日，扬杰投资持有 公司 38.28%的股权，是公司第一大股东。梁勤女士通过控股扬杰投资和杰杰企业管理成 为公司实际控制人。截至 2021 年 6 月 30 日，公司累计拥有 24 家子公司，其中包括 5 家主要从事电子元器件制造业的子公司，分别为杰利半导体、宜兴杰芯、成都青洋、润 奥及四川雅吉芯，其余部分子公司从事投资或进出口贸易。
1.2 “贸-工-技”成功转型的全产业链 IDM 龙头
电子元器件贸易起家，“YJ”品牌历史悠久。公司起源于 2000 年诞生的扬杰投资， 扬杰投资最初主要从事电子元器件贸易业务，虽然没有工厂，但已开始建设独立的 YJ 品牌。2006 年，通过多年电子元器件销售经验和客户积累，扬杰投资决定向产业链上游 延伸，并在扬州市江阳工业园内投资兴建厂房，成立了扬州扬杰电子科技有限公司，即 公司前身。2011 年 4 月，扬杰有限整体改制为股份有限公司。2014 年，公司顺利登陆 深交所创业板，成功上市。
自建芯片产线，转型 IDM 功率半导体厂商。2006 年，公司在扬州设立第一条桥堆 二极管封测生产线；2009 年，公司投入 4000 万元，建立了第一条 4 吋芯片生产线，至 此，彻底转型为一家 IDM 模式的功率半导体生产商。此后，公司陆续在 2013 年和 2016 年分别设立了第二条 4 吋芯片产线和第一条 6 吋 SKY 芯片产线。
收购成都青洋、四川雅吉芯，向硅片、外延等原材料进一步扩展。2018 年公司收 购成都青洋 60%的股权，成都青洋主要从事半导体单晶硅片的研发生产。2021 年，公 司通过成都青洋收购了四川雅吉芯 80.5%股权，实现了对四川雅吉芯的控股，四川雅吉 芯主要从事半导体外延材料的研发与生产。此外，2021 年公司还成立了内蒙古青洋，主 要从事电子专用材料制造。公司持续进行从硅片、外延到芯片器件的全产业链布局，为 公司实现跨越式发展奠定良好的产业链基础。
1.3 “扬杰”和“MCC”双品牌运营打开海外空间
收购美国“MCC”品牌，打开海外市场销售。2015 年 8 月，公司收购了运营“MCC” 品牌并以半导体产品销售为主营业务的三家公司，即 Micro Commercial Components Corporation、美微科半导以及深圳市美微科的 100%股权。收购拓宽了公司的海外销售 渠道，扩大了公司服务的辐射范围，加速了公司的国际化布局。充分借助 MCC 的渠道 优势，全面拓展北美市场，提升国际市场开发能力。
"扬杰"和"MCC"双品牌运作，国内外销售范围持续扩大。目前，公司设有广州、 深圳、厦门、宁波、杭州、上海、中国台湾、武汉、成都、青岛、天津等 11 个境内技术服 务站，境外设有韩国、日本、印度、新加坡、美国、德国、土耳其、意大利、法国、墨 西哥等 10 个国际营销、技术网点。通过实行"扬杰"和"MCC"双品牌运作，不断扩大国 内外销售和技术网络的辐射范围，为各大终端客户提供直接的专业产品和技术支持服务， 持续提升公司国际化服务水平，外销收入持续增长，占营收比重在 23%以上。受益于MCC品牌在海外的持续拓展。
近年来公司外销收入保持稳健增长，2015-2020 年年均复合增速达 27.72%，从 2015 年 的 1.92 亿元增长至2020年的 6.54 亿元，外销收入占总收入比重维持在 23%以上。2021H1 公司实现外销收入 4.87 亿元，同比+56.94%，占收入比重为 23.42%。
1.4 高研发投入迎来收获期，规模优势逐渐凸显
上市以来公司加大研发布局新品，营收规模实现跨越式提升。2014 年公司上市之初 营收仅为 6.48 亿元，至 2021 年公司营收达到 43.97 亿元，2014-2021 年收入复合增速达 31.47%。上市以后，公司持续加大研发投入，2018 年以来，公司年研发投入均在 1 亿元 上下，高研发投入提供了公司未来的增长动能。
IDM 模式叠加二极管龙头地位，公司毛利率维持在 35%左右。上市以来，公司毛 利率稳定在 35%左右，2018-2019 年受下游原材料价格上涨叠加行业处于景气下行阶段， 公司毛利率有所下滑。2020-2021 年公司产品结构持续优化及下游应用领域不断扩展， 公司毛利率显著回升。2021 年 1-9 月，公司毛利率达 34.61%，净利率为 18.72%。
固定资产周转率稳居 IDM 公司前列，公司经营效率持续提升。与 Fabless 公司相 比，IDM 公司属于相对重资产投入的行业。2021 年 1-9 月，公司固定资产周转率达 2.95 次，在国内 IDM 功率公司中排名第二。并且，近年来，公司固定资产周转率逐年提高， 表明公司营运能力在持续提升。（报告来源：未来智库）
2 IGBT 等新兴功率器件加速成长，传统功率器件稳中有升
2.1 汽车、新能源及工控拉动功率半导体需求
全球功率半导体市场规模稳中有升。功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制 的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。根据 Omdia 数据，预 计 2021 年全球功率半导体市场规模约为 459 亿美元，2024 年有望增至 522 亿美元；预 计 2021 年中国功率半导体市场规模约为 183 亿美元，2024 年有望增至 206 亿美元。
MOSFET、整流器和 IGBT 占据功率分立器件大部分市场。功率半导体可以分为功 率 IC 和功率分立器件两大类。功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、整流器、MOSFET、 IGBT 和其他。根据 Omdia 数据，2019 年全球功率分立器件市场中，MOSFET 占比最 多，约占 52.51%的市场份额，整流器占比约占 26.98%，IGBT 占比约为 9.99%，二极管 占比约为 7.14%，晶闸管占比 3.07%。我国市场各功率分立器件占比和全球较为相似。
根据工作电压和功率不同，功率半导体器件应用领域有所差别。晶闸管和二极管主 要适用于低频率领域，晶闸管的工作功率区间相较二极管范围更大。MOSFET 和 IGBT 由于具备耐高压和耐高频领域的特性，分别适用于中功率高频率和高功率中频率领域。 基于第三代半导体材料制作的 SiC、GaN 器件，因其材料的优异特性，主要应用在高压 高频等领域。
汽车、工业、新能源驱动功率半导体市场持续增长。功率半导体传统应用领域包括 消费电子、计算机、通讯、电源等，伴随着有关分立器件芯片制造、器件封装等新技术 新工艺的发展，光伏、智能电网、汽车电子以及 LED 照明等领域成为功率器件的新兴 市场。根据 Yole 数据，2019 年全球功率半导体下游中，汽车和工业占比最高，占比均 达到 29%。随着对节能减排的需求的迫切，功率半导体已从传统的计算机、消费电子领 域迈向新能源发电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多产业。
2.2 中高端 MOSFET、IGBT 和 SiC 国产替代空间广阔
中高端 MOSFET、IGBT 和 SiC 由于技术和工艺复杂度高，国产化率尚且偏低。 对国内市场而言，功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产 化，而功率 MOSFET 特别是超级结 MOSFET、IGBT 等高端分立器件产品由于其技术及 工艺的复杂度，还较大程度上依赖进口，未来进口替代空间巨大。我国 IGBT 产业起步 较晚，进口替代空间巨大。
汽车领域是 MOSFET 市场未来的主要增量。根据 Yole 报告，2020 年全球 MOSFET 市场总规模约为 75 亿美元，到 2026 年预计将增长至 94 亿美元，年均复合增速约为 3.8%。市场主要由汽车领域增长驱动，2020 年汽车用 MOSFET 总规模约为 14 亿美元， 到 2026 年预计将增至 23 亿美元，年复合增速约为 8.63%。
新能源发电、电动汽车拉动 IGBT 市场爆发。IGBT 功率半导体器件广泛应用于电 机节能、轨道交通、智能电网、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域， 应用前景十分广阔。根据集邦咨询预测，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加， 中国 IGBT 市场规模将持续增长，到 2025 年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元， 2019-2025 年复合增长率达 22.43%。
SiC 功率器件性能优异，受下游需求拉动开启加速渗透。以 SiC、GaN 等材料为代 表的化合物半导体因其宽禁带、高饱和漂移速度、高临界击穿电场等优异的性能而饱受 关注。其中 SiC 功率器件受下游新能源汽车等行业需求拉动，市场规模增长快速。根据 Yole 数据，受新能源汽车行业庞大的需求驱动，以及光伏风电和充电桩等领域对于效率 和功耗要求提升的影响，预计到 2027 年 SiC 功率器件的市场规模将达到 62.97 亿美元， 2021-2027 年的复合增速约为 34%。
2.3 海外龙头占据主导地位，IDM 模式是行业主流
全球功率半导体市场海外公司占据主导。经过 60 余年的发展，以英飞凌、安森美、 意法半导体为代表的海外公司占据了全球半导体分立器件主要市场份额，2020 年前十 大分立器件公司均为国外企业，前十大半导体分立器件企业市场占有率合计 58.7%，市 场集中度较高。根据 Omida 数据，2020 年全球功率模块和分立器件市场排名第一的公 司是英飞凌，市占率高达 19.7%，其次是安森美、意法半导体、日立、三菱等，市占率 分别为 8.3%、5.5%、5.0%和 4.6%。
芯片、封装和应用三方面共同决定了功率分立器件的整体性能。对于分立器件而言， 芯片决定了器件的功能和电性参数，但是器件整体性能的实现是由芯片、封装和应用三 方面共同决定的，封装保证芯片功能的稳定实现，并且与器件尺寸、耗散功率、散热性 能、稳定性等指标关联度较高，应用主要指器件的应用环境，与产品设计、失效标准相 关。
IDM 具有成本和工艺持续迭代优势，海外龙头多采用 IDM 模式经营。分立器件产 业链主要包含器件及芯片设计、芯片制造、封装测试三大工艺环节，根据所涉及经营环 节的不同，分立器件制造业分为纵向一体化（IDM）以及垂直分工两种。由于分立器件 在投资规模方面采用 IDM 模式具备经济效益上的可行性，同时半导体分立器件的产品 设计和生产工艺都对产品性能产生较大影响，对企业设计与工艺结合能力要求较高，业 内领先企业一般沿着逐步完善 IDM 环节的模式发展。（报告来源：未来智库）
3 IGBT、SiC 开启放量，汽车、光伏、工业持续拓展
3.1 产品向中高端迈进，IGBT、大功率模块及 SiC 将迎释放
近年来，公司逐步从传统功率器件向中高端功率器件迈进。2017 年，公司组建了 MOSFET、FRED 和 IGBT 器件研发及市场团队，专业从事于高端半导体功率器件的技 术研究、产品设计和市场开发，实现了数款中低压沟槽功率 MOSFET 产品的量产，并 成功掌握了 SGT MOS 技术，产品性能和良率均达到国内同行最优水平；同时，完成了 FRED 和 IGBT 产品的技术积累和产品布局。
缺芯叠加下游需求爆发，公司 IGBT、大功率模块、MOSFET 等开启爆发式增长。 2021 年，公司 MOSFET 产品营收同比增长 130%，小信号产品营收同比增长 82%，IGBT 产品营收同比增长 500%，模块产品营收同比增长 35%。伴随公司“智能终端用超薄微功 率半导体芯片封测项目”的顺利推进，公司小信号产品、MOSFET 产品、IGBT 产品等封 测产能将会在 2022 年持续扩产。同时通过产线的持续优化，公司的晶圆产能也将在 2022 年得到扩充。公司有足够的产能去支持新业务成长所需要的配套资源。
公司于 2019 年开始对 IGBT 模块化布局，预计 2022 年将开启大幅放量。2019 年， 公司成功开发 50A/75A/100A-1200V 半桥规格的 IGBT。2020 年，基于 8 吋工艺的沟槽 场终止 1200V IGBT 芯片系列及对应的模块产品开始风险量产，IGBT 高频系列模块、 IGBT 变频器系列模块以及相应的半桥模块及 PIM 模块获得批量订单。在自身技术和客 户需求基础上，预计在 2022 年将在新能源、光伏、工控等领域有较快推广和应用。
与中芯绍兴达成战略合作，IGBT 和 MOS 产能得到保障。2020 年，公司与中芯绍 兴签订战略合作协议，在 8 吋高端 MOS 和 IGBT 研发生产领域展开深度合作。双方约 定，在供应形势偏紧的市场周期内，中芯绍兴需要调配资源，全力支持扬杰科技，通过 内部协调、预留产能等有效手段，优先保证扬杰科技流片。作为供应商，中芯绍兴确保 为扬杰科技提供产能支持，年度平均产能不低于 2000 片/月。协议有效期为三年，如到 期后双方无异议，可顺延一年。
公司布局碳化硅较早，现已拥有 650V SiC SBD 全系列产品。SiC 等第三代半导体 功率器件具有高转换效率、低发热等特性，可以有效减小冷却系统的体积，从而实现电 源转换装置小型化，对新能源汽车、轨道交通、智能电网和电压转换等领域具有重大意 义。
2015 年，公司成功研制出 SiC 肖特基二极管；2016 年，公司自主封装的 SiC SBD、 SiC JBS 产品送样给电动汽车、充电桩及光伏逆变器等领域客户试用，收到良好反馈； 2019 年，公司完成了高压 SiC 产品的开发设计；2020 年，公司在 SiC 功率器件等产品 研发方面加大力度，已成功开发并向市场推出 SiC 模块及 650V SiC SBD 全系列产品， 1200V 系列 SiC SBD 及 SiC MOS 已取得关键性进展。
3.2 产能持续扩充，传统器件向汽车、工业、光伏持续扩展
公司整流器件稳居行业头部，预计将保持 10-20%的稳健增长。整流器件作为公司 传统的产品线，经过长期发展，积累了丰富的生产经验和较强的技术优势，在生产工艺、 产品质量等方面建立了良好的市场口碑，在整个行业也处于相对头部位置，在应用领域、 性能和价格等方面都具有较强竞争力，产品结构正在从消费电子转向新能源、车规级产 品，预计每年可保持 10%-20%的稳定增长。
2017 年公司成立车规部门，二三极管、小信号及 MOSFET 产品均实现批量供货。 公司聚焦新能源汽车领域，2017 年成立了车规部门，同时公司也设立新能源芯片生产专 线，匹配专业的研发设计、质量和制造人员。2020 年和 2021 年进行客户的体系认证、 产品验证，当前公司的二三极管产品、小信号产品及 MOSFET 产品等均实现批量供货， 可广泛应用于空调、车灯、娱乐等系统。根据公司官网信息，公司可为汽车充电桩及 USB 充电器提供整流桥、快恢复二极管、TVS、小信号器件以及肖特基二极管等产品。
光伏二极管龙头，伴随新增装机量持续成长。公司光伏二极管的作用是为太阳能电 池片组提供旁路保护，有效防止该电池片因阳光被阻挡时产生热斑效应而烧毁。按常规 配置计算，1MW 的光伏组件约需太阳能接线盒 5000 只，每只太阳能接线盒平均约需光 伏二极管 5 只左右，因此 1MW 光伏组件约需要 2.5 万只光伏二极管，1GW 的光伏电池 组件需光伏二极管 2500 万只。
十四五期间，预计全球光伏年新增装机超 220GW，我国光伏新增装机量超 75GW。 根据光伏行业协会数据，2021 年，全球光伏新增装机预计达 170GW，同比+27.82%；我 国光伏新增装机 54.88GW，同比+13.9%。未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色能 源复苏等有利因素的推动下，到 2025 年全球新增光伏装机量预计将达 330GW，我国新 增光伏装机量预计将达 110GW。
公司的保护器件类产品应用领域广泛，业务成长空间足。半导体防护器件种类则较 多，主要有半导体放电管（TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、静电防护元件（ESD）、高 压触发二极管（SIDAC）等。根据 Omdia 数据，2020 年全球 TVS 市场规模约为 16.21 亿美元，预计 2021 年全球 TVS 市场规模约为 18.19 亿美元。2020 年全球 ESD 保护器 件市场规模约为 10.55 亿美元，预计 2023 年全球 ESD 保护器件市场规模约为 13.20 亿 美元。
使用场合广泛，防护器件市场规模较大并不断外延。TVS/ESD 保护器件的应用领 域广泛，随着在 5G 基础设施和 5G 手机、电动汽车充电桩、个人电脑、工业电子等市 场的推动下，预计 TVS/ESD 保护器件将以较大幅度增长。在消费类电子领域，由于产 品集成度高，技术要求不断提升，产品更新换代较快，相应地对 ESD 保护器件的技术创 新要求也较高，未来的发展趋势为小型化、集成化。
定增扩产超薄微功率半导体芯片封测，为公司增长提供动能。2020 年，公司通过定 增募集 14.76 亿元，拟部分投入到智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目。项目将 采用 FBP 平面凸点式封装、SOT 小外形晶体管封装、SOD 小外形二极管封装等封装技 术，建成投产后将新增智能终端用超薄微功率半导体器件 2000KK/月，预计将于 2023 年 6 月全部达产。所生产的功率器件产品可广泛应用于开关电源、变频器、驱动器等，在 智能手机及穿戴设备等智能终端领域以及 5G 通信、微波通信领域有着广泛应用。
3.3 大客户集中度不断提升，渠道复用助力新品加速拓展
2017 年公司开始推行大客户营销战略，聚焦下游行业标杆客户。公司整合市场信 息，设立行业开发经理及大客户开发经理，实行精准营销，着力拓展新兴行业及行业 TOP 10 客户，做到优质资源投向优质客户，为公司赢得更高的毛利回报。2018 年，公司取 得了与华为、台达、海康威视、LG、海尔、DELL、OPPO 等知名终端客户的首次合作 或新品拓展机会；2019 年，公司继续取得与大金、SONY、西门子等知名终端客户的首 次合作机会，积极推进多个产品线的进口替代，进一步拓宽公司未来的市场空间。
2021 年，公司与重要客户签订战略协议锁定未来增长。2021 年，在缺芯的大环境 下，公司紧抓国产替代的大趋势，与重点大客户签订长期战略协议，确保未来 3-5 年的 持续高增长；进一步扩大国内外销售渠道的布局，加强各区域客户服务的粘性，加大对 专业技术型销售人才的培养力度，持续提升客户满意度。
公司客户结构调整已初见成效，下游行业头部客户占比持续集中。2018 年开始做大 客户营销，公司是从贸易公司转型过来的，客户群非常强大，有上万家客户，近 2 年进 行了整合，更多聚焦大客户，公司 80%以上业务全部来自于大客户，即各个行业里 top10 的大客户。直销业务仍在进一步加强，跟大客户之间是直接的交付，不通过代理商进行 维护，且大客户在自身行业比较聚焦，市场终端主要集中在几个主要领域。
良好的大客户渠道关系，助力公司新产品客户端加速导入。半导体分立器件作为一 种最基础的电子器件，下游客户在生产过程中通常需要多种系列和规格的分立器件产品， 为了确保整机产品的稳定性，客户倾向于选择同一品牌的一站式服务。受益于公司良好 的大客户渠道关系，公司 IGBT、SiC 和大功率模块产品有望实现加速导入。
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精选报告来源：【未来智库】。
