中国科技新闻网4月20日讯（杨晶佳） 从 “群芯闪耀”到“中一签亏X万”，从最贵新股到最多弃购，“芯神话”失效，纳芯微还配得上百倍高估值吗？
4月17日，以230元发行价跻身半导体行业最贵新股的纳芯微（688052.SH）披露发行结果，网上投资者弃购约7.78亿元，弃购比例高达38.76%，刷新了A股纪录。
公开资料显示，纳芯微是一家主营模拟及混合信号芯片的新“芯”企业，2021年5月向科创板递交招股书，年底成功过会，发行价230元/股，总市值232.45亿元，对应2020年静态PE达457.43倍，2021年静态PE约105.37倍。
受益于全球缺芯、国产化浪潮等利好因素，过去一年，芯片股曾备受投资者追捧，相关企业估值亦水涨船高。然而2022年以来，A股市场整体疲软，芯片更是成为了破发“重灾区”，有数据统计，年内上市的9只“芯股”中已有7只跌破发行价。
以1月14日上市，专注无线通信芯片、头顶阿里系光环的翱捷科技（688220.SH）为例，发行价164.54元，当前股价66元左右，投资者中一签若持有至现在，已经浮亏约5万元。
一边是仍然严峻的全球缺芯态势、持续火热的国产化浪潮、翻倍增长的业绩；一边是A股市场持续疲软、新股频频破发、投资者信心不足……重重压力下，纳芯微能否穿越“破发潮”阴影、撑起百倍市盈率？
技术端：产品性能比肩国际大厂 ，能否担起国产化重任？
从上帝视角看，2013年是个颇具特殊意义的年份，这一年，全球智能手机出货量达到10亿部，4G牌照“千呼万唤始出来”，为移动支付、短视频行业的爆发打下了基础；同时，我国芯片消费大幅增长，集成电路（即芯片）进口额首次超过了石油，且贸易逆差高达1441亿美元。
此后，中央和各地政府纷纷成立集成电路产业基金，行业发展迎来“黄金时代”。
在此背景下，北大硕士毕业、曾在全球模拟芯片龙头亚德诺（ADI）中国分公司担任电路设计工程师的王升杨注意到，随着智能手机普及、应用软件流行，各类传感器应用开始起量，但国内厂商很难找到合适的企业来做传感器后面的信号处理芯片。
基于自身技术积累和对市场需求的判断，2013年，王升杨与同样在亚德诺有过高级工程师任职经历的盛云合资设立了纳芯微，顺利切入时下流行的信号调理芯片市场。此后，公司逐步拓宽业务范围，目前已有800余款可供销售的产品型号，应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。
翻开纳芯微招股书，其技术实力颇为亮眼。公司全体307名员工中有127名为研发人员，其中硕士学历68人、博士学历5人，报告期内公司研发投入持续增长，占总营收比例一度高达32.12%。
目前，纳芯微拥有传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等11项核心技术，广泛应用于各类自研模拟芯片产品。
招股书中，纳芯微将自家信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大领域的代表产品与国际竞品进行了对比，结果显示，其各类芯片整体性能均优于或达到国际竞品水平。
这一结果客观吗？
从产品层面来看，纳芯微用于对比的自选产品整体占同类产品收入比重较高，具有较强代表性，仅NSA9260、NSPAS1N115收入占同类产品比重在40%以下，主要系公司传感器信号调理ASIC芯片和集成式压力传感器芯片型号较多，单个型号芯片对应的收入集中度较低所致。
技术层面，上交所曾就上述国际竞品、技术指标等的选择依据等进行问询，纳芯微回复称，公司选取的国际竞品均为Infineon（英飞凌）、TI（德州仪器）、ADI（亚德诺）、NXP（恩智浦）等国际知名模拟芯片大厂关键参数指标较好的产品，是面向下游客户时与之直接竞争的产品，且所选技术指标亦为行业通用标准，不存在仅有利于自身的情况。
综上所述，产品性能比肩国际大厂的纳芯微似乎有望担起模拟芯片国产化替代甚至超越的重任。不过客观来看，对于起步较晚的国产芯片企业来说，想要突破“卡脖子”难题，或许仍然道阻且长。
据纳芯微招股书，虽然公司凭借多年的研发和产业化经验，积累了深厚的技术和数十项专利，但“集成电路设计企业的芯片设计和制造环节的部分软件和设备来自于国外供应商，因此国产芯片的设计生产尚未脱离国外的技术”。
针对公司核心产品是否依托自主专利进行研发、生产，是否使用了国外软件或设备，是否存在被“卡脖子”等情况，中国科技新闻网致函纳芯微拟进行沟通，但截至发稿暂未获回复。
市场端：受益国产化浪潮业绩飞涨 ，产品实际竞争力几何？
招股书显示，受益于近年来的全球缺芯及国产化浪潮，纳芯微业绩整体飞涨，2018至2020及2021年（未经审计）分别实现营收4022.33万元、9210.32万元、2.42亿元、8.62亿元，归母净利润230.85万元、-910.85万元、5081.6万元、2.21亿元。
由此测算，2018至2021年，纳芯微营业收入年复合增长率约115.46%，归母净利润年复合增长率高达213.09%。
风口当前，“芯”光灿烂，纳芯微的业绩爆发并不稀奇。环顾A股市场，业绩翻倍的芯片企业比比皆是，复旦微电2021年度扣非净利甚至增长了10倍有余。但问题是，这样的高增速能持续多久？就纳芯微而言，产品性能直追国际大厂，实际市场竞争力表现如何？
以纳芯微创始人王升杨的“老东家”ADI为参考对象，两家企业产品均覆盖工控、汽车、通信和消费电子等市场，不过截至目前，ADI拥有超过45000款产品、125000家客户，而纳芯微可售产品仅800余款，规模差距悬殊。
市占率方面，据IC Insight统计，2020年度，ADI、TI、Infineon等前十大模拟芯片厂商共占据了全球约62%的市场份额。另据前瞻产业研究院数据，我国模拟芯片市场销售规模占全球市场规模比例超过50%，但仍主要来自ADI、TI、Infineon等国外大厂，国产芯片自给率亟待提升。
2020年，纳芯微数字隔离类芯片全球市占率达到了5.12%，不过，招股书也坦承，公司虽然在细分领域具备一定的市场地位，但报告期内主要产品仅为模拟芯片中的几个类别，体量尚不足以与行业领先企业进行对比。整体来看，公司产品的市场占有率在整个模拟芯片领域仍然较低。
此外，业绩高速增长背后，纳芯微主营产品毛利率有所下滑，且应收账款大幅走高，或侧面说明公司产品竞争力尚待提升。
纳芯微与同行公司毛利率对比 来源：招股书
数据显示，2018至2020及2021年上半年，纳芯微主营业务毛利率分别为56.69%、58.31%、54.30%和54.20%，与卓胜微、圣邦股份等国内同行昂扬向上的趋势相反，纳芯微毛利率整体呈下滑趋势。
另外，报告期内，纳芯微期末应收账款余额分别为98.93万元、755.8万元、4196.78万元、9346.06万元，对应应收账款周转率（次）分别为20.2、21.55、9.77、5.03，坏账风险亦不容忽视。
产业端：欲做国内领先车芯提供商，供应链受限Fabless模式
长期以来，模拟芯片最大的下游是通信类市场，不过近年来，随着新能源汽车的高速发展，车用芯片市场份额急速上升，尤其是2020年下半年至今，全球缺芯态势愈演愈烈，有报道显示，汽车行业使用的芯片平均涨价幅度达到了20倍，一跃成为黄金赛道。
在此背景下，不少芯片企业纷纷拓展车芯业务，纳芯微亦不例外。招股书显示，公司的核心目标是成为信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片的行业领导者和国内领先的车规级芯片提供商。
纳芯微车规级芯片在汽车电子领域收入情况 来源：招股书
从财报数据来看，纳芯微车规级芯片在汽车电子领域的收入虽然快速增长，但截至2021年上半年度仍然停留在千万元水平，占主营业务收入比重较低。
对此，交易所曾在二轮问询中要求纳芯微说明公司车规级芯片在汽车领域的验证情况、目前在手订单，说明公司车规级芯片在汽车领域销售的可持续性。
纳芯微回复称，截至回复出具日（2021年10月），公司各类车规级芯片均已通过汽车一级供应商或其他次级供应商、整车厂商的验证，除部分产品尚未供货或处于小批量阶段，大部分车规级芯片均已实现批量装车，终端客户包括比亚迪、宁德时代等。
事实上，通过下游验证、打入供应链后，订单爆发或许只是时间问题。据纳芯微公告，截至2021年10月，公司车规级芯片在手订单约1.8亿元，其中包括隔离与接口芯片4013.82万元，驱动与采样芯片1.27亿元。
不过值得注意的是，受限于Fabless模式，纳芯微晶圆制造、芯片封装和芯片测试均由中芯国际、台积电、东部高科等委外厂商完成，公司经营在很大程度上受上游晶圆制造厂商的产能与生产排期制约。
2020年至今，全球晶圆产能持续紧缺、供应紧张，与此同时，在本轮上海疫情中，位于浦东新区的中芯国际、松江区的台积电（上海）也一度实行全封闭管理，虽然维持了正常生产，但原料供应、产品出货转运等或受到影响。多重不利因素下，纳芯微在手订单能否如期交付或许也要打个问号。
针对公司在原材料供应、产品生产及试用等方面是否会受到影响，中国科技新闻网亦致函纳芯微，但截止发稿暂未获回复。
