来源：市值风云
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
过去一年，尤其2020年下半年，疫情为全球半导体行业带来的是行业产能紧张下的行业错配：一边是消费电子企业囤货，一边是汽车芯片的短缺。
据每日经济新闻报道，2021年3月末，韩国现代汽车宣布在韩国蔚山的一号工厂因半导体芯片短缺和电子零部件供应问题，将于4月7日起停产一周。
此外，蔚来、本田、沃尔沃、福特、日产、丰田汽车、大众、三菱都曾宣布因芯片短缺而短暂停产。
用于电路通断、属于工业控制和自动化领域核心元器件的IGBT模块等功率半导体器件，也受到供需关系失衡影响而交期延长、缺货涨价，更加受到资本热捧。
风云君曾在去年2月研究过斯达半导(603290.SH)这一国产IGBT龙头，今天，风云君再来介绍一位国产半导体器件的家族成员，扬杰科技(300373.SZ)。（注：下载“市值风云”APP搜索“斯达半导”，快速获得相关独立研报）
一、产业链布局向上游延伸，内销为主
（一）IDM模式经营
扬杰科技成立至今14年，是以半导体分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售于服务等产业链一体化（IDM）模式开展经营活动的功率半导体器件制造厂商。
公司的主要产品包括各类电力电子器件芯片、功率二极管、整流桥、大功率模块、小信号二三极管、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS等，在技术逐渐升级下覆盖了从二极管→MOSFET→IGBT等主要功率器件品种。
2018年初，扬杰科技通过收购成都青洋电子材料有限公司（以下简称“成都青洋”）60%股权切入上游单晶硅片业务，产业链布局得到纵向深化。
根据披露信息，扬杰科技在2020年上半年的前三大下游应用领域分别是光伏（20%）、电源（15%）和家电（10%）。（注：括号内数值为各下游板块收入占总营收比重）
这与国内功率半导体主要应用在汽车、消费电子、工业电源、电力、通信等其他领域的现状较为吻合。
目前，公司已与吉利、长安、北汽等车企间接达成合作，下游客户还包括海尔、海康威视、OPPO、华为等电器、消费电子知名企业。
（二）收购海外品牌后外销业绩增长
公司采用双品牌运营策略：在国内及亚太市场主要运营“扬杰”品牌，在欧美市场则主打“MCC”品牌。
前者为公司自有，后者系扬杰科技2015年收购而来。
为了收购“MCC”品牌持有者深圳美科微及MCC（以下简称“标的公司”）100%股权，扬杰科技付出了1,362.23万美元（约为8,836.74万元）现金。
当时，标的公司的主要资产境外子公司在收购日的净资产仅为-1,853.1万元。
2015年收购完成后，扬杰科技的商誉直接新增1.03亿元。
借助“MCC”，扬杰科技进一步开拓了国外销售市场。2015年~2016年，扬杰科技的外销收入几乎每年均有近一倍的涨幅。
目前，扬杰科技的内、外销比例以7:3为主，收入的主要来源仍是国内市场。
（三）行业竞争激烈，国产替代进程加快
功率半导体在全球竞争非常激烈。
国际市场主要份额被诸如英飞凌（Infineon）、安森美（ON Semiconductor）、意法半导体（ST Microelectronics）和威世半导体（Vishay Intertechnology）等国外大厂占据。
国内厂商，诸如捷捷微电(300623.SZ)、台基股份(300046.SZ)、扬杰科技、斯达半导、瑞能半导、安世半导体、华润微 (688396.SH)等，一般都是先在某个细分领域发力，才能在国际大厂的围堵下“抢下”一点地盘。
比如斯达半导在2018年全球IGBT模块市场排名第八，但市占率仅为2.2%；
又比如安世半导体在2017年卡进全球MOSFET市场前十，份额也仅为3.7%。
尽管中国已成为全球最大的功率半导体消费国，但功率半导体国产化程度仍较低。
未来智库数据显示，2017年功率IC、IGBT模组、IGBT单管、MOSFET、BJT、晶闸管和整流器等多类功率半导体器件国产化率分别为47%、33%、43%、39%、49%、36%和35%，均不足50%。
目前，扬杰科技通过入股北京广盟半导体产业投资中心（有限合伙）（以下简称“北京广盟”）间接持有瑞能半导21.45%股权。（注：按北京广盟对瑞能半导的持股比例测算）
而瑞能半导刚刚于2021年3月31日恢复了去年曾在科创板中止的IPO审核。如瑞能半导能上市成功，扬杰科技有望在接下来的几年里分享相应收益。
二、产品类别丰富，半导体器件为主
在国内分立器件厂商中，扬杰科技算是较早介入光伏二极管领域的玩家之一。
目前公司拥有1500+个规格品种的分立器件产品，在光伏二极管产品的市场占有率超过40%。
自2009年设立第一条4寸芯片产线以来，扬杰科技已建成4寸、6寸晶圆工厂，并向SMEC（中芯国际）采购8寸高端MOS和IGBT原料投片，现已推出多款6寸高压MOSFET、8寸中低压MOSFET以及IGBT产品。
按照产品的分类，最近一年一期扬杰科技八成的主营业务收入来自半导体器件产品，半导体硅片产品在主营业务收入中的占比稳定在5%。
2020年上半年，扬杰科技半导体芯片产品收入为1.8亿元，同比增长34.85%，对主营业务收入的贡献率上升了2个百分点。
三、扩产后产量大幅提高，新募投项目产能需五倍销售覆盖
扬杰科技前身从贸易转向生产制造，登陆创业板以后扬杰科技就一直没有停下扩产的脚步。
2014年、2016年扬杰科技分别对整流桥及二极管、智慧型电源芯片封测、节能型功率器件芯片等项目进行了改扩建升级。
升级后，扬杰科技的半导体器件产量从2016年的75.2亿只增长至2019年的139.64亿只，增幅超过80%；半导体芯片产量从2014年的48.35亿只增长至221.14亿只，实现了约3.6倍的增长。
在实际生产量增长的同时，2019年各类主要产品的产销率进一步提高。
截至2020年12月，成都青洋具备年产2500万片4~6寸半导体单晶硅片的生产能力。
2021年，扬杰科技拟将投入15.8亿元用于建设新的智能终端用超薄微功率半导体芯片封测募投项目。
预计项目完成后，将新增SOT、SOD封装测试产品产能2,000KK/月，而目前封测形式相同的SOT、SOD产线月产能约为500KK。
也就是说，在维持现有同类产品产销率不变的前提下，未来需要五倍的销售覆盖方可消化新增产能。
四、受益于下游需求扩张，2019年起财务指标好转
正如文章开头所言，近两年扬杰科技的业绩增幅扩大很大程度上受益于下游汽车及消费电子的旺盛需求。关于这一点，近期公司业绩增长率、毛利率和应收账款周转率指标的良性转变也能佐证。
接下来风云君将详细说说。
（一）营业收入持续增长
自2014年上市起，扬杰科技的营业收入基本保持着两位数增长率的增长势头，2019年业绩增幅缩小，2020年前三季度营收增长幅度扩大。
最新的业绩快报显示，扬杰科技2020年营业收入、归属于上市公司股东的净利润将较2019年同比增长31.11%和67.85%。
2021年第一季度归属于上市公司股东的净利润将达到1.22亿元~1.39亿元，比2020年同期将实现翻倍增长。
（二）主要产品毛利率回升
2015年~2020年6月，除半导体硅片产品毛利率持续提高之外，扬杰科技半导体器件和半导体芯片产品的毛利率是在2019年结束下降重新实现上升趋势的。尤其是半导体芯片，近一年半毛利率回升速度高于半导体器件。
2020年10月，扬杰科技对部分MOSFET产品进行了涨价。但具体是平均售价上升还是成本降幅给毛利率带来的提升更明显，还需要等到公司2020年年报数据进一步披露后才能知晓。
在半导体芯片产品上，扬杰科技的毛利率曲线与捷捷微电较为相似，2017年以后二者的毛利率差距缩小，2020年上半年基本一致。
半导体芯片产品方面，扬杰科技毛利率高于士兰微(600460.SH)和斯达半导。
（三）应收账款回款效率提高
再有，2019年起扬杰科技的应收账款周转天数逐步减少，2020年前三季度半导体芯片的热销使得应收账款周转天数降至104天，较2019年同期回款同比缩短了38%的时间，现金循环周期也因此得到改善。
同时，2019年、2020年1~9月扬杰科技应收票据在应收账款总额的占比仅分别为4.06%和4.14%，较以往21%~33%的比重明显减少。这说明客户更少用票据付款，实际的回款速度提高。
（四）净利润在2018年陷入波谷，近期净利润恢复增长
与以上财务指标相比，公司净利润的增长情况略为逊色。
以2018年为分界线，扬杰科技的归母净利润在2014年~2017年、2018年~2020年9月分别出现两个上行时段。
其中，2018年扬杰科技的归母净利润为1.87亿元，较2017年减少近三成。
许多风云君熟悉的老朋友暴雷多数源自高溢价“买买买”后巨额商誉的减值，与常规套路不同，扬杰科技的暴雷由来显得格外清新脱俗。
下面一起来看看扬杰科技买理财买到暴雷的故事。
五、有钱在手，但理财能力有待提高
（一）热衷于购买理财产品
一直以来，扬杰科技都比较热衷于购买理财产品。
2016年，继首发募集资金后扬杰科技再次通过非公开发行募得募集资金9.74亿元（净额）。这笔募集资金在陆续投入募投项目的同时，也让公司账面可用的闲置资金明显增多。
钱一多，公司买的理财产品就更多了。
2014年~2020年9月各期期末，扬杰科技的现金与理财产品之和，占总资产的占比从12.79%至46.28%不等。
其中，二者的规模在2016年达到峰值。
（二）投资风险偏好转变
公司披露的委托理财情况显示，2016年还是扬杰科技购买理财的另一个风格转变时点：
2016年以前，扬杰科技购买的基本是保本型理财产品。
2016年起，扬杰科技购买的大部分为收益率较高的非保本型理财产品（如基金、信托等），年化收益率大多在7%以上。
这种风险偏好的转变，无疑对公司的投资管理能力提出了更高的要求。
然而，事实证明，扬杰科技的投资管理能力仍有待提高。
（三）投资管理能力不足，理财产品暴雷
2018年末，扬杰科技未到期的委托理财余额为3.22亿元，逾期未收回余额为8,605.68万元。
其中，扬杰科技认购的东融汇稳惠1号基金、岩利稳金2号私募基金、兴业观云109号私募证券投资基金、新纪元开元57号单一资产管理计划四项理财产品到期无法兑付本金及收益。
上述理财产品无法及时兑付的根本原因包括：
1、基金管理人及代销机构资金管理混乱、账面不清，导致投资人不在标的资产的债权人名单上；
2、底层/标的资产所有者出现资金流动性危机，比如康德集团因康德新造假股价暴跌存在资金流动性危机、未如期向信托计划履行回购义务；
3、基金管理人及担保方均出现资金流动性危机、基金管理人涉嫌合同诈骗被公安机关立案等。
关于这一次数种理财产品同时暴雷事件，扬杰科技承认自己在投资管理上的专业性上仍存在不足，缺乏与追求高回报相匹配的风险控制能力。
风云君认为，扬杰科技的经历为大多数追逐高收益理财产品的上市公司也敲响警钟。
（四）减值，减值
经过沟通和争取，新纪元开元57号单一资产管理计划尚未支付的本金及收益权被置换为金信投资4.92%的合伙份额，后者通过北京金信卓华投资中心（有限合伙）持有诚志股份(000990.SZ)的股份。（注：金信投资全称为“南通金信灏华投资中心（有限合伙）”）
对于剩余暂无法收回本金和收益的岩利稳金2号私募基金，扬杰科技于2018年对其全额计提了1,847.85万元减值准备，并对东融汇稳惠1号基金及兴业观云109号私募证券投资基金理财产品的6,500万元本金予以全额核销。
2019年7月，公司控股股东江苏扬杰投资有限公司依照2018年11月出具的《承诺函》，以5,000万元现金补偿了扬杰科技在东融汇稳惠1号基金上的投资本金损失。
此次补偿金额计入了2019年扬杰科技的资本公积，未增加2019年上市公司的利润。
2020年，扬杰科技对上述暴雷的理财产品尚未收到的本金及利息仍在追缴中，但后续获得赔偿的可能性确实较低。
（五）2020年起投资理财重回活跃
受2018年投资失败的影响，2019年全年扬杰科技投资理财产品的规模明显有所减小。
从已披露信息看，减少具体体现为两方面——
1、2019年扬杰科技账面的高风险理财产品除正常到期收回之外，基本无新增；
2、2019年期末扬杰科技的理财产品余额，仅剩下被置换的金信投资手中的诚志股份股票价值3,836.05万元，仅占总资产的1.09%。
回望过去，2014年~2018年扬杰科技通过购入理财产品获得的投资收益贡献了1%~17.7%的净利润。尤其是2017年和2018年，如按产品暴雷前的正常收益计算，理财产品投资收益分别为扬杰科技带来了17.71%和16.93%的净利润。
在高额理财产品收益的吸引下，公司2019年谨慎的投资策略并没能持续很久。
2020年开始，扬杰科技的理财产品投资重新活跃起来。不过，2020年上半年公司购入的理财产品收益率大部分位于4%-4.8%区间，与以往相比更偏稳健保本型了。
2021年2月初，扬杰科技公告使用闲置募集资金购买理财产品的额度上限从5亿元提高至7亿元，拟为新筹集的14.76亿元增发募集资金（2021）作铺垫，颇有种接下来要“放手大干”的感觉。
这一次，希望扬杰科技的投资管理水平和风险控制能力能切实有所提高，也希望之前买理财各种“踩雷”的历史不会重演。
六、又存又贷？
关于扬杰科技的资金，认真翻阅上市公司资产负债表的老铁可能还会有疑问：
都有钱买理财了，扬杰科技怎么还需要向银行贷款？而且还越贷越多？
2019年以前，公司银行借款与货币资金的变动方向基本一致。2019年~2020年前三季度，扬杰科技的银行贷款规模较往期减少，在这段时间内二者的关系才表现为公司申请了更多的贷款来弥补货币资金减少带来的周转需求。
风云君认为，造成这种情况的原因可能与以下两点有关：
首先，新一轮销售完成后扬杰科技从客户处收到真金白银的货款需要较长时间，2014年~2020年前三季度扬杰科技应收账款总额占营业收入的比重多在40%~50%左右。
同行业的斯达半导也存在类似现象，其应收账款总额占营业收入的比重更大。
其次，在自身造血能力不错的前提下，扬杰科技仍有较大的资本支出、理财投资的需求。为了更直观地说明，风云君将用几个现金流量表数字对此进行粗略的解释。
2014年~2020年前三季度，扬杰科技的经营性净现金流量每期均为正，累计值为16.83亿元。同一时期，公司的累计广义现金流仅为-9.86亿元。
二者之差中，18.67亿元来自用于设备升级及改扩建的资本支出，剩下的8.02亿元大部分都用来购买理财产品或进行投资。
只有在2019年，因采取了极为谨慎的投资策略，扬杰科技的广义现金流才变得好看了很多。
七、研发投入中规中矩
最后来关注一下扬杰科技的研发投入情况。
截至2019年末，扬杰科技共有研发人员634人，占员工总人数的25.31%。截至2020年6月末，公司拥有268项专利，其中46项发明专利。
另外，扬杰科技的研发投入一向在会计上都作费用化处理，符合行业惯例。在一众可比上市公司中，近几年扬杰科技的研发投入在营业收入中的比重与瑞能半导比较相似，但低于捷捷微电和斯达半导，表现中规中矩。
在材料性能更优越的SiC、GaN第三代功率半导体器件上，扬杰科技已完成SiC芯片的开发设计、委外生产，目前已实现碳化硅JBS产品650V/1200V全系列的小批量生产；而GaN芯片和器件产品则仍处于合作研发阶段，尚无产品落地。
八、结语
减持方面，2016年9月起，上市公司实际控制人梁勤及其一致行动人、公司高管——只有清一色的减持记录。
其中，在2019年1月~8月扬杰科技斥资擦线完成股票回购期间，高管们还一同减持套现了1,121.13万元。
2020年公司股价随半导体器件板块屡屡跑赢大盘不断攀升后，实际控制人梁勤及其一致行动人、公司高管在短短7个月内迅速减持，合计套现5.24亿元（含员工持股计划减持金额）。
股东回报上，扬杰科技上市六年累计分红3.3亿元，累计股利支付率为29.23%，累计募资12.11亿元。（注：截稿时公司2020年年报尚未披露，统计截至2019年末）
经过坚持主业、扩产的主旋律，如今扬杰科技已从前身一个贸易企业蜕变成为一家业内知名的半导体器件生产厂家——2019年，扬杰科技在中国半导体行业协会公布的“中国半导体功率器件十强企业”中排名第二。
受益于芯片短缺潮，2019年起扬杰科技在营业收入增长率、毛利率、归母净利润增长率和应收账款周转效率等财务指标上均出现了良性好转。
2019年公司在市值风云“吾股评级”中的排名也重回前一千名。
研发投入上，扬杰科技在行业里属于中规中矩。
总地来说，扬杰科技自身造血能力不错，不过也曾因热衷于购买高收益高风险的理财产品“翻车”暴雷，导致2018年净利润下滑。
公司还是切实提高投资管理能力、避免重蹈覆辙为好。
