昨日晚（2020年7月28日），闻泰科技宣布发行股份购买资产交易的募集配套资金发行成功。本次配融采取询价方式发行，股份限售期为6个月，定价基准日为发行期首日2020年7月9日，发行底价为98.21元/股。
闻泰科技收购全球功率半导体龙头安世半导体后，已成为半导体板块的代表性公司，约1年内股价涨幅最大871%。本次交易中闻泰科技收购安世半导体少数股权，为交易整合进一步奠定了基础。本次配融吸引了162家投资者参与询价，可见闻泰科技受关注度极高。
闻泰科技配融发行价格被确定为130.10元/股，远高于发行底价，略低于今日收盘价147.42元/股。这一发行价格足以证明投资者对于闻泰科技的认可。配融股份发行数量为4458万股，募资额约为58亿元。合计16名投资者获配，其中包括高毅资产、葛卫东、汇安基金等明星投资者。
目前闻泰科技发行股份购买资产交易的发行股份及配融股份均实现上市。按照最新收盘价147.42元/股，闻泰科技最新市值为1835亿元，TTM PE为99.42倍。目前市场一致预期闻泰科技2020年及2021年营收增幅为67.42%、25.65%；业绩增幅为174.29%、31.59%；动态市盈率为53.38倍、40.56倍。
为何1835亿市值的闻泰科技仍然被市场看好？安世半导体被收购后有何发展方向？闻泰科技与安世半导体之间如何实现协同？下面我们将回顾本次交易，并重点分析功率器件行业特性，以及安世半导体的业务特点。
此前，闻泰科技已通过两次重要交易实现对全球功率器件龙头安世半导体的并表。在本次交易中，闻泰科技拟通过发行股份并支付现金的方式，收购合肥裕芯的4名有限合伙企业型股东的份额，从而将对合肥裕芯的持股比例由74.46%提升至98.23%。合肥裕芯接近持有安世半导体（Nexperia Holding B.V）100%股权。
本次交易一大特点在于，上市公司并未收到反馈意见。上交所问询函重点关注了安世半导体19年业绩出现下滑的情况。回复认为，标的业绩波动受宏观经济与行业整体表现影响，标的仍保持了较强的竞争力。
1、交易方案：估值270.68亿元
发行股份并支付现金收购资产
标的：宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等 3 支基金中建广资产、北京中益作为 GP 拥有的全部财产份额和相关权益，以及北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等4 支基金之 LP 的全部财产份额和相关权益。
交易对手：建广资产、北京中益、合肥芯屏、袁永刚、宁波中益、宁波益昭盛。
作价：预估值63.34亿元。
支付方式：股份支付61.84亿元，现金支付1.5亿元。
发行价格：90.58元/股。
发行数量：68,267,995股。
发行前总股本：1,124,033,709股。
估值方法：合肥裕芯采用资产基础法估值，安世集团采用资产基础法及市场法。
标的业务：目标公司安世集团专注于分立器件、逻辑器件及 MOSFET 器件的设计、生产、销售。
标的历史业绩：2018年营收为104.31亿元，归母净利润为13.40亿元。2019年未经审计营收为14.85亿美元，未经审计归母净利润为1.82亿美元。
业绩承诺：无。
上市公司股权结构变化：发行前，张学政及一致行动人持股比例为16.99%。发行后，不考虑配融，张学政及一致行动人持股比例为16.01%。张学政仍为上市公司实际控制人。
发行股份募集配套资金
募资总额：不超过58亿元。
发行数量：不超过337,210,112股（不超过发行前总股本的30%）。
发行方式：询价。
募资用途：扣除相关税费及中介机构费用后拟用于支付本次交易现金对价、标的公司项目建设、补充上市公司流动资金以及偿还上市公司债务等。
2、功率半导体：应用范围广阔
2.1 产品分类：功率器件与功率IC
功率半导体的作用为改变电子装置中的电压和频率、直流交流转换等。功率半导体为电子产品的基础元器件，是电子装置中电能转换与电路控制的核心，应用广泛。
功率半导体可以分为两大类：功率器件与功率IC。
功率器件具体可分为二极管、晶闸管、晶体管（包括BJT、IGBT、MOSFET）等。
二极管为基础性功率器件。二极管只允许电流由单一方向流过，同时无法对导通电流进行控制，属于不可控型器件，主要用于整流、开关、稳压、限幅、续流、检波等。
MOSFET全称金属氧化物半导体场效应管，具有高频、驱动简单、抗击穿性好等特点。MOSFET器件的出现，使得功率器件的应用范围扩展到了4C（Compute，Communication,Consumer,Car）领域。
IGBT全称绝缘栅双极晶体管，是由双极型三极管BJT和MOSFET组成的复合全控型电压驱动式功率器件。IGBT具有电导调制能力，相对于MOSFET和双极晶体管具有较强的正向电流传导密度和低通态压降。IGBT有逆变和变频的作用，可以应用于逆变器、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等领域。
IGBT在光伏、轨交、新能源汽车等领域有很高的应用价值。在新能源汽车领域，IGBT器件可应用于逆变器，最终用于新能源汽车控制系统与充电桩。在轨交领域，IGBT可用于动车、高铁的动力转换。
功率IC指的是，将晶体管、二极管、电阻、电容等元件集成在一个半导体晶片。功率IC包括AC/DC、DC/DC、电源管理IC、驱动IC等种类。
根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据，从通用分立器件产品应用领域来看，消费电子类占总市场规模的38%，通信应用约占22%，汽车电子约占18%，工业控制约占15%，计算机约占 6%。从通用分立器件产品区域市场来看，美洲约占市场比例的10%，欧洲约占10%，日本约占21%，亚太区约占市场比例的59.0%。
2.2 产品升级：小型化、低功耗、高功率密度
功率器件追求的是针对下游应用需求的特色工艺。应用场景不同，对功率器件的要求不同。不同品类的功率器件对应着不同的应用需求。
功率半导体的指标可分为基础指标与功耗指标。基础指标包括工作电压、电流密度、反向恢复时间、最高结温等。功耗指标包括通态电阻、反向漏电流、静态电流、总栅电荷等。整体来看，小型化、低功耗、高功率密度是功率器件升级的方向。
整体来看，功率半导体产品的迭代速度较慢，产品生命周期可达数年。然而，随着新能源汽车、光伏、轨交等产业的技术发展，下游厂商对功率半导体的要求不断提升。技术更先进、更能满足下游核心需求的功率半导体产品能获得更好的价格水平、利润空间。因此，研发能力对于功率半导体厂商来说至关重要。
功率半导体诞生后，技术多次演进：
从结构来看，功率器件由晶闸管演进到IGBT。
从制程来看，功率器件的线宽制程不断缩小，从10微米演进至0.1微米。不过，自从本世纪00年代开始，功率器件的制程就没有重大突破。对于功率器件来说，制程缩小的性价比较低。
从技术进步与工艺进步来看，同一种设计结构的功率器件，也会有技术与工艺的改善。
从集成调整来看，功率器件可集合至功率IC与功率模块。
从材料来看，功率半导体的材料可由硅（Si）升级为SiC（碳化硅）与GaN（氮化镓）。更先进的材料可提升功率半导体的性能，然而仍待技术成熟。
公告表示，从应用结构发展分析来看，工业控制和汽车电子是两个增长最快的应用领域。汽车电子领域，以自动驾驶为终极目标将驱动汽车使用更多的感应和控制系统，从而带动通用分立器件在汽车领域的增长。网络通信领域，物联网设备及5G网络通信的发展将成为新的增长动力。
3、功率器件的工艺特点
3.1 生产：制造工艺为核心
功率器件作为半导体产品的一种，完整的生产流程与其他类型的半导体产品是相似的。具体来看，生产流程主要包括晶圆生产、晶圆制造（光刻等）、组装与封测。
晶圆生产：将硅片材料加工为晶圆。
晶圆生产的尺寸对于成本有极大影响。晶圆的形状为原型，尺寸越大，利用率越高。提高晶圆尺寸，较为挑战晶圆厂商的技术能力。
目前，主要晶圆厂的晶圆尺寸为6英寸、8英寸及12英寸。一般来说，功率器件采用的晶圆尺寸为6英寸或8英寸。英飞凌等少数厂商也为功率器件采用12英寸晶圆。
国内功率器件龙头华润微拥有1条6英寸晶圆产线（年产247万片）、2条8英寸产线（年产73万片及60万片）。出售安世半导体之后，恩智浦拥有5条8英寸产线。
安世半导体官网披露，位于德国汉堡的晶圆产线为8英寸（月产3.5万片/年产42万片），位于英国曼切斯特的产线为8英寸（月产2.4万片/年产28.8万片）。
晶圆制造：根据设计出的电路版图，通过炉管、湿刻、淀积、光刻、干刻、注入、退火等不同工艺流程在半导体晶圆基板上形成元器件和互联线，最终输出能够完成功能及性能实现的晶圆片。
在晶圆制造方面，数字芯片主要采用CMOS工艺，追求高端制程，强调运算速度与成本比。数字芯片的制程目前已演进到5nm，采用EUV（极紫外光）光刻工艺。由于生产工艺改善资本投入较大等关系，晶圆制造成本对数字芯片成本影响较大。
模拟芯片等较强调定制化、特色化的半导体产品，并不追求高端制程。功率器件也有相似的特点。公告并未披露安世半导体产品的工艺制程。华润微为国内功率器件龙头，工艺制程为1.0微米至0.11微米。恩智浦19年年报披露，其5条产线的制程在0.80微米至0.09微米之间。
在数字芯片中，设计为核心环节，极大地影响了数字芯片的价值。然而，对于功率半导体来说，设计的影响较小。这是因为功率半导体并不要求运算功能，更重视功耗与功率密度等指标。
封装测试：将通过测试的晶圆加工得到独立半导体元器件的过程，保护电路元器件免受周围环境的影响（包括物理、化学的影响），起着保护元器件、增强导热（散热）性能、实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以沟通元器件内部与外部电路的作用。
在半导体产业链中，传统封装测试的技术壁垒相对较低。但是，封测技术对于功率器件能否缩小尺寸也有关键影响。
3.2 生产模式：IDM为主
与数字芯片相比，功率器件不追求先进制程，不要求较高设计能力，更强调生产工艺。功率半导体厂商一般采用IDM模式，有利于降低生产成本，有利于发挥设计、制造与封测的协同效应。
安世半导体采用了IDM模式，拥有两座前端晶圆厂，及三座后端封测厂，生产流程涵盖了晶圆生产到后端封测的完整链条。不过需要注意的是，安世半导体的逻辑器件也采用了代工厂模式。
4、行业规模与变化
4.1 市场规模：2019年普遍下滑
受宏观经济及下游行业增速影响，2019年全球半导体市场规模下滑，其中功率器件市场也出现下滑。
根据全球半导体贸易协会（WSTS）：
全球分立器件销2019年售规模为240亿美元，同比下降0.6%；
全球双极性晶体管和二极管2019 年市场规模为22.5亿美元，较上年下降10.6%；
全球 ESD 保护器件2019年市场规模为6.5亿美元，较上年下降8.8%；
逻辑器件2019年销售规模为9.1亿美元，较上年下滑16.7%；
MOSFET 2019 年市场规模为63.0亿美元，较上年下降1.1%。
4.2 主要竞争者
公告表示，欧美日厂商凭借着原有技术开发优势、完善的制造生产与品质管理能力，并利用品牌优势打通销售，长期占据功率分立器件元件市场的 70%。台湾厂商因以代工起家，在技术和营销手段不及欧美日大厂，市场占有率仅约10%。
全球市场来看，主流功率半导体厂商包括安森美半导体公司（ON Semi）、罗姆株式会社（Rohm）、美国德州仪器公司（TI）、英飞凌科技公司（Infineon）、意法半导体（ST）等。国内功率半导体厂商包括华润微、华微电子、士兰微、扬杰科技等。与国内厂商相比，海外巨头在功率半导体之外还拥有较丰富的产品线，销售额较大。
4.3 涨价周期：供需动态不均衡
由于半导体产能扩充需要较大资金投入，半导体产品的供给受到较强的产能约束。市场供需的动态不均衡，使得半导体行业出现较强的周期性。功率半导体作为半导体领域的一大分支，也也体现了周期性特点。
从2017年到2019年，功率半导体出现了一轮涨价潮。富昌电子统计认为，在2017年及2018年，主流厂商的功率半导体产品的交货周期不断延长，体现了供不应求的状况。
（注：上图“discrete”指分立器件，包括功率器件。）
功率半导体这一轮涨价潮与半导体行业整体格局变化有关。在2015年至2016年，功率半导体市场供需基本稳定，主流厂商没有扩充产能的意愿。此后，由于下游汽车电子等行业的发展，高端功率半导体产品需求提升。主流厂商将产能转移给利润率更高的高端产品，挤占了低端产品的产能。虽然市场供不应求，厂商的产能扩充并不及时。
过去两年，智能手机的出货量增速较低。但是，手机摄像头升级、指纹识别的趋势，使得图像传感器、指纹识别IC等产品挤占了8英寸晶圆产线的产能，进一步影响功率器件的供给。
半导体产品需求提升，反过来会刺激对上游的硅片等原材料需求。从2016年到2019年，全球硅片需求量提升，造成硅片价格上涨，进一步刺激了半导体产品提价。全球领先晶圆供应商环球晶圆表示，2017年全球晶圆出货面积同比增长10%，达到11,810百万平方英寸，营收同比增长21%，达到87.1亿美元。晶圆营收额增速高于出货面积增速，表明提价趋势。
进入2019年，由于下游汽车等行业增速下滑，上游晶圆产能扩充等原因，半导体器件市场供需重新达到均衡。
富昌电子表示，由于疫情影响，2020年一季度主要功率半导体厂商的交货周期出现延长趋势，不过价格水平基本稳定。
5、安世半导体：市占率全球前三
5.1 业务特点：规模大、稳定性高
安世半导体为半导体领先企业恩智浦（NXP）分拆资产。恩智浦的业务原本分为高性能混合信号事业部（HPMS）和标准产品事业部（SP），通过两个事业部分别提供射频解决方案、模拟器件、电源管理系统、接口、数字信号产品等。HPMS事业部的主要产品包括微控制器、处理器、传感器等；SP 事业部，主要产品为逻辑器件、分立器件和 MOSFET 器件。
恩智浦于2015年调整战略方向，拟将HPMS业务作为发展重点，并购了从事 HPMS 业务的飞思卡尔。为了满足并购的反垄断需求，恩智浦分拆了SP业务。2017年，建广资产牵头的财团成功收购了恩智浦分拆的安世半导体。
在半导体方面，安世半导体已有60多年经验。安世半导体采用IDM模式，在英国和德国分别拥有一座前端晶圆加工工厂，在中国广东、马来西亚、菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，并在荷兰拥有一座工业设备研发中心 ITEC。
安世半导体的产品包括晶体管、二极管、逻辑及保护器件、MOSFET器件等。公告披露，安世半导体分立器件、逻辑器件、MOSFET 器件的市场占有率均处于全球前三名的位置。
2019年全球半导体市场出现下滑，安世集团市场份额保持稳定且有小幅增长。公告表示，安世集团双极性晶体管和二极管的有效市场份额从24.1%增长至24.6%，ESD保护器件的有效市场份额从28.8%增长至31.7%，MOSFET 器件的有效市场份额从6.2%增长至7.0%，综合来看全产品类型的有效市场份额从14.0%增长至14.2%。
基于全球半导体贸易协会（WSTS）数据及安世集团管理层提供的测算数据，安世集团整体及各细分领域的有效市场份额情况如下：
安世半导体已形成全球化的销售网络，下游合作伙伴覆盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域内全球顶尖的制造商和服务商。汽车领域客户包括博世（Bosch）、比亚迪、大陆（Continental）、德尔福（Delphi）、电装（Denso）等；工业与动力领域客户包括艾默生（Emerson）、思科（Cisco）、台达、施耐德（Schneider）等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果（Apple）、谷歌（Google）、乐活（Fitbit）、华为、三星（Samsung）、小米等；消费领域客户包括亚马逊（Amazon）、大疆、戴森（Dyson）、LG 等；计算机领域客户包括华硕、戴尔（Dell）、惠普（HP）等。
安世半导体的营收规模较大，在2018年实现营收104.31亿元，同比增长10.46%，超过行业均值。公告披露，安世半导体年产销器件约900亿片；具有10,000余种产品型号，服务于超过25,000个客户。
与之对比，国内功率半导体龙头华润微的营收规模在2016年、2017年、2018年、2019年上半年分别为43.63亿元、58.59亿元、62.55亿元、26.27亿元，体量规模更小。
安世集团的技术水平主要体现在产品大规模量产、高性能的产品及产品可靠性性能方面。公告披露，安世半导体以超低不良率成为业界标杆，其平均不良率达到每十亿器件低于5个。
2018 年，安世集团分立器件、逻辑器件以及MOSFET 器件的问题件数占比（CPB，Complaints Per Billion）分别为 3.11、1.97、13.75，2019 年该比例进一步降低至 2.73、1.55、12.44。
合肥裕芯财务报表：
安世集团未经审计财务数据：
5.2 盈利能力对比
安世半导体2017 年及 2018 年综合毛利率分别为34.14%及 35.76%；净利率分别为8.67%、12.85%。在2018年，安世半导体净资产收益率约为10.35%。
从2017年到2019年，恩智浦的毛利率分别为49.90%、51.57%、52.02%；净利率分别为23.93%、23.47%、2.7%；净资产收益率分别为18.11%、18.38%、2.44%。恩智浦2019年盈利能力下滑主要是因为资产减值的非现金支出加大。可以看出，恩智浦保留的性能混合信号业务盈利能力更强。
华润微的毛利率从2016年到2019年前三季度分别14.49%、17.62%、25.20%、22.38%；净利率分别为-6.87%、-1.75%、8.57%、8.58%；净资产收益率分别为-9.92%、2.55%、10.61%、3.53%。华润微盈利能力较低，主要是因为新增产线的折旧金额较大。报告期内，华润微当期折旧分别为 9.06 亿元、13.09 亿元、9.15 亿元、3.58 亿元，占当期营业收入比例分别为20.62%、22.28%、14.60%、13.54%。
5.3 未来发展方向与研发投入
前次交易报告书表示，安世半导体将针对5G通讯基站、通讯设备及IoT智能设备的高功耗需求，升级产品。安世半导体也会将汽车、工业作为重点服务行业。
闻泰科技收购安世半导体，有利于双方发挥客户资源等方面的协同效应。此外，闻泰科技拟与安世半导体协同研发模组模块类产品，发挥闻泰科技在芯片集成研发方面的优势，以及安世半导体在标准件生产能力与封测技术方面的能力。
安世半导体一直重视研发投入，2018 年研发投入 5.68 亿人民币，占当年营业收入 5.45%。
6、监管问询
6.1 前次交易：营收增速与产品提价
前次交易时，安世半导体营收增速较高，产品销量增速较低的情况，引起监管高度关注。
一次反馈意见提出问题：申请文件显示，2017 年、2018 年，安世集团主要产品双极性晶体管和二极管销量分别是 610 亿件、610 亿件，逻辑及ESD保护器件销量分别是 218 亿件、228 亿件，MOSFET 器件销量分别是73亿件、72亿件，主要产品销量几乎未增长。请你公司补充披露：1）安世集团报告期内主要产品销量几乎未增长的原因及合理性。2）安世集团报告期内营业收入增长是否主要依赖于产品单价上涨，如是，进一步补充披露营收增长模式是否具备可持续性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。
回复表示，安世半导体主要产品销量几乎未增长的主要原因是产能限制。在产能不足的情况下，安世半导体调整了不同产品线的产能额度。从中我们可以看出，什么类型的产品更有发展前景。
双极性晶体管和二极管事业部产品线：细分为中功率和小功率产品线。
小功率产品线2018年销售额增长13%，销售量下降0.19%，每100个产品单价从0.69美元增长至0.78美元，主要系因产品线中高单价产品的销售数量占比提升，使得综合的产品单价有所提升。其销售量下降主要系因产能受限所致。
中功率产品线2018年销售额增长21%，销售量增长7%，每100个产品单价从2.45美元增长至2.76美元，销售量增长受益于此产品产能提升，单价提升受益于增加高价值的高功率产品销量占比。
逻辑及ESD保护器件产品线：细分为逻辑器件和ESD保护器件产品线。
2018年逻辑器件销售额增长16%，产品销量增长18%，每100个产品单价从4.41美元下降至4.35美元；逻辑器件的销售额增长主要由产能提升带来的销售量增长驱动。
2018年，ESD保护器件销售额增长1%，销量下降3%。主要系因安世集团的ESD保护器件主要用于手机领域，2018年手机市场不景气，故而销量减少；ESD保护器件的每100个产品单价从1.28美元增长至1.33美元，主要是产品组合中高速保护器件、应用于汽车行业的保护器件等高单价产品的销售数量占比提升，使得综合的产品单价有所提升。
MOSFET器件产品线：细分为汽车MOS产品线、标准MOS产品线和小信号MOS产品线。
2018年汽车MOS产品线销售额增长19%，产品销量增长22%，每100个产品单价从19.12美元下降至18.76美元；汽车MOS产品线的销售额增长主要由产能提升带来的销售量增长驱动。根据与汽车行业的客户协议，安世集团需要持续满足客户的销量需求，同时在销量提升过程中保证一定的单价下降，这是行业惯例；但鉴于汽车电子化的行业驱动，总销售额具有较大的提升空间。
2018年标准MOS产品线销售额增长22%，产品销量下降1%，每100个产品单价从16.82美元上升至20.75美元；标准MOS产品线产品主要用于工业电力市场，客户种类较多，产品种类较多。标准MOS产品线的销售额增长主要来自于综合产品单价的提升；鉴于工业电力市场对于标准MOS器件的需求巨大，以及安世集团持续研发生产销售高价值产品的能力，综合产品单价具有提升空间。标准MOS产品销量下降主要因标准MOS产品线的产能受限所致，部分产能2018年分配给汽车MOS产品线，主要系因安世集团认为汽车电子化是未来半导体市场发展的重要驱动力，汽车行业客户具有可持续性，需要根据协议满足其销量需求。
2018年小信号MOS产品线销售额增长13%，产品销量下降5%，每100个产品单价从1.5美元上升至1.8美元；主要是产品组合中高单价产品的销售数量占比提升，使得综合的产品单价有所提升。产品销量下降主要因小信号MOS产品线的产能受限所致，部分产能2018年经安世集团综合战略考虑分配给双极性晶体管及二极管（小功率）产品线，使得产量下降导致销量下降。
6.2 本次交易：19年业绩为何下滑
针对本次交易，上交所问询函重点关注了安世集团2019年业绩为何下滑。
上交所问询函提出：预案披露，安世集团 2018年、2019年营业收入分别为104.31 亿元、105.17亿元，归母净利润分别为13.40亿元、12.89亿元。请公司补充披露：（1）安世集团2019年业绩下滑的具体原因，以及在此背景下公司进行少数股权收购的主要考虑；（2）此次少数股权收购对公司现金流和经营业绩的具体影响。请财务顾问发表意见。
回复表示，安世集团2019年营收增速与业绩出现下滑，与半导体及功率器件市场变化有关。安世集团主要竞争对手2019年业绩也出现了一定下滑。安世集团仍然保持领先的行业地位，市占率与技术均有一定提升，有望把握未来汽车电子与5G发展带来的功率半导体市场机会。
7、点评
功率半导体应用范围广阔，为电子化的重要基石。未来，随着汽车电子、IoT等新兴行业发展，高端功率半导体器件有很大增长潜力。
安世半导体作为恩智浦分拆的标准件资产，具备极强的工艺稳定性与规模优势。受行业大环境影响，安世半导体2019年业绩有所下滑，然而保持了较好的市占率，产品良率也有一定提升。
未来，安世半导体在功率半导体升级方面能取得多大突破？在新能源汽车与5G发展的当下，如何看待功率器件与整个半导体行业的周期变化？我们仍会持续关注安世半导体的发展。
参考资料：
基业常青，《功率半导体总览：致更高效、更精密、更清洁的世界》
基业常青，《功率 MOSFET：非慎行无以度厄，非研发无以致远》
国信证券，《国内功率半导体产业投资宝典》
光大证券，《“汽车+工业”重构供需格局， 缺货涨价带来国产化发展良机》
