本简报不构成投资建议，仅作为研究讨论之用。股市有风险，决策需独立思考，切忌人云亦云。
前言
最近决定光伏、锂电池、半导体等几个行业轮流进行研究，这周半导体选定了士兰微。后悔没有早点看这家公司，年初的时候研究功率半导体，选择捷捷微电和扬杰科技，现在比较一通的话，除了他们盈利更加稳定之外（因为新的大晶圆厂比较少，而且都是4吋、6吋，并且产品集中在晶闸管、二极管等规模比较小的市场），并没有特别的吸引力（扬杰相对好些，有6吋在运营，8吋在建）。
当时也粗略看了下士兰微，但是因为他历史报表略显寒碜，就没有进一步追索了。所以投资切记只看到表面现象，正如《孙子兵法-行篇》所说“见胜不过众人之所知，非善之善者也”，若只能看到大家都能知道的，很难取得理想的收益。下面是一些基本点：
1）士兰微是IDM芯片公司，主要从事功率半导体业务，另外还有一些MEMS传感器、MCU等集成电路业务，以及LED芯片和应用，收入占比比较大的产品包括MOSFET、IGBT（包括IPM）、电源管理芯片PMIC、各类二极管产品等。
2）目前公司有杭州、成都、厦门三个生产基地，四条晶圆产线（5吋线、6吋线、8吋线、12吋线），成都为外延片厂和封装厂。5&6吋线没有新增产能，后续主要看8吋线和12吋线，这是公司成长的产能支持，虽然12吋线没有并表（盈亏平衡后股权会收进来），但是该线对士兰微销售。
3）半导体需求虽然会周期波动，但是总体来讲呈持续增长，身边各类用电设备越来越多、功能越来越强大，都是半导体需求增长的点，所以供求两方面，供给是相对更加重要的一方，在研究可以将更多精力集中在供给端，重点分析公司的产能、制程能力、产品规划等方面。
4）士兰微的PE估值看起来比同行高蛮多，除了有一定溢价外，还因为公司目前的8吋产线运行时间短，盈利能力没有充分体现，带来当期利润有些失真（估值强调的是未来价值），按照PS来看，跟华润微、扬杰科技、捷捷微电接近（在10倍上下），也就是说如果利润率能够达到跟同行接近水平，PE估值会大致相同。
5）风险点方面，外部风险包括行业需求减少、竞争加剧等，但是更重要的内部风险，比如人才流失、管理的低效率、组织结构与业务的不适应等等。具体到公司，主要体现在8吋线和12吋线上，但考虑公司在5&6吋线运营经验（加上母公司设计业务的利润，5&6吋线利润率还不错），风险还算可控。
以上。
公司简介
士兰微成立于1997年9月，总部在中国杭州，2003年3月公司在上交所上市。
士兰微从成立初到2001年为纯晶圆设计企业，2001年1月，公司成立士兰集成，进入硅芯片制造业务（5&6英寸晶圆）；2004年12月，成立士兰明芯，进入高亮度LED芯片制造业务，同时杭州滨江测试工厂建设完成；2009年7月，杭州美卡乐光电有限公司成立，进入LED封装业务；2010年11月，成都士兰半导体制造有限公司在成都成立，同年12月，进入功率模块封装业务；2014年，成都士兰硅外延车间投入试生产；2015年5月，士兰集昕8英寸生产线开始建设，并于2017年正式投产；2017年12月，与厦门市海沧区政府共同签框架协议，总投资220亿元，规划建设两条12吋晶圆生产线及一条化合物半导体器件生产线，2020年12月士兰集科12英寸产线正式投产。
在业绩方面，2020年公司营业收入42.81亿元，归母净利润为6760万元；2021年前三季度，公司营业收入52.22亿元，归母净利润为7.28亿元。由于之前8吋线产能没有跑出来，2017-2020都处于亏损状态，往年利润的参考意义不大。
股权结构
公司控股股东为杭州士兰控股有限公司，截至2021年9月底，持有公司36.36%的股份，士兰控股由七位创始人持股（陈向东、郑少波、范宏伟、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华），此外，七位创始人还直接持有公司3.66%的股份。
公司下属包括两类资产，一是集成电路/分立器件资产，除了母公司的设计业务外，还包括士兰集成的5&6吋芯片制造线、士兰集昕的8吋制造线、士兰集科的12吋制造线，还有成都士兰的硅外延片、成都集佳的封装线（见下图天蓝色主体），这些公司中集科、明镓不并表；另一类是LED资产，包括士兰明芯的LED芯片，以及美卡乐的LED封装（下图绿色主体），另外，士兰明镓的化合物半导体线目前也主要以LED芯片为主。（其实从名字也可以进行一个划分，“集”字辈都是些硅半导体类，而“明”字辈则是化合物半导体类）。
产品类型
公司产品涉及集成电路、分立器件、LED，根据收入结构，分立器件产品占比过半，而在集成电路中，模拟类芯片比较多。从下游的角度，覆盖家电、工控、摄像头、汽车、各类消费电子/影音设备、照明和显示等领域，以前以消费应用为主，随着8吋和12吋产线投产，汽车和工业应用占比提升。
业务结构
公司的收入主要来自于集成电路和分立器件，二者合计占收入和毛利比例的90%左右。2020以前，公司各项业务的毛利率与之前研究过的同行捷捷微电、扬杰科技相比差距不小，除了公司产能大多时候都在爬坡之外，也与那两个同行主要产品集中在几个利基市场（晶闸管或者二极管）有关。2021年上半年提升明显，其中考虑到士兰集昕2021H1毛利率为18.35%，5&6吋片那边毛利率还是可以的。
集成电路业务中，2020年公司电源管理芯片收入大概5亿元（根据中信证券报告中引用的Wind的数据），MEMS传感器收入突破1.2亿元；2021H1，MEMS传感器收入超过1.4亿元。
分立器件业务方面，2020年，IGBT 产品（包括器件和PIM模块， Power Integrated Module是一种IGBT模块） 营业收入突破 2.6亿元，而IPM模块（这块业务放在集成电路板块）收入突破4.1亿元，IGBT相关收入（IGBT器件+PIM模块+IPM模块）占收入比重为16%左右；2021H1，IGBT产品突破1.9亿元，IPM模块突破4.1亿元，IGBT相关收入达到6亿元，收入占比达到19%。此外，互联网资料显示2020年MOSFET在10亿左右。
IGBT产能方面，根据公司三季度交流会纪要，在8吋上产能为1万片/月，6吋为1万片/月，12吋到明年年底扩展到2万片/月。
产能情况
士兰微的制造基地位于杭州、成都、厦门，杭州基地包括士兰集成5&6吋厂、士兰集成封装厂（原士兰全佳业务，士兰全佳已注销，并入士兰集成）、士兰集昕8吋厂、士兰明芯LED芯片厂；成都基地包括成都士兰硅外延片厂、成都集佳封装厂；厦门基地包括士兰集科12吋厂、士兰明镓化合物半导体厂，这两个资产尚未并表。
以上资产中，核心看点是在士兰集昕的8吋厂和士兰集科的12吋厂。
1）杭州8吋厂在2020年底产能为6万片/月，二期项目新增产能为3.6万片/月，产品方面主要为MOSFET、肖特基二极管、FRD、IGBT、MEMS传感器芯片等；
2）厦门12吋厂，根据环境影响报告，2019年建设时项目项目年产48万片，即4万片/月，2021年实施扩产项目，新增24万片/年，即2万片/月，公司中报预计2022年第四季度实现6万片/月目标，项目线宽为90nm，产品方面主要是MOSFET、肖特基二极管、IGBT、MEMS等，此外，当时与厦门半导体投资集团的协议还包括第三期项目，即第二条12吋产线建设（初步概算总投资100亿元）。
士兰集科的股权：截至目前，士兰微持有士兰集科15%的股份，不并入公司报表，根据公司2017年发布的投资合作协议，士兰微与厦门半导体投资集团约定了股权受让和收购条款，股权受让包括两个步骤；1）产线正式投产产出后7年内，厦门半导体投资集团将部分股权转让给士兰微，转让后士兰微将持有51%以上的股份，如果7年内达到盈亏平衡，士兰微需要在盈亏平衡后1年内完成受让；2）第一步完成后三年内，厦门半导体投资集团继续向士兰微转让股权，最终持股比例在20-35%之间。
子公司业绩和产销量情况
各子公司经营业绩，士兰集成、成都士兰、成都集佳已经实现正利润，其中士兰集成、成都士兰持续盈利，士兰集成的净利率平均在7%左右，跟IDM功率器件公司扬杰科技的15%左右、捷捷微电的20%左右有不小的差距，其中的问题在于士兰集成只有制造和封装资产，设计业务在士兰微母公司，而扬杰科技、捷捷微电整体毛利率中都包含设计业务。
士兰集昕（经过定增购买资产后，公司直接和间接合计持有集昕63.73%的股份）在各子公司中收入规模仅次于士兰集成，由于士兰集成的产能已经饱和（5&6吋线也并未公示扩产计划），未来公司成长在较大程度上取决于士兰集昕。2020年士兰集昕实现收入8.29亿元，同比增长78%，净亏损1.39亿，较2019年减少4000多万；2021H1实现收入5.32亿元，同比增长60%，净亏损1485万元，2020H1净亏损8177万元。随着产能爬坡和产能利用率提升，士兰集昕的盈利情况得到了显著的改善，根据公司中报，2021Q1士兰集昕已经实现了盈利。
晶圆厂盈利改善除了产能爬坡和产能利用率提升外，还包括产品结构的调整，根据公司会议纪要，这将是更主要的渠道（根据中信证券引用的数据，DMOS大概200-250美金/8吋片，而IGBT能够达到400-500美金/8吋片）。
加上二期，士兰集昕总产能达到9.6万片/月，按照8吋片1500元/片的单价，对应约17亿元年收入，加上相应的母公司设计业务，整个按照15%的净利率来计算的话，大概带来2.55亿的利润。
另外，士兰集科去年年底投产，2021H1实现收入2亿，净亏损1.24亿元，目前对于公司业绩影响有限，需要关注其盈亏平衡点，按照8吋厂情况，大概4年左右实现了盈亏平衡（集昕从2017H2开始产出，在2021Q2实现盈利）
成本结构
下表列示了公司5&6吋芯片、8吋芯片的制造成本结构情况，可见8吋片的制造费用占比较5&6吋片高许多，制造费用包括折旧和能源费用，8吋片制造费用占比较高：1）与机械设备的折旧周期有关，根据公司年报，通用设备和专用设备折旧年限为5-10年，平均大概7-8年左右，8吋片在2017年开始投产，当前仍然处于折旧的高峰期（这里考虑的是设备的集中投运期，当然也要注意，在产能爬坡过程中，会有新设备陆续进场，而且有些设备会更新）；2）8吋片制造的设备价值量更高，更加强调自动化。
全球晶圆产线情况
8英寸晶圆主要用于CMOS图像传感器（CIS）、功率器件（IGBT、MOSFET等）、模拟芯片、指纹识别、显示驱动、MCU和无线通信等芯片。应用市场涵盖消费电子、通信、计算机、工业控制、汽车电子等领域。
在手机市场有个数据比较有意思（这里大概用不着），根据士兰微收购资产报告书引用SUMCO预测，每部手机里面硅片的使用面积将从4G大约1.3平方英寸增加70%到5G的2.2平方英寸（全球半导体硅片年出货面积大概36亿平方英寸左右，14亿左右的手机出货，如果全部按4G智能机算，占了大概一半的芯片需求量）。
（后面有个摘自中信证券报告《20211018-中信证券-士兰微-600460-投资价值分析报告：深耕功率赛道的本土IDM大厂，受益行业景气+产品升级》的图，显示了2018年8吋晶圆各种应用的占比情况，当然现在会有所差别，逻辑芯片占比估计会减少些，很多会跑到12吋上去）
近年来，全球主要投放于12英寸晶圆产能的扩充，8英寸晶圆产能逐年减少至逐渐稳定。根据SEMI的统计，2007年、2015年、2018年和2020年，全球8英寸晶圆生产线的数量分别为199条、178条、181条和191条。芯思想研究院统计，截至2020年底，我国已经投产的26条8英寸晶圆生产线合计装机月产能为117万片，较2019年增长17%；在建未完工、开工建设或已签约的8英寸生产线共8条，规划月产能为26万片。根据Stastia预测，到2021年末，8吋产线产能将达到515万片/月，较2019年提升28万片/月。
另外，IC Insights统计得到的数据与前述单位略有不同，根据《Global Wafer Capacity 2021-2025》，截至2020年12月底，全球总晶圆产能为2,080万片/月（等效8英寸片），其中12吋片1,410万片/月（不按照等效8吋计算，为627万片/月的12吋产能），8吋片540万片/月，6吋片及以下产能为130万片/月（这是等效8吋片，按照等效6吋片计算，为231万片/月）。
国内2020年底晶圆总产能等效8吋片为为330万片/月，12吋210万片/月（按12吋计算为93万片/月），8吋90万片/月，6吋及以下为30万片/月（按6吋计算为53万片/月）。
根据以上数据，大概可以得到士兰微按照产能计算的全球市场份额，在6吋片以下大概10%的份额（士兰微5&6吋产能约为22-23万片/月），在8吋片大概1.1%的份额（2020年底士兰微8吋片产能为6万片/月）。
后面列明国内几个功率器件晶圆厂的产能情况，来自中信证券，我这里就不亲自去找了，仅作参考（他们也说了只是部分产能），比如，根据我的了解的，重庆万国半导体有条12吋产线，一期2万片/月，二期5万片/月；另外扬杰科技也有条6吋线，并由8吋片在建。
行业情况-电源管理芯片
功率半导体分为功率分立器件、功率集成电路和功率模组，在之前的捷捷微电&扬杰科技简报、斯达半导简报中有涉及，IGBT的行业资料在斯达半导简报中有，这里就不赘述了，只加一下电源管理芯片PMIC的行业资料。根据Omdia数据，2019年全球功率半导体市场规模为463亿美金，其中功率IC为243亿美金；中国功率半导体市场规模约为144亿美金。
斯达半导简报：
https://mp.weixin.qq.com/s/KDsDzGTp0wJBn3Nt6fqNMQ
捷捷微电&扬杰科技简报：
https://mp.weixin.qq.com/s/ibyJ__C1I-ejAdO3qkXfNg
电源管理芯片是功率IC的主要组成部分，。根据希荻微招股书引用的Frost&Sullivan数据，2020年全球电源管理IC市场规模为328.8亿美金，中国电源管理IC市场规模为118亿美金（跟Omdia数据会有些出入）。2021-2025年的预期也见下图，可以看出，全球市场预测采用的假设是线性递减的增速，而中国市场预测采用的是线性递增的增速、在2025年增速持平。
盈利预测
首先看看券商的预测，找数据的时候发现跟踪士兰微的券商不多，中报后和三季报后都只统计到了七家公司的报告，三季报后2021-2023年营业收入的一致预测为73亿、98亿、124亿，归母净利润一致预测为10亿、13亿、16亿。
从结构来看，5&6吋线的产能基本固定了，增长可能性来自产品结构调整，但是提升空间也不大；8吋线是未来几年的主要关注点，2021年全年预计能够盈亏平衡，后续的增长一方面是二期产能释放，另一方面是产品结构的调整，盈利能力有比较大的提升空间（毛利率在2021H1为18.35%），8吋晶圆厂成熟期可参考华润微重庆8吋厂，重庆华润（华润微电子（重庆）有限公司）的8吋厂于2009年投产（2018年产能为60万片），2020年实现收入13.90亿，净利润为2.55亿元，净利率为18.35%（很巧啊，跟2021H1士兰集昕的毛利率一样）。
具体收入预测上，假设5&6吋晶圆制造收入为16亿；8吋片方面，按照1600元/片价格，已有及在建8吋产能开满为9.6万片/月，按照9万片的月产量，对应年晶圆制造收入17.28亿；12吋片方面，按照4000元/片价格，预计2022年打满6万片/月产能，假设月产量5.5万片，对应年晶圆制造收入26.4亿。合计晶圆收入为59亿，对外销售成品和晶圆收入比重假定为1.8，意味着集成电路+分立器件收入为106亿元，按照13%左右的净利率（12吋晶圆厂继续不并表，同时8吋片也不是100%持股，这对于归母利润来讲是减少项），对应14亿元的归母净利润。
跟券商估计差不太多，产能情况都是已知的，这里估算的变数在于产品结构方面，产品结构直接影响单片的价值量，也影响利润率。
如果从2023年16亿利润来看，当前市值对应大概50倍估值，基本是合理，吸引力其实一般。资产的高估值来源于其稀缺性，对于IDM而言，稀缺的是公司的工艺能力和产线管理能力，产线逐步升级。稀缺是一个相对的概念，估值也是一个相对的概念，也是相对于主要运营4吋、6吋的捷捷微电和扬杰科技，士兰微能够获得更高估值的原因。
