【IPO价值观】振华风光业绩增长背后疑点重重，两家私募基金上市前突击入股

集微网报道，近段时间，俄乌战争僵持不下，A股军工板块关注度明显提高，军工半导体更是成为其中的香饽饽。在这样背景下，本身自带央企光环的贵州振华风光半导体股份有限公司（下称：振华风光）上市进程也备受资本市场关注。

此前，集微网在《应收账款超150%，振华风光冲刺IPO能否实现“真风光”？》一文中分析到，虽然振华风光表面上看上去光鲜亮丽，但是应收账款居高不下的情况下，营收全为“镜花水月”。

在笔者进一步深挖之后发现，振华风光看似营收净利双增，但是其背后却疑点重重，高毛利背后经不起推敲，不仅研发弱于同行，存货还大幅攀升，而且还有两家私募基金在上市前夕突击入股。

疑点一：毛利率虚高，财务指标或有造假嫌疑

根据招股书，振华风光是国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，放大器和轴角转换器产品在行业内占据重要地位。目前，振华科技已经覆盖客户400余家，涵盖中航工业集团、航天科技集团等军工集团的下属单位和科研院所。

众所周知，军品毛利一直都是高于民用市场产品，因此，振华风光的毛利率在同行公司中一骑绝尘，碾压大部分可比同行，仅有景嘉微、智明达可与之一战。

根据招股书，在2018年-2021年1-6月（下称：报告期），振华风光综合毛利率分别为 59.88%、64.73%、68.00%及 73.76%，景嘉微则分别为76.52%、67.77%、71.15%、63.12%，智明达连续四年均为68.76%。除了景嘉微与智明达，无一公司的毛利率可以超过振华科技。

来源：振华风光招股说明书

但事实上，根据笔者翻阅智明达财务报表却发现，该公司同期的毛利率分别为63.08%、62.80%、60.6%、68.76%，与振华风光招股书披露的毛利率并不一致，这也间接说明，振华风光信披质量堪忧。

要知道按照常理来说，如果毛利率高，那么对应的应收账款应该减少、应收账款周转率和存货周转率同时也提升、现金循环周期下降、研发费用高于同行；但经过笔者翻阅招股书发现，振华风光与上述情况并不能完全形成对应。

具体来看，首先，在报告期内，振华风光的应收账款账面余额分别为1.03亿元、1.43亿元、2.57亿元、4.03亿元。非但不是下降的趋势，反而是越来越多。

其次，报告期内，振华风光的应收账款周转率分别为1.79、2.19、1.89 和 0.85。也是呈现出持续降低的趋势，振华风光给出的解释则是，军工集团及其下属研究所结算周期长，集中在年末付款，因此销售回款较慢。

存货周转率方面，报告期内，振华风光分别为0.53、0.62、0.74 和 0.37。公司称，主要是军品定制化特点以至于生产周期长，而且对稳定性和及时性要求高，所以要储备一定数量的库存满足销售需求。

那对比同行来看，振华风光同行平均的应收账款周转率分别为5.96、4.75、5.57、3.1，同行平均的存货周转率分别为1.75、1.97、1.84、1。不难发现，在这两项指标方面，振华风光均远不如同行平均水平。

此外，由于现金循环周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。根据笔者测算，在报告期内，振华风光的现金循环周期分别为584.1天、444.22、362.25、316.41，虽然是下降的趋势，但是现金循环周期却处于较高的水平。

再来看研发方面，报告期内，振华风光的研发费用分别为916.72万元、1385.68万元、2474.04万元、1434.98万元，占营业收入的比重分别为 5.23%、5.39%、6.84%和 5.36%。对比同行来看，行业平均的研发费用率在报告期内分别为21.96%、19.05%、19.44%、19.55%。

对比之下，振华风光研发费用率和同行相差甚远，是所有同行中最低的一个。而且，振华风光号称拥有 58 项专利，其中发明专利 18 项、实用新型专利 40 项。但是，发明专利中17项是在2012年-2013年两年内取得，1项是2019年取得，自此以后，振华风光再无发明专利。

综上来看，振华风光的毛利率虚高，但是其背后各项的指标却将其证伪，那按照财务指标来看，其招股书或有造假的嫌疑。

疑点二：两家私募突击入股，投资标的均只有振华风光

根据招股书，振华风光前身是国营第四四三三厂是我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设” 企业之一，拥有 50 年集成电路研制生产历史，多年来一直承担着武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。

2005 年，中国振华决定将所属的主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建为中国振华全资的独立法人企业，企业名称为贵州振华风光半导体有限公司（下称：振华有限）。

2021年6月，振华有限整体完成股改，随后便接受辅导上市。

招股书显示，振华风光自2019年至递交招股书，合计完成三次增资，一次股权转让，其中，在2021年5月，公司尚未完成股改之前，两家私募机构通过股权转让的方式进入到了振华有限的股东名册。

具体来看，在2019年振华有限完成第一次增资后，深圳市正和兴电子有限公司（下称：正和兴）突然成为振华风光的第二大股东，彼时正和兴持股比例为42.22%。在第二、三次增资后，正和兴持有振华风光37.71%的股份。

但是在招股书中，振华风光并未披露正和兴是何时、以何种方式、出于什么目的成为振华风光的第二大股东。

根据天眼查数据显示，正和兴有两位股东，其中，张亚持股72.02%，陈强持股27.98%。那么，张亚又是谁？

资料显示，张亚作为四川神秘富豪，手里已经有一家上市公司，一家待上市公司，分别为国光电气、思科瑞，而且均是实控人，两家分别于2021年5月和11月过会，国光电气已经上市，思科瑞也已经提交注册，算上现在冲刺IPO的振华风光，张亚作为振华风光的第二大股东，手中未来将有至少三家上市公司。

在上述增资事项完成后，2021年6月，振华风光进行了一次股权转让，张亚旗下的正和兴将其持有的振华风光37.71%的股份以25 亿元的估值部分转让给枣庄捷岚创业投资合伙企业（有限合伙）（下称：枣庄捷岚）、厦门汇恒义合投资合伙企业（有限合伙）（下称：厦门汇恒）。

其中，枣庄捷岚受让6.6%的股份，厦门汇恒受让4.9%的股份。

根据天眼查数据显示，上述两家私募机构成立时间均不久，枣庄捷岚成立于2021年2月，厦门汇恒则成立于2021年4月。两家私募机构对外投资的企业均只有一家，那就是振华风光，这似乎正是为搭上振华风光的IPO末班车而设立。

作为央企下属企业的的振华风光，在IPO前夕突然有两家私募机构上车，这其中是否存在国有资产流失的现象？正和兴如何突然就成为第二大股东？为何招股书中未披露相关细枝末节？上述问题或许只有监管问询后方有答案。（校对/李正操）