（报告出品方/作者：浙商证券蒋高振 赵洪）
1. 电子元器件分销+电源管理 IC 设计双轮驱动，公司步入发展快车道
1.1. 国内领先的汽车电子元器件分销厂商，公司逐渐拓展业务边界
公司分销产品涵盖多个国际知名品牌。
公司是国内领先的电子元器件授权分销商，创立于 1999 年，经过 22 年的发展，公司目前已经成为东芝、首尔半导体、村田、松下、 LG 等国际著名电子元器件分销商。
公司分销产品的下游应用领域包括汽车电子领域、消费电子领域、大数据领域、电力电子领域等，其中汽车电子领域是公司分销产品最主要的下游应用领域。
自2003年公司成为村田中国北方市场授权代理商之后，公司逐渐扩大业务规模，陆续成为了 Toshiba、Panasonic、首尔半导体、LG 等国际知名半导体企业的授权代理商，公司随着授权商群体的扩大而逐渐发展起来。
分销业务为基，公司积极拓展电源管理IC设计。
公司主营业务主要分为两块：电子元器件分销业务及电源管理IC设计业务。
2018年及之前，公司主营业务只有电子元器件分销业务一类，业务结构较为单一；2018年之后，公司凭借着多年电子元器件分销过程中累积起来的技术经验，逐渐开始拓展电源管理IC 设计业务，2019年至2021年H1，公司电源管理IC业务收入分别为占总收入的比重分别为1.66%、2.72%、4.22%，占比逐渐提高。
2017年-2020年，公司电子元器件分销业务收入水平保持平稳，业务收入保持在9.2亿元-11.1 亿元的区间内，同时该业务收入在2017年-2021年H1皆占公司总营收90%以上，是公司取得不断发展的基础业务。
1.2. 股权高度集中，公司对研发的重视程度逐渐提高
研发投入比例逐渐提高，研发人员比例处于上升趋势。
2018年-2021年Q3，公司期间费用中销售费用占大头，这和公司主要业务偏向销售性质的特性相符合，此外自2018年起，由于公司开始拓展电源管理IC业务，公司研发费用逐渐增加，研发费用占总营收的占比也从2018年的1.16%提升至2.82%，比例提升较大，也昭示着公司预从单一的销售型企业逐渐向销售+研发“两翼起飞”的未来发展策略。
此外，公司研发人员占比逐年提升，截至2021年6月30日，公司研发人员人数为72人，占公司总人数的24.91%，仅次于销售人员数量，我们认为这体现了公司希望加快自研脚步的想法及实现业务多元化的愿景。
股权高度集中，旗下子公司在公司分销体系中发挥着重要作用。
公司股权集中度较高，据 Wind 数据，公司董事长谢力书直接持股比例高达56.10%，是公司绝对的实际控制人。
此外，谢力书还持有公司另一大股东上海硕卿企业管理中心35.15%的股权，照此计算谢力书持有公司股份比例高达58.34%。公司股权高度集中一方面有利于公司快速做出相关决策，另一方面也有利于公司未来的平稳发展。
此外，公司全资子公司上海雅信利、香港台信在公司的分销业务中办理中介角色，是公司与大陆地区之外客户联系的桥梁，在公司整个分销体系中扮演着重要角色
1.3. 盈利能力大增，公司步入发展快车道
归母净利润同比大增，我们认为2021年公司步入发展快车道。
2017年-2020年，公司营收基本保持稳定从9.25亿增长到 10.98 亿，复合增长率为 5.88%，其中18年至20公司营收基本处于平稳状态；公司归母净利润从 0.25 亿元增长到 0.60 亿元，复合增长率达33.89%，归母增速高于营收增速，说明公司收入能力逐渐增强。
此外，2021年Q3公司营收为9.81亿元，同比增涨34.83%，实现归母净利0.55亿元，同比增涨162.44%，公司盈利能力大增，在 2021 年迎来了快速发展期。
2021 年公司毛利率为 18.38%，净利率 5.60%，均为历史最高水平（有相关财务数据记载以来），同时相较于前四年，公司三费控制在了相对稳定的水平，对于公司现阶段依业务性质依旧偏向于销售方向的情况下实属难得。
总体来说，2021公司盈利能力大幅增长，我们认为 2021 年步入了发展快车道。
2. 分销业务：公司保持稳步发展的“基本盘”
2.1. 分销产品多样，公司与多家供应商保持良好的合作关系
深耕分销产业，与供应商形成长期稳定的合作关系，公司深耕电子元器件分销领域22年，与多家国际知名半导体元器件厂商达成了长期、稳定的合作关系。
其中，发行人在首尔半导体、南亚、LG同类经销商中的销售排名分别为第1、第1、第2，与同类型经销商相比，公司销售能力较强。
分销业务产品矩阵丰富，产品聚焦汽车电子，公司分销产品主要囊括光电器件、存储芯片、被动元件、分离半导体、非存储 IC、其他种类 6 大类，销售产品种类丰富，就种类上来看，光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体四大类产品是公司主要的销售产品，四类产品分销收入之和占主营业务收入的比例分别 87.65%、 86.21%、85.75%和 86.65%。此外，从下游应用领域上看，汽车电子领域占比约为 60%-70%。
2.2. 行业集中度高，公司发力汽车电子细分领域
行业集中度高，公司在细分领域发力。电子元器件分校行业总体集中度较高，据招股说明书数据，2019年行业内前三大厂商艾睿电子、安富利和大联大总营收约为654.36亿美元，市场份额占比达72.88%，总体来说行业集中度极高。
虽然电子元器件分销行业集中度较高，公司总体业务规模不占优势，2017年-2020年销售额在中国本土排名仅为第25名，第23名，第31名和第35名，但公司在部分细分领域有一定的优势：在汽车照明市场，公司代理销售的首尔半导体的LED颗粒产品销售额占国内总销售额的80%；在DRAM市场，公司人分销的汽车存储产品（DRAM 芯片）占南亚在国内总销售额的60%左右；在汽车液晶显示屏市场，2019年度发行人分销的车用液晶显示屏占LG在国内销售额的20%左右。
凭借着在细分领域的发力，公司在逐渐站稳脚跟。
2.3. 业务下游客户优质，特色分销体系提升公司业务竞争力
公司分销业务下游客户优质。公司下游客户较优质，车企均为Tier 1 或 Tier 2的车企，如吉利、比亚迪、长城汽车、日产集团、保时捷等车企；此外，公司分销元器件还通过宝存科技销往阿里巴巴、百度等知名互联网企业，这进一步扩展了公司分销产品的下游应用领域。在消费电子领域，公司主要客户包括南京德朔等，
供应链服务+技术服务，公司分销体系特色优势凸显。
近年来，随着电子信息行业的快速发展，产业链分工精细化、复杂化、专业化程度日益提升，为了满足下游客户的各种客制化要求，公司在提供技工基础供应链服务的同时，也向下游客户提供技术服务，以满足客户对产品的选型配型、应用方案及售后过程中的技术问题进行处理，大大提升了下游客户的产品装配效率。
技术服务体现了公司的市场适应能力，同时也为公司自主开展电源管理 IC 设计业务打下了一定的技术基础。
以汽车照明市场为例，发行人顺应从传统卤素灯、氙气灯到 LED 照明的市场趋势，自2011 年开始推广 LED 在国内汽车照明市场的应用，创造性融合新产品（车用 LED 颗粒）与新技术（光学设计、热学设计等），推广 LED 在汽车照明系统中的应用，助推国内汽车照明产业的升级换代，以供应链服务+技术服务结合的方式为我国汽车产业做出贡献。
委托技术服务满足下游客户更加精细的技术需求。
除开基础的技术服务之外（不收费用），公司还能够接受客户委托，为客户提供从前期验证到量产阶段的系统级软硬件解决方案设计和开发（收费），体现了公司深厚的技术储备，2018 年-2021H1，公司委托加工服务收入呈现逐渐上升趋势。
3. 自研产品：公司未来实现快速发展的“利刃”
3.1. 分销服务中积累技术经验，公司逐渐扩展车用电源管理 IC 设计业务
自研电源管理 IC 产品主要聚焦于汽车电子。
在有了长足的电子元器件分销经验之后，公司逐渐掌握了相关经验，结合下游客户需求，逐渐拓展出电源管理 IC 设计业务。
据公司招股说明书披露，公司电源管理 IC 产品大多数供向汽车电子领域，少部分供向手机领域，2021 年 H1 其收入占比仅为 5.39%。
目前，公司线性稳压器、大灯调光电机驱动 IC、汽车暖通空调相关 IC 产品及后视镜折叠电机驱动客制 IC 已经处于量产供货阶段，DC-DC 转换 IC、LED 驱动 IC 正处于开发阶段，电动座椅电机驱动客制 IC、主动式气扇电机驱动客制 IC 还在计划阶段，公司自研 IC 产品矩阵正逐步完善
借助多年分销经验优势，公司自研 IC 产品已供给下游知名车企。
目前，公司多项产品已通过下游知名车企认证，公司自研 IC 下游客户包括北京现代、标致汽车、吉利汽车、起亚汽车、广汽集团、克莱斯勒、大众汽车、比亚迪、一汽集团、长安汽车、上体通用五菱等知名车企。
3.2. 电源管理 IC 市场：竞争激烈+国产替代空间大，汽车电子领域具有增 长潜力
行业规模增速快，电源管理芯片市场是模拟芯片的“重要阵地” 。
据和诚咨询数据显示，2016 年-2024 年全球电源管理芯片市场将从 200 亿美元增长到 485 亿美元，复合增长率达到 11.71%%，同时我国电源管理芯片市场将从 2016 年的 543.15 亿美元增长到 2024年的 200 亿美元，复合增长率达 11.29%，国内市场总体增速和全球保持一致，值得注意的是，我国电源管理芯片市场规模占全球市场规模的 40%左右，是全球主要的电源管理芯片市场。
按照规模计算，2016 年-2019 年全球电源管理芯片市场规模占全球模拟电路市场规模的 40%以上，我国电源管理芯片市场规模占我国模拟电路市场规模的 25%以上，可以说，电源管理芯片市场是模拟芯片市场的“重要阵地”。
汽车电源管理具有相当潜力。
据 WSTS 数据，2018 年汽车领域电源管理芯片市场规模占总时长规模的 13%，是电源管理芯片的第四大应用领域，考虑到目前公司电源管理 IC 业务正处于起步阶段，实现收入较少，在汽车电源管理芯片市场规模占比超 10%的情况下，公司电源管理 IC 业务未来还有很大的增长空间。
此外，在新能源车替代率不断升高的背景下，由于纯电动车中汽车电子成本占比较高，因此未来汽车电子市场将迎来快速发展，我们认为未来汽车领域电源管理芯片市场规模占总电源管理芯片市场规模的比例将进一步提高，公司也将有更大的空间施展自己的“拳脚”
竞争对手众多，国外厂商占主导。
总体来说，我国电源管理芯片市场主要由外国厂商占主导，据产业信息网预计，2020 年我国电源管理芯片市场仍被外国企业占据了 80% 以上的市场份额，剩下不到 20%的市场份额被国内多个厂商瓜分。
公司竞争对手主要有：
目前，公司电源管理芯片业务尚处于起步阶段，与国内外领先产商还有较大的差距，总体来说，公司产品替代空间大，在国产替代风潮下，未来电源管理 IC 收入有望进一步增长。
德州仪器（TI）：
成立于 1947 年，主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，包括数字信号处理器、模数/数模转换器、模拟集成电路等不同产品领域都占据领先位置，占据全球 18%市场份额。
另外公司是首批在 300 毫米晶圆上生产模拟半导体的公司之一。
TI 声称，与使用 200 毫米晶圆相比，在 300 毫米晶圆上制造模拟集成电路使每个未封装芯片的成本优势达到 40％。在 2017 年，TI 模拟收入的一半以上使用 300 毫米晶圆制造。
亚德诺半导体技术有限公司（ADI），成立于 1965 年，是世界上历史最悠久的半导体公司之一，目前是数据转换和信号调理技术全球领先的高性能模拟集成电路供应商。
其主要产品包括：数据转换器、放大器和线性产品、射频（RF）芯片、电源管理产品、基于微机电系统（MEMS）技术的传感器、其他类型传感器以及信号处理产品，包括 DSP 和其他处理器。
2017 年通过收购凌力尔特公司（Linear），ADI 排名上升到了行业第二，紧追霸主 TI。2017 年的模拟 IC 销售额增长 14％，达到 43.4 亿美元。
圣邦股份：
国内模拟 IC 设计龙头，主营业务为模拟芯片的研发和销售，主要产品为高性能模拟芯片，覆盖信号链和电源管理两大领域，可广泛应用于通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域，终端客户近两千家。
2020 年，圣邦营收达 到 11.97 亿元，归母净利润达 2.89 亿元。
思瑞浦：
国内模拟 IC 设计龙头，目前已拥有超过 900 款可供销售的产品型号。
公司的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展，其应用范围涵盖信息 通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、汽车电子等众多领域。
国产替代空间大，未来公司电源管理 IC 收入有望进一步提升。
根据中国半导体协会给出的数据来看，2017 年-2020年我国模拟芯片自给率偏低，虽然四年间自给率翻倍，但总体来说依旧维持在低位水平，国产替代大有可为。
目前，公司电源管理芯片业务尚处于起步阶段，与国内外领先产商还有较大的差距，总体来说，公司产品替代空间大，在国产替代风潮下，未来电源管理 IC 收入有望进一步增长。
目前公司自研 IC 产品应用场景主要集中在汽车照明方面，在汽车智能座舱、汽车娱乐方面也有涉及。
3.3. 韩国技术团队带来先发优势，申请中发明专利体现公司未来目标
收购韩国团队，公司占领汽车电子模拟 IC 先发优势。公司与 2018 年收购韩国 Tamul 公司的电源管理 IC 业务，并收购了 Tamul 公司在电源 IC 板块的所有知识产权以及核心团队，包括发明专利 5 项，核心技术人员 8 名。
再对该业务进行了收购之后，公司车规级电源管理 IC 产品通过了相关的通过难度较高车规级检验，相比于其他企业拥有了电源管理 IC 业务的先发优势
汽车电源管理 IC 项目拟投入1.25亿，5项正在申请发明专利表明未来发展方向。此番上市，公司投入1.25亿元人民币投入汽车芯片IC设计项目，进一步发展公司IC设计业务规模。
此外，公司目前五项正在申请的发明专利中包含了马达驱动电路、差动输入电平转换器、陀螺仪系统驱动装置等，进一步显示了公司希望提升模拟 IC 品类，增强 IC 设计业务盈利能力的发展方向。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
分业务来看，公司收入主要来自于电子元器件分销业务、电源管理IC设计业务两部分，目前来说，公司主要业务为电子元器件分销，近五年业务收入占比高于90%。
公司切入自研芯片赛道后，毛利率更高的电源管理IC设计业务迅速成长，将为公司成长贡献主要增长动能。
1、主营收入假设
1）电子元器件分销业务：
公司半导体元器件分销业务主营收入假设如下：光电子元器件分销业务：考虑到汽车市场景气程度高涨，且公司销往汽车领域的光电子元器件数量众多未来三年给予光电子元器件分销业务25%/20%/15%的增速。
存储芯片分销业务：
未来三年，汽车市场高景气度叠加非车用存储 IC 收入影响减小，预计存储芯片分销业务将重新稳步提升，未来三年给予该业务收入5%/5.5%/6%的增速。
被动元器件分销业务：
2021 年 H1，公司实现被动元器件分销业务收入 1.14 亿元，同比增长19.19%，主要系汽车行业的景气程度较高。被动器件业务平均毛利约 20%，高于分销业务毛利率，且市场规模大，公司未来将继续加大投入，预计未来三年将继续保持高增长。
给予公司被动元器件分销业务未来三年20%/19.5%/19%的增速。非存储芯片分销业务：公司非存储芯片产品主要包括 MCU、蓝牙芯片等产品。
2021H1，公司非存储芯片分销业务营收为 0.29 亿元，同比增长 103%，考虑到未来市场景气度，给予公司非存储芯片分销业务 50%/40%/30%的增速。
半导体分立元器件分销业务：
公司半导体分立器件分销业务 2021H1 实现收入 1.14 亿元，同比增长 51.8%，考虑大公司半导体分立元器件主要为 IGBT 等元器件，汽车使用量大，市场景气度高，因此给予公司半导体分立元器件业未来三年 40%/35%/30%的收入增速。
2） 电源管理 IC 业务：
公司切入电源管理 IC 业务后持续投入，业务增速较快。考虑国外汽车芯片仍然短缺，公司国产替代进程有望加速。根据公司在手订单及产能情况，我们未来三年给予公司电源管理 IC 业务增速为 109%/144%/82%。
2、毛利率预测
由于模拟芯片产能仍持续紧张，降价概率较小。
预计电子元器件分销业务毛利率保持稳定，2021/2022/2023 年分别为：17.5%17%/17%。预计电源管理 IC 业务未来随着出货量上升，流片等固定成本得到摊薄，未来三年小幅提升，分别为 39%/40%/40%。综合毛利率为 18.59%/19.99%/21.28%。
4.2. 估值分析
综上，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 12.99/16.92/21.50亿元，实现归母净利润0.97/1.51/2.18 亿元。
由于公司存在分销及自研业务，两块业务成长性各异，因此分别估值。针对公司分销业务，该业余较为成熟，采取 PE 估值法。
参考营收占比，预计2022年公司分销与实现净利润1.31亿元，参考分销可比公司商络电子，给予22年25X PE，对应33亿市值。
针对自研 IC，成长性较强，且前期投入大，采取PS估值，2022年公司自研收入约2.2亿元。
参考模拟公司思瑞浦，圣邦股份。给予公司32X PS，对应70亿市值。综上，对应公司2022 年103亿元。
4.3. 报告总结
综上，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 12.99/16.92/21.50 亿元，实现归母净利润 0.97/1.51/2.18 亿元。
针对公司分销业务，参考营收占比，预计 2022 年公司分销与实现净利润 1.31 亿元，参考分销可比公司商络电子，给予 22 年 25X PE。
针对自研 IC，2022年公司自研收入参考模拟公司思瑞浦，圣邦股份。给予公司 32X PS。
综上，对应公司2022年103亿元。
5. 风险提示
（一）公司距离行业龙头尚有差距
公司在电子元器件分销市场上分销规模较小；电源管理 IC 设计业务尚处于起步阶段，虽然业务发展速度快，但产品总体认可度、技术水平较头部企业有一定差距。
（二）汽车市场拓展速度不及预期
公司汽车电子相关业务占比较高，营收与汽车行业的发展息息相关，如果未来汽车总体发展速度不及预期，公司汽车电子相关业务收入的增长速度也会受影响。
（三）供应商集中度较高的风险
2018年-2021年H1公司对前五大供应商的采购额占总采购额的81.27%、80.93%、79.84%、77.04%，占比较高，若公司与前几大供应商之间的合作关系出现变故，可能会影响公司收入。
（四）技术发展速度不及预期的风险
电源管理 IC 设计业务处于技术密集型行业，产品迭代更新速度极快，公司存在设计速度不及预期的风险。
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