来源：金融界网
作者：中金点睛 裘孝锋 李璇等
2021年3月31日，据国有资产监督管理委员会消息，经报国务院批准，中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司实施联合重组。
摘要
两化重组有望成就世界一流综合性化工企业。中化集团主营能源、化工、农业、地产以及金融五大业务；而中国化工集团主营业务包括化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工及炼化产品、农用化学品、轮胎橡胶、化工装备等。我们认为此次重组有望改变全球化工行业格局，形成与中国化工业全球领先的市场地位相匹配的化工头部企业。2018年，中国化工品销售额约1.2万亿欧元，全球市场占比超过35％，巴斯夫预计2030年中国在全球化工市场的份额将超过50％。2019年，据财富杂志，全球500强企业中，中化集团与中国化工分别排名88位与144位，两化合计收入将超过1567亿美元，我们预计合并后新公司按收入体量将进入全球前40强企业。
聚焦新技术与新产品，协同能源、化工等多领域，提升全球产业链影响力。将企业做大做强及提升核心竞争力是国企改革的重要目标，两化合并后业务涵盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等众多领域。我们认为两化整合后有助于提升其在相关领域的全球地位以及行业影响力与号召力，同时凭借其优秀的供应链辐射能力，有望对行业秩序、产业生态发挥再造作用。此外，我们认为两化合并可能对国内化工国企重组整合以及混合所有制改革产生较好的示范效应。
两化合并，农化先行。我们认为中化集团和中国化工在化工业务和农业业务上有着较好的协同性。两化的农化业务已经率先实现整合，2020年6月整合后的先正达集团正式成立，成为全球第一大植保企业、第三大种子企业。我们认为两化农化业务整合有望优化资产配置，产生更好的协同效应。我们看好未来在先正达集团引领下，中国植保行业向产业链两端加速延伸，获取更多附加值。同时，粮食安全日益受到重视，制种行业面临变革，通过头部集中形成研发优势和竞争壁垒将成为重要趋势。我们认为两化合并正顺应这一趋势，起到示范效应，并利于推动制种行业整体竞争水平提升。
两化旗下上市平台众多，重组有助于提升相关公司市场关注度。两大集团旗下的上市公司超过十家，主要包括：中化化肥、荃银高科、安迪苏、沈阳化工、昊华科技、风神股份、沧州大化、安道麦A、克劳斯、中化国际、扬农化工、鲁西化工、中国金茂、倍耐力与埃肯等境内外上市公司。我们看好两化未来在农业、橡胶、能源以及化工新材料方面的整合，相关公司市场关注度也有望提升。
风险
市场景气度不高，疫情反复影响下游化工品需求。
正文
两化重组，成就世界一流综合性化工企业
中国是全球最大化工市场，为诞生全球化工龙头孕育机遇
中国化工行业营收、资本开支位居全球第一，全球市场份额持续扩大。根据欧洲化工协会统计，2018年中国化工企业资本开支871亿欧元，2008-2018年资本开支复合增速10.6％，全球领先的资本开支规模及增速推动中国化工市场份额持续扩大，2018年全球化工品销售额3.35万亿欧元，其中中国化工品销售额1.2万亿欧元，占全球化工品销售额的35.8％，是全球最大的化工市场，巴斯夫预计到2030年中国在全球化工市场的份额将扩大至近50％。
图表: 中国是全球最大化工品市场（2018年，十亿欧元）
资料来源：CEFIC，中金公司研究部
图表: 2008-2018年中国化工企业资本开支规模最大、增速最快
资料来源：CEFIC，中金公司研究部
图表: 全球主要化工品中国产能占比最高
资料来源： 百川资讯，卓创资讯，中金公司研究部
中国化工业处于大市场小公司的发展初级阶段，具备诞生全球龙头的市场基础。中国是全球最大的化工市场，但是呈现典型的“市场大而企业不大”格局，2019年全球前50大化工企业中，仅中石化、台塑、中国石油、恒力石化、先正达及万华化学6家中国企业，这是中国化工行业目前发展面临的短板但也孕育着机遇，我们认为依托于中国庞大的化工市场体量，未来将会有一批优秀的中国化工企业不断做强做大，崛起成为全球化工龙头企业。
图表: 2019年全球前五十大化工企业化学品销售额（仅6家中国企业）
资料来源：美国化学与工程新闻，中金公司研究部
国际化工巨头整合，做大做强大势所趋
国际化工龙头重组整合趋势明显。全球化工产业规模效应突出，逐渐走向大企业主导与集中化：2017年陶氏与杜邦合并，目前是全球第三大化工公司（按2019年化学品销售额计）；2018年，拜耳收购孟山都成立拜耳作物科学，2019财年为全球最大农化企业；2018年，林德集团和普莱克斯完成合并，成为全球最大的工业气体业务供应商；2018年，泰国国家石油（PTT）与三井化学公司（MCI）签署合资协议，合资集团共同协助管理PET与PTA业务等。我们认为化工龙头合并重组扩大营收与盈利规模，可以进一步加强基础研发、提高创新投入与创造产业链价值。我们认为中国化工优质企业整合也势在必行。
做大做强，提升全球影响力
两化合并有望成就中国化工业头部企业。中化集团主营能源、化工、农业、地产以及金融五大业务；而中国化工集团主营业务包括化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工及炼化产品、农用化学品、轮胎橡胶、化工装备等。我们认为此次重组有望改变全球化工行业格局，形成与中国化工业全球领先的市场地位相匹配的化工头部企业。2019年，据财富杂志，全球500强企业中，中化集团与中国化工分别排名88位与144位，两化合计收入将超过1567亿美元，我们预计合并后新公司按收入体量将进入全球前40强企业。我们认为，此次联合重组有望打造全球一流综合性化工企业，推动中国化工行业转型升级，提升中国化工行业研发创新能力。
图表: 2019年全球前五百强企业营收
资料来源：公司官网，财富杂志，中金公司研究部
图表: 中国化工集团与中化集团2019年营收
资料来源：上海清算所，公司公告，中金公司研究部
聚焦新技术与新产品，协同能源、化工等多领域，提升全球产业链影响力。将企业做大做强及提升核心竞争力是国企改革的重要目标，两化合并后业务涵盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等众多领域。据中化集团资讯，新公司将在建筑、交通、新一代信息产业等应用领域，突破关键材料瓶颈，提供化工材料综合解决方案；在农业领域，提供高水平的农资与农业综合服务，推动我国农业转型升级；在化工环保业务领域，大力推进节能减排，为我国碳达峰、碳中和目标实现贡献化工行业力量。
我们认为两化整合后有助于提升其在相关领域的全球地位以及行业影响力与号召力，同时凭借其优秀的供应链辐射能力，有望对行业秩序、产业生态发挥再造作用。此外，我们认为两化合并可能对国内化工国企重组整合以及混合所有制改革产生较好的示范效应。
图表: 重组前后情况
资料来源：中化集团微信公众号，中金公司研究部
图表: 中国中化集团主要子公司
资料来源：中化集团官网，中金公司研究部
图表: 中国化工集团主要子公司
资料来源：中国化工集团官网，中金公司研究部
两化合并，农化先行
两化合并，农化先行。我们认为中化集团和中国化工在化工业务和农业业务上有着较好的协同性。两化的农化业务已经率先实现整合，2020年6月整合后的先正达集团正式成立，成为全球第一大植保企业、第三大种子企业。我们认为两化农化业务整合有望优化资产配置，产生更好的协同效应。我们看好未来在先正达集团引领下，中国植保行业向产业链两端加速延伸，获取更多附加值，具体看：1）创新药研发能力有望得到提升；2）整合国内国外销售网络，加速国产制剂全球化发展。
从总量看，2020年农化四大巨头年研发投入合计超120亿美元，中国梯队差距明显。在研发投入方面，2010-2020年巴斯夫/拜耳的研发投入从20/40亿美元增长至24/81亿美元，2020年先正达和科迪华的研发投入均在10亿美元左右。而2019年扬农化工（为中国植保企业最高研发投入）的投入仅为3亿元，绝对值差距甚大。我们认为先正达集团的组建有望为国内创新药研发注入新的活力。
从研发投入比例看，中国农药行业研发支出占营收比例较低。据万得资讯，2019年中国农药行业研发费用为36.77亿元，研发支出占营收比例为3.23％，而先正达在2019年研发费用为12.62亿美元，约占营收的9.3％。我们认为先正达集团未来有望发挥鲶鱼效应，以点带面，带动全行业研发开支加速上行。
顺应制种行业变革趋势，利于中国制种行业整体竞争力提升：粮食安全日益受到重视，并成为“十四五”重要战略，而制种行业改革被视为保障粮食安全的关键措施。当前我国制种行业的竞争格局仍分散，据《种业发展报告》，2019年制种企业前五名市占率不足10％。从中长期看，我们判断头部企业通过研发优势形成竞争壁垒，行业份额将更为集中。我们认为，两化合并且协同发展制种业务，将对行业起到示范效应，推动制种企业加大研发投入、加快生物育种技术迭代，进而推动制种行业头部集中趋势与整体竞争水平提升。
图表: 世界主要农化公司的科研支出对比
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表:巴斯夫农业解决方案研发投入及占总投入比例
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 先正达研发费用与占比
资料来源：先正达官网，中金公司研究部
图表:中国农药行业研发费用与研发支出占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
两化旗下上市平台众多，重组有助于提升相关公司市场关注度
两化旗下上市平台众多，重组有助于提升相关公司市场关注度。两大集团旗下的上市公司超过十家，主要包括：中化化肥、荃银高科、安迪苏、沈阳化工、昊华科技、风神股份、沧州大化、安道麦A、克劳斯、中化国际、扬农化工、鲁西化工、中国金茂、倍耐力与埃肯等境内外上市公司。我们看好两化未来在农业、橡胶、能源以及化工新材料方面的整合，相关公司市场关注度也有望提升。
图表: 两化旗下主要上市公司
资料来源：公司官网，万得资讯，中金公司研究部
