美国企业创投的运作策略分析

在过去的十年中，企业创投(Corporate Venture Capital；CVC)在美国创业投资(Venture Capital；VC) 创新生态系统变得愈来愈重要。应付新创公司的挑战，新创投资成为大公司的必要战略，以快速整合新兴技术或增加产品范围，CVC成企业研发(R&D)计划和创新的关键组成。愈来愈多的美国和国际公司设立了新的CVC部门来进入新兴的领域，不仅来自高科技业，还来自传统产业。

GCV Analytics数据显示，过去十年，从2011年参与800多笔交易成长到2020年3,607笔，2021至第3季度美国CVC已参与2021年共参与了5,047笔新创投资交易。还值得注意的是，2021年在美国的1,400多家已进行投资的CVC中，有769家在2021年之前的五年内没有进行过VC投资。Pitchbook甚至预测，2022年将会有超过1,500 个CVC在美国地区进行投资。大企业的各种资源(不仅资金)，对新创助力不容忽视。

本文摘要了史丹福大学的访调研究报告，总结采访74家CVC部门(占了标准普尔500指数公司共94家活跃CVC的78%)，以了解美国大型公司的CVC如何运作与决策，与CVC部门的组织、与母公司的关系、部门目标与评估方法、投资决策流、投後活动等。提供给想借镜国际大公司结合资本与内部资源进行开放创新的企业，或想与国际CVC合作的新创，希望了解正面与负面因素。

如何评估绩效

一般机构VC公司和CVC公司的目标截然不同。原则上，前者只追求财务目标，最大化他们的有限合夥人(Limited Partner；LP)的回报，从而通过附带权益增加他们自己的报酬，来增加筹集未来资金的可能性。CVC的目标比较复杂，仅少数主要追求财务目标，大多数CVC是由其母公司创建以追求策略目标为主。

大多数受访者承认，无论是定性还是定量地衡量策略回报都非常具有挑战性，通常，对CVC成果的评估面向是：

1. 带来新知识和竞争洞察力

2. 业务部门的参与度

3. 为母公司带来新技术、新营收和新商业模式的能力

在财务指标方面，CVC与其机构VC大致相似。大约一半的CVC积极衡量其投资的内部收益率(IRR)，其中很大一部分还衡量现金对现金和投资资本回报率。然而，一些CVC只有不亏损的目标(也就是说，他们的净现金对现金目标是一)，这个目标对於机构VC来说是不可能的。

75%的受访者表示，在不到两年的时间内进行了评估，通常是每季度一次(与上市公司的盈利周期一致，与典型创投基金的10年期限形成鲜明对比)。事实上，在过去十年中，由於被投资公司的生命周期延长，机构VC的实际期限往往超过十年。CVC部门的目标、指标、以及企业高管期望的短期性期限经常被认为是CVC面临的主要问题之一。

投资领域

若将投资组合公司分为三个类别：母公司业务的核心、与核心相邻的空间(例如，补充母公司现有的业务或技术)，和新领域(母公司目前没有市场存在)。大多数CVC确认他们在所有三个方面进行投资，但向相邻空间投资占比远远高於核心和新领域，在核心领域的投资以新商业模式为主。

预算和治理结构

对CVC单位的财务承诺存在很大差异，从完全独立的基金到完全的机会主义行为。在後者中，CVC没有任何预先批准的预算，而是对可能的投资承诺做出单独事件的决定，包括对现有投资组合公司的後续轮次。

CVC单位与其母公司的关系(该单位在公司结构中的位置)显示治理结构。80%的受访CVC是公司内的独立部门，CVC负责人仅负责CVC活动。在其余情况，CVC被嵌入到其他结构中，不划分出来。所有这些情况下，CVC都是企业或集团的一部分。事实上，九家CVC没有一名全职员工， CVC团队成员还履行其他职能，例如企业发展资深副总裁、发展与创新副总裁或采购主管。

CVC部门直属报告的母公司高管，显示该公司CVC部门的重要性(例如，是否与CEO或董事会有直接联系)。访调显示，监管CVC部门的高管范围很广。如此广泛的分布表明公司指挥链方面存在巨大差异，且目标各不相同，许多CVC是从现有公司职能中临时分离出来的。CTO只监督一个CVC的事实令人惊讶，表明内部研发和外部创新之间的分离。另外，许多受访者表示从属结构多年来一再发生变化，而且报告通常更针对高管个人而不是头衔。

团队规模及组成

创业投资是一种人力资本密集型业务，个人专业特徵在推动成果方面发挥着重要作用。

投资专业人士是那些积极参与尽职调查、交易采购、与投资组合公司起草交易条款、以及在投资後管理投资组合公司的人。被采访的CVC的资团队成员约356人，其中投资专业人士306人(采访了71人)。

众所周知，机构VC是相对较小的组织。例如，Gompers等人(2020年)调查中的平均VC公司有四名投资普通合夥人。CVC也是类似的小型和精益组织。资深投资专业人士(大致相当于机构VC的普通合夥人)平均四人半，中位数为三人。某些CVC部门工作的人员为其母公司履行其他职能。九家CVC没有一名全职员工。

CVC团队平均有9人，而中位数是6人。更活跃的CVC和较大母公司的CVC有更大的团队规模。CVC平均每个资深投资专业人士管理10.4家被投资公司。这数字与机构VC的一致。与多数机构VC不同的是，CVC部门通常还有其他人员，例如企业发展专业人士，负责将投资组合公司与母公司联系起来。总体而言，大约3分之1的CVC雇用至少一名企业发展专业人士。独立CVC更有可能拥有这种团队，与其更有长期战略有关，或由於这些CVC与母公司的距离较远，企业发展成员帮助被投资公司与母公司更有效的合作。一家CVC负责人表示：我们有3人负责管理投资组合的营运，另外3人负责管理相关的行销和活动，还有另外3个人负责所谓的合作夥伴发展。

投资决心审批流程

交易来源和投资选择是VC产业成功的关键因素。CVC列出了与机构VC类似的交易来源类型，例如他们的专业网络，包括其他投资者，以及创业家主动接触。在许多情况下，交易漏斗看起来可能相似。进了进行一项投资，许多CVC会考虑超过一百个潜在的投资机会，但是这两种VC之间存在许多差异。

对於许多CVC而言，符合CVC部门和母公司的目标至关重要。与母公司建立商业关系是投资选择的重要因素，对於位於加州以外的CVC，这因素发挥着更大的作用。

另外在评估过程中，大多数情况下，相关业务部门发挥着重要作用。在29个CVC中，即44%，需要业务部门赞助才能进行投资。在这29个案例中的10个案例中，业务部门在交易完成後对投资组合公司承担全部责任，投资的财务业绩反映在该业务部门的损益表中。在另外18家CVC中，相关业务部门积极参与尽职调查和交易审批。许

多受访者表示，由於母公司对该领域的了解，他们被机构创投同行认为更有能力进行尽职调查，尤其是对新创公司的技术能力进行尽职调查。总共有72%的CVC依靠业务部门来赞助交易、批准交易或进行尽职调查。只有极少数CVC表示业务部门并未参与决策过程。

受访对象中除了五只独立基金外，每一个CVC都至少有一个投资审核委员会(Investment Committee；IC)，母公司高管在其中扮演着重要的角色。CVC团队都会提前与IC成员洽谈，确信IC有兴趣才进行正式投票。极少数CVC团队有权力在未经母公司批准的情况下进行非平凡规模的新投资。49%的IC需要一致同意才能进行投资。平均IC大小为4人，较大的母公司拥有较大的IC。

统计IC的组成，有趣的是，CVC团队的代表(通常是CVC负责人)仅在40%的情况下参与了IC。在所有其他CVC中，CVC团队向IC提供意见，但没有正式投票权。母公司的CEO出现在39%的样本中。27%的受访者确认母公司的CEO是单一最终决策者。在较大的母公司，这种最终决策者的出现频率较低。CFO则是最常出现的企业主管。

IC中的企业高管不了解风险空间的规范，教育他们是一个挑战，如果他们发挥关键否决作用，CVC部门将更难投资风险更高、更具破坏性、远离母公司核心专长的新创公司。

合约特徵

机构VC的合约条款，包括现金流、控制权和投票权、按比例分配的权利和清算优先权，在谈判过程中最为重要。57%的CVC只关注或非常喜欢关注投资轮次，这意味着另一个投资者(通常是机构 VC)正在领导该轮并就主要合约条款进行谈判。因此，这些CVC受益于主要投资者谈判的大多数合约特徵。只有10%的CVC表示倾向于领导。其余33%的人对领先或跟随无动於衷。

机构VC，尤其是那些领导早期轮次的VC，将控制权和投票权，尤其是董事会的代表权视为关键问题。如果他们不能至少取得一个董事会的职位，大多数就不会投资。即使是在後期进行投资的创投通常也期望获得正式的董事会成员资格。CVC控制权的方法非常不同，38%的 CVC 永远不会占据董事会席位。因为监管限制或法律问题(母公司不想让自己面临股东诉讼的风险)。但是24%的CVC表示如果没有取得董事会席位，不会投资。凸显出母公司对此存在差异。

另一种选择是董事会观察员职位，该职位可以取得全体董事会成员共享的信息，但没有投票权，因此不会参与被投资公司的决策。如果无法获得董事会观察员职位，大约3分之1的CVC将不会进行投资，还有46%的人对董事会观察员职位有非常强烈的偏好。总的来说，77%的CVC认为这是一个关键或非常重要的合约特徵。这一发现有力地表明，CVC投资新创公司的一个重要原因是获得战略洞察力和学习经验。总结来说，81%的CVC表现出对董事会权利的强烈兴趣。

几乎所有的CVC都要求信息权(Information Rights)，而且大多数要求季度财务信息，所以他们可以在会计帐簿中反映调整後的投资组合公司的价值。其他常见的权利包括ROFR(赋予投资者，母公司，以另一家公司的收购要约条款收购被投资公司的权利)与ROFN(要求投资组合公司在指定的时间范围内将收购要约通知投资者)。

投後活动

现有关於机构VC的实证研究发现，创投在投资後为其投资组合公司增加了价值。超过一半的机构VC称，每周至少与他们的投资组合公司会面一次，并为他们的价值创造做出贡献。与机构VC不同，新创公司吸引CVC投资的主要优势之一是结合CVC母公司可以提供的价值，例如销售代理和互补技术。通常，母公司是新创公司的第一个付费客户。

前面提到：与母公司建立商业关系的可能是投资选择的重要因素。访调发现，投资後实现商业关系之机率确实非常高。只有一个CVC报告说其母公司没有与其任何投资组合公司建立商业关系。85%的CVC至少有3分之1的投资组合公司建立了这种关系，而50%的比例为3分之2。考虑大多数新创在这种关系成熟前就夭折了，这一发现暗示：可能拥有CVC战略投资者的新创公司生存和成功的机会更高。

重点回顾

1. 与机构VC不同，CVC单位的组织与决策方式更加多样化。2. 有些CVC部门不管理基金，而是从其母公司的资产负债表来进行投资。3. 仅少数主要追求财务目标，大多数CVC是由其母公司创建以追求策略目标为主，符合CVC部门和母公司的目标至关重要。4. 与母公司建立商业关系是投资选择的重要因素。5. 在大多数情况下，相关业务部门在评估过程中发挥着重要作用。6. 投资委员会在批准决策方面常发挥关键作用，母公司高管参与其中很常见。7. 向母公司现有业务或技术相邻空间投资占比远远高于核心和新领域，在核心领域的投资以新商业模式为主。8. CVC投资新创公司的一个重要原因是获得战略洞察力和学习经验。总结来说，81%的CVC表现出对董事会投票或观察权利的强烈兴趣。几乎所有的CVC都要求信息权，而且大多数要求季度财务信息。

作者注：此访调报告仅是一个统计样貌供参考，不代表最佳实务，也不代表最新变化趋势，这是一个演进中的领域，各企业管理考量与产业特性也不同，不见得可以直接复制他人，许多环节存在讨论空间，CVC只是企业创新的工具之一，还有其他工具。

Jessie Chuang现为美国科技创新顾问公司WiseOcean.Tech合夥人，毕业於台湾交通大学电子工程研究所，早期职涯在台湾半导体产业从事制程整合、研发、 元件分析与创新，见证半导体起飞的快速成长期。後来移民美国，广泛研究各种科技与国际创新生态，为企业、 新创、投资人提供顾问谘询，在IEEE主持社群，与美台各产业协会及创新生态系中不同价值提供者合作，连结美国与亚洲市场的合作机会。

责任编辑：孙梓翔