思瑞浦深度报告：稳固信号链龙头地位，电源芯片注入新动能

思瑞浦是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，成为全球5G通信设备模拟集成电路产品的供应商，目前已拥有超过1200款可供销售的产品型号。 

集微网报道，思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司(证券简称思瑞浦，股票代码688536)由周之栩和应峰博士于2007年回国创立，深耕信号链线性产品，是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业，2019年公司获得华为旗下哈勃投资公司的投资，2020年9月于科创板上市。

自成立以来，思瑞浦始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的模拟集成电路产品，许多核心产品的综合性能已经达到国际水准，公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，成为全球5G通信设备模拟集成电路产品的供应商，目前已拥有超过1200款可供销售的产品型号。

图1思瑞浦发展进程简况

海外资深团队聚焦模拟IC，填补国内高性能市场空白。思瑞浦创始人兼董事长、总经理周之栩先生1994年至2007年，就职于美国摩托罗拉半导体部门，负责工艺、器件与模拟设计研发工作；2008年至2012年，就职于苏州思瑞浦担任董事长、总经理；2012年4月至2015年12月，担任思瑞浦有限董事长兼总经理；2016年1月公司改制为股份有限公司后担任公司董事长、总经理。公司联合创始人兼副总经验、首席技术官应峰先生1998年至2007年就职于德州仪器，担任混合数字IC设计部门技术经理；2007年至2009年，就职于C2Microsystems,Inc.，任设计总监；2009年至2012年，就职于苏州思瑞浦任首席技术官；2012年4月至2015年12月，担任思瑞浦有限首席技术官；2016年1月公司改制为股份有限公司后担任公司董事、副总经理、首席技术官。

截止到2022H1报告期内，思瑞浦大股东是华芯创投，持股比例为18.55%，该公司是由华登国际、国家发改委和上海政府共同发起成立，股东包括台积电、美光科技、中芯国际、ARM等国际知名半导体企业；创始人周之栩持股8.38%，应峰持股7.9%；华为子公司哈勃科技持股6%，公司目前暂无实际控制人，公司重要决策各方共同参与决定。

图2 截止到2021H1公司股权结构图

思瑞浦的产品主要涵盖信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类产品，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、参考电压芯片、LDO、DC/DC转换器、电源监控电路、马达驱动及电池管理芯片等。

图3公司产品功能示意图

信号链模拟芯片：信号链是一个系统中信号从输入到输出的路径，信号链是从信号采集（传感器）、信号处理（放大、缩小、滤波）、模数转换（A/D转换器）到程序处理（微处理器）这一个信号处理过程的总称，由一个一个模块（芯片）组成一整条“链条”。在信号链芯片的传递之下，真实世界的声音、压力、温度、湿度，图像，距离等真实信号会转变成了数字世界的信息，再将这些数字信号交由微处理器MCU进行处理。信号链芯片是模拟芯片领域中的一个重要分支，据IC Insights数据显示，全球信号链模拟芯片的市场规模由2016年的84.1亿美元增长到2020年的99.2亿美元，预计2023年可达到118亿美元，复合增速4.21%。5G时代的来临带来了国内信号链芯片市场的蓬勃发展，国内信号链芯片厂商的产品还处于低端领域，主要在放大器、比较器、接口芯片领域，产品同质化严重；对于高端的ADC、高频器件及基站信号链芯片等领域涉足较少。而且国内厂商缺乏规模优势，无法提供系列化解决方案。从产业链上看，由于本土企业长期定位于信号链芯片下游，市场对采用国产信号链芯片的态度也比较谨慎，国内厂商与信号链芯片巨头TI、ADI等国际大厂还存在着巨大的差距，思瑞浦在信号链领域的技术水平尤为突出，是国内少数的能与同行业全球知名公司直接产生竞争的公司，并在关键领域突破海外技术垄断。信号链模拟芯片主要包括三大类：线性产品、转换器产品、转换器接口，其中前两者的市场规模较大。

在线性产品中通常以放大器和比较器为代表，转换器则多以ADC和DAC为代表。从模拟世界转换到数字世界，需要使用模数转换器（ADC），从数字世界转换为模拟世界需要使用数模（DAC），一般情况下，ADC多用于传感器和前端放大电路后使用。思瑞浦在信号链的业务主要以线性产品和转换器产品为主，转换器产品毛利率最高，并在2019年业绩爆发。当期，公司向通信客户出货设备中使用的模拟集成电路产品有5300万颗，被大规模使用在5G基站系统内。

而在5G基站中主要使用的产品为ADC/DAC、射频开关、交换芯片等等。线性产品多用于通讯基站中电源信号的调理和滤波，转换器产品多用于通讯基站特定器件的监视和环路控制，专项ADC技术则多用于混合信号芯片为5G基站的能耗监控和调节提供实时的数据。近些年，公司产品型号数量提升，应用领域多集中于工控和通讯。

图4思瑞浦信号链产品简况

电源管理模拟芯片：是电子设备的电能供应心脏，负责电子设备所需的电能变换、分配、检测等管控功能，其功能一般包括：电压转换、电流控制、低压差稳压、电源选择、动态电压调节、电源开关时序控制等；是电子设备中的关键器件，其性能优劣对电子产品的性能和可靠性有着直接影响，广泛运用于各类电子产品和设备中，是模拟芯片最大的细分市场之一。电源管理芯片可划分为AC/DC（交流转直流）、DC/DC（直流转直流）、驱动IC、保护芯片、LDO、负载开关、PMIC等。思瑞浦对于电源管理模拟芯片领域的切入，从2021年产品开始放量，根据公司公告，大电流低压差线性稳压电源等多项电源管理产品实现量产，未来会重点布局线性电源、通用DC/DC开关电源、PMIC、数字多相电源及电池管理系统等领域，电源芯片有望为公司发展注入新动力。

图5思瑞浦电源管理芯片产品简况

近几年，集成电路产业链向中国大陆转移，本土的系统厂商开始不断寻找国内芯片供应商展开合作。2016年，公司与国内通信行业龙头建立合作关系，先后为其研发新系列的转换器产品和线性产品，在与下游公司产品的磨合期内，公司产品力逐渐增强。2020年，思瑞浦在聚焦原有业务板块的同时，积极布局新的产品和技术，丰富产品品类和产品型号。

图6通用产品核心技术

电池管理产品逐步实现放量，2021Q1公司电源管理芯片营收同比增长1,240.97%，使得电源管理产品营收占比提升至19.8%。公司2021年前三个季度电源管理产品的营收占比为：11.14%、14.49%、19.8%。

图7截止到2021Q3公司产品营收占比

凭借领先的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司的模拟芯片产品已进入信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域客户的供应链体系。

图8公司产品应用领域

思瑞浦芯片业务主要是采用的Fabless的经营模式，将公司的资源集中分配在芯片设计和销售领域，芯片的制造和封装测试外包给其它晶圆厂和封测测试厂，从而公司减少厂房和设备的支出。在晶圆供应商方面，公司与全球领先的模拟器件厂商建立了战略合作关系，与公司保持长期良好的合作。公司主要晶圆代工厂为TowerJazz，封测厂包括长电科技、华天科技、华天天水等，当时主要系公司规模较小，不必选择多家晶圆代工厂，随着公司产品研发通过重要里程碑，收入快速起量，进入高速成长期，公司加大自购设备投放及引入中芯国际、通富微电等新的晶圆和封测供应商等多种方式提高供应端交付能力。并且2021年第三季度，总计增加400多家，有交易客户部分代表客户如三星、三菱电梯、美的（制冷设备）、德赛西威（汽车电子）、松下电器等。需要说明的是，虽然思瑞浦已经与上述客户建立合作并开始交易，但在各客户端的业务起量还需要一定时间和过程。

图9思瑞浦产品终端客户

2022年1月25日，思瑞浦发布2021年业绩预告，受益于下游需求的高度景气，2021Q4公司营业收入预计为4.30-4.40亿元、环比增长5.91-8.37%。由于第三季度单季的股权支付费用为3010.71万元而第四季度单季的股权支付费用为5484.13万元，2021Q4公司扣非归母净利润预计为0.88-1.18亿元、环比下降16-59%。预计公司2021年全年的利润约为4.36亿，EPS为5.45元。

营收利润连创新高，产品结构日趋合理。思瑞浦于2016年进入国内通信龙头重要供应商名单，为其量身打造转换器、信号放大器等产品。随着合作深入，2019年，公司通信产品开始放量，推动当年营收增长166%，达到了3亿元。随后美国的915禁令，包括台积电、高通、三星及SK海力士、美光等将不再供应芯片给华为。这在一定程度上限制了思瑞浦营收的增长，但是其优秀的研发能力使得其产品快速在别的领域放量，2020年和2021年公司营收依然保持了高速增长的趋势。2017年-2020年，公司营业收入由1.12亿增长至5.66亿，CAGR为71.8%。截止到2021年三季报，公司营收约为8.91亿，通信行业贡献公司收入60%，工业控制产品营收占比约为24.48%，消费电子营收占比约为11.3%。公司营收增长快速的原因主要是：1）电源产品线开始逐渐放量，整体产品结构均衡化。2）高压隔离、大电流低压线性稳压电源等新产品陆续推出，MCU、AFE数模混合产品线的建立致使公司产品型号更为丰富。3）公司积极开拓泛工业、光通讯和绿色能源等市场，收获一批新的优质客户。

图10截止到2021Q3公司的营收和利润情况（单位：万元）

思瑞浦的毛利率和净利率近些年一直处于一个稳步上升的状态，2021年前三季度，公司综合毛利率为60.99%。其中，信号链芯片产品毛利率为63.90%，电源管理产品毛利率49.18%。公司的毛利率在三季度有略微的下降主要是因为毛利率较低的电源管理产品在营收占比逐渐提升。公司应用于通讯行业的芯片毛利率逐年上升，2020年达到66.21%，主要是因为用于通讯行业的一系列转换器产品功能复杂，集成了十几种分立器件，可靠性高，单位价格较高，带来了较高的毛利率。应用于工业控制的毛利率略有下降，是由于公司基于定价策略下调了应用于工业控制芯片产品的价格。总体来看，应用于通讯行业和工业控制领域的产品由于功能复杂和可靠性高，毛利率维持在60%以上的水平，远高于消费电子领域。由此也可以得出结论，工业领域模拟IC的产品附加值较高。

图11思瑞浦公司产品整体毛利率净利率表现

加大研发支出力度，抢占国内模拟市场。在思瑞浦的三费管理方面，由于公司Fabless的经营模式，公司并没有产线建设，没有什么计息负债，所以财务费用多为银行结构性存款。而在销售费用，公司采用的直销+经销的模式，直销客户主要是华为，经销商下游客户群相对较稳定，公司的费用支出也较为平缓。研发费用的支出上，截止到2021H3，研发费用占公司营收的23.97%，公司拥有研发人员204名，占公司总人数67.77%，目前在研储备项目有接近20个，分处不通的进展阶段。要成长为模拟IC资深的工程师，往往需要在行业内有10年以上的经验，熟悉IC设计和晶圆制造工艺的流程，以及大部分元器件的电特性和物理特性，元器件布局布线往往需要人工操作而不能进行计算机辅助设计，因此该产业链对工程师的经验依赖比较重。

图12思瑞浦公司三费支出情况和公司研发费用支出情况（单位：万元）

赛道景气度极高，国产替代进行时。模拟IC市场份额占整个IC产业13%左右，市场规模高达557亿美元。其中40%左右为通用IC，60%为专用ASSP模拟IC。通用模拟IC下游客户分散，由许多利基市场组成，不同的终端用户在精度、速率、功率、线性度和信号辐射能力上怼模拟IC都有不同的要求。而专用模拟IC产品则因专门为特定行业的客户完成开发，竞争不完全是基于价格，而是功能性、质量、可靠性和服务上的积累。随着人类电气化率提升和联网设备增加呈现稳定增长，从需求结构来就看，通信、汽车、工业是主要的下游市场。而从未来的驱动力来看，新能源汽车可能是主要驱动力，IDC预测汽车模拟IC市场2021-2025的复合增速可以达到13.2%。汽车领域的模拟IC进入门槛更高，生命周期更长，对价格的敏感性更低，客户更看重性能可靠谱和稳定性，客户的粘性很强。而工业细分领域多样化，有助于平滑单一市场的波动。目前，模拟集成电路市场显示出国外企业主导的竞争格局，根据IC Insights统计，2020年全球前十大模拟芯片供应商合计占据全市场（570亿美元）约62%的份额，具体情况如下：

图13全球前十大模拟芯片供应商市场情况

模拟芯片拥有“品类多，应用广”的特点。国际知名的模拟集成电路厂商一般拥有广泛且分散的客户资源，相较于国际知名厂商，思瑞浦公司目前的规模较小，产品品类较少。为集中优势资源，发挥比较优势，公司主要选择为通信、泛工业等领域客户提供模拟芯片产品，公司下游如通信等行业拥有垄断竞争的市场格局和厂商集中度较高的现实情况。截止到2021H1报告期内，思瑞浦公司对前五大客户销售收入合计为34,761.70万元，占本报告期营业收入的比例为71.71%，集中度相对较高。模拟芯片设计需要电路设计和制造过程之间的精心搭配、调优，而在技术门槛上信号连芯片是要大于电源管理芯片的。而模拟IC产品往往具有生命周期长，盈利稳定和周期性弱化的特点，生命周期长达10年以上的模拟IC居多，比如TI于1979年上市的音频运算放大器至今在售。而随着产品料号的不断增加，覆盖下游范围行业更多，叠加到产品的生命周期，收入会不断增加，公司会一直处于一个较为良性的循环状态。因为在公司实现国产替代的过程中，不断的开拓新品和开发客户群，内生外延扩大规模，是往高端发展的必经之路。

总结来看：模拟IC是个长期赛道，思瑞浦产品下游应用需求旺盛，国内半导体行业景气度持续向好；公司不断提升供货产品品类，在泛通讯、泛工业等市场取得突破。目前信号链领域营收持续领先，电源业务前景可期，公司产品包括信号链、电源模拟芯片和数模混合模拟前端，根据公司2021年半年报，公司拥有超过1400款产品型号，主要产品包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、LDO等。公司作为国内信号链模拟芯片领军企业，产品广泛应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康等领域，国产替代、产品力提升叠加下游强劲需求，公司信号链业务有望持续保持高速成长。电源芯片业务方面，根据公司公告，大电流低压差线性稳压电源等多项电源管理产品实现量产，未来会重点布局线性电源、通用DC/DC开关电源、PMIC、数字多相电源及电池管理系统等领域，电源芯片有望为公司发展注入新动能。