新三板拟IPO之雅葆轩：面板景气度下滑，上市还有希望吗？

面板股应该是A股投资者很熟悉的一个板块，股东人数众多，比如面板龙头京东方（（SZ：000725））股东有160多万户、TCL科技（SZ：000100）有82万户、深天马（SZ：000050）有9万多户，近两年伴随着行业景气度的上升，面板行业乃至上下游日子都过的比较好。

新三板企业雅葆轩（NQ：870357）是面板行业上游的一家公司，公司成立于2011年7月，总部位于安徽省芜湖市。

公司专注于研发生产PCBA电路板。自2018年－2020年公司营收中几乎100％都是来自于这一产品。

数据来源：公司年报

所谓PCBA，它指的是在PCB（印刷电路板）基础上增加电子元器件焊接而成的一种产品，两者为上下游关系，公司上游原材料除了PCB（印刷电路板）外，还有IC、连接器、电阻电容等元器件。

目前国内PCB行业整体较为分散，主要企业有：深南电路、东山精密、迅达科技、旗胜电子、健鼎科技等。

此前PCB行业受到原材料中铜、玻纤布、环氧树脂价格上涨，净利润承压，伴随着主要原材料价格的企稳，PCB成本端有望得到缓解，但由于PCB企业向下游成本转嫁的滞后性，公司作为PCB行业下游，未来一段时间可能继续会受到上游PCB价格上涨带来的成本提升。

公司下游主要应用于液晶显示屏、汽车电子、消费电子、医疗、安防等领域。

LCD液晶面板产业链分为上游材料元器件、中游面板模组件、下游应用。上游材料主要包括混合液晶材料、驱动IC、偏光片、背光模组、玻璃基板、彩色滤光片和其他材料。其中，PCBA占比13％。

面板行业高度集中，据群智咨询数据，2020年中国大陆面板厂商产能市占率超过50％。具体来看，2020年全球电视面板厂出货量前五分别为京东方、群创光电、华星光电、惠科以及LGD。

中国大陆厂商京东方、华星光电、惠科、中电熊猫、中电彩虹位列国产出货量前五，共计出货1．47亿片，约占全球市场54％。其中京东方2020年出货量为4643万片，约占全球17．06％。

公司第一大客户为深天马（SZ：000050），自2017年－2020年深天马占公司营收一直高于70％，2020年占比高达77．83％，2021年前五大客户占公司营收的95．81％，公司客户集中度很高，而且也看不到积极扩展客户的迹象。

深天马聚焦于中小尺寸显示面板，深耕面板行业三十余年，拥有a－Si、LTPS、AMOLED三大技术平台。产品主要聚焦消费电子类领域，目前智能手机LTPSLCD面板出货量全球份额第一，客户涵盖华为、小米、OV等安卓系头部品牌终端厂商。

2020年上半年，根据群智咨询的统计天马LTPSLCD智能手机出货量约为6，500万片，位列全球出货首位，全球LTPS手机面板市占率达到25．9％。

同时公司a－Si产能以车载、医疗等专业显示为主，目前车载面板市占率全球第二、国内第一；AMOLED正在积极量产和扩建中。

在智能手机面板市场中，京东方占比21．6％，三星占比19．6％，深天马占比10．3％。京东方市场份额在上升，但是三星和深天马都在下降。

而且智能手机出货量从2016年就开始逐步下滑。

深天马近两年营收增长缓慢。因此，雅葆轩可能受累于下游大客户深天马业绩放缓。

自2017年－2020年，雅葆轩毛利率从50．97％降至34．73％，呈现逐年下滑的趋势。

此外，公司的应收账款＆票据常年占当期营收的比例在40％以上，反映了公司对于下游客户的议价权较弱。

公司所处的PCBA行业集中度较高，境外企业占据主导地位。

根据中国产业信息网统计数据显示，2015、2016年全球前十大电子制造服务企业营收规模占整个行业营收总额比例超过了70％，而且上述企业全部为境外企业，其中台资企业占有7家，美资企业占有3家。

2020年全球知名电子制造服务研究机构MMI发布了全球50大PCBA加工榜单，有富士康、和硕、纬创、比亚迪、环旭电子、伟易达等，国内排名前十的企业中7家为台资企业，由此可见该行业现状整体变化不大，公司属于行业内规模较小的企业。

从公司员工结构上来看，生产人员占总员工比例在60％以上，专科以下学历占比在65％左右，拥有本科学历的员工不足10％，由此可见公司就是一家劳动密集型的电子厂，商业模式为从上游采购了印刷电路板和电子元器件，经工人组装后销售给下游大客户，技术含量并不是很高。

数据来源：公司年报

受益于面板行业下游面板行业的高景气，公司的业绩从2019年开始出现拐点，2020年大幅提升，一直持续到今年中，这与下游大客户深天马的利润增长状况基本匹配。

但从深天马2021年前三季度数据来看，其增速明显放缓，扣非净利同比增幅仅有2．34％。

分季度来看，这种放缓从二季度已经开始，深天马2021年Q2扣非净利润同比下滑16．87％，Q3进一步扩大，同比下滑高达63．46％。

这似乎预示着面板行业已经进入景气下行阶段，但部分市场人士称面板将会由于韩国产业链的转移至大陆使得周期化为成长。

而深天马在2020年年报行业发展趋势中判断称目前全球的LCD产能整体仍然供过于求，随着显示技术的进步，产业竞争将更加激烈，伴随着各面板厂商OLED新线产能的逐步释放，这都将改变现有的供需关系，为显示行业带来新的机会和挑战。

未来OLED技术将成为引领显示行业变革的先锋，Mini／MicroLED是目前行业内关注的热点。

简单点说，就是深天马认为LCD依旧存在周期性，OLED虽然长期需求看好，但各大厂商的产能释放可能再度导致供过于求的情况发生。

业内专业机构夸克显示认为，本轮面板景气周期尽管有疫情带来的额外需求的增长（隔离带来的居家办公／娱乐需求），但需求端的核心仍然在于库存的回补。

不过无论从库存回补的角度还是从疫情带来的额外需求增长的角度，2021年Q3边际上的拉动都在削弱。

从库存周期视角来看，本轮面板价格上涨从2020年6月底开始进入被动去库存阶段，2020年10月逐渐进入到主动补库存阶段。

考虑到以往主动补库存的时长大约是12－19个月，主动补库存最早在2021年10月结束，最晚持续到2022年一季度，但无论如何，终端需求的边际拉动能力在削弱。

2021年7月，电视用液晶面板的交易价格时隔约1年转为下跌。从中国大陆、韩国、台湾的面板厂商与电视厂商敲定的7月大单优惠价格来看，成为指标的OpenCell（未安装背照灯等的半成品）32英寸面板约为每张88美元。比6月下跌1美元（1％），14个月来首次转为下跌。

当需求端拉动减弱，在供应端，面板供应也在改善。

受到超预期的电视需求推动，京东方科技集团（BOE）、华星光电（CSOT）等各厂商进行了增产。此前宣布撤出液晶面板生产的韩国三星电子和LG显示器（LGD）也维持生产。DSCC的统计显示，4～6月的面板产量比2020年同期增加约16％。

日本国内证券分析师认为阻碍面板生产的半导体短缺也出现缓解的迹象。从用于控制液晶面板的“驱动IC”来看，中国的合肥晶合集成电路、中芯国际集成电路制造（SMIC）等代工企业已启动增产。直径12英寸晶圆的增产取得进展，“年内短缺情况或将缓解”。

英国调查公司Omdia的高级总监谢勤益认为，55英寸以上的大尺寸面板到8～9月也将降价，全部尺寸可能都会降价。

从集邦咨询统计的最新LCD价格变动上看，面板价格下降也是正在发生的事情。

反映在深天马的净利率上可见，公司2021年Q3净利率已经有所下滑。

综上可见，公司是一家PCBA行业的小公司，下游对于单一大客户存在高度依赖，而从深天马以及整个面板行业的情况来看，行业存在下行预期，深天马Q3业绩同比大幅下滑，2021年Q2可能就是景气度高峰，此外上游PCB行业成本不断上升，对于PCBA行业带来压力。

不过，公司新产品消费品、车载品开始量产，拉动公司业绩从2020年开始高增长。

车载面板在汽车智能化趋势下渗透率逐步提升，传统厂商以及新能源厂商的车载大屏化趋势明显。

相较于传统车厂，新能源厂商设计迭代速度更快，车载显示屏更大，随着其销量的不断提高，整车面板平均尺寸以及数量将会提高，会带动车载面板需求不断增长。

根据Omdia数据，2020年全球车载显示器出货量为1．36亿台，同比下降16％，但10英寸面板逆势提升，出货量达3085万台，同比增长32．7％，车载面板朝大尺寸化推进。

公司早在2019年9月就开始了上市辅导，不过至今一直没有进展。估计要改成北交所上市了。

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