IPO进度提速，尽显“头”部优势的雍禾医疗却是披着广告公司的里子？

士为知己者死，女为悦己者容。自古以来，女性对美的追求就从未停止过。

现如今，当颜值经济愈演愈烈，紧随而来还有大众的容貌焦虑。“动动脸”、“削削骨”、“植植发”等相关医美项目逐渐发展起来。

近日，据港交所文件披露，有望冲刺“植发第一股”的雍禾医疗在历时五个月后终于通过港交所聆讯。据外电报道，雍禾医疗目前正在进行IPO预路演，计划集资3亿美元，摩根士丹利及中金为联席保荐人。

纵观国内上市的概念股，医美行业在“内卷”中跑出了许多家，但是在植发医疗领域似乎还没有跑出一家上市公司。经过多年的发展，雍禾医疗营收不断增长，仅今年半年营收就超过十亿，植发这门生意真有那么好做吗？

颜值经济4．0时代，医美玩家也在“内卷”

中国医美行业的发展或许比你想象的要更早一些，可追溯到1949年，北医三院整形外科的设立。当时中国医美行业正处于萌芽时期，在之后的很长一段时间内，都以公立整形科为主。后中国开放外交，国外先进的美容理念、整形技术等相继传入中国。

2008年，中国医美事业得到了快速发展，各种企业雨后春笋般涌现，如华熙生物、丽都整形等。2014年，搭上“互联网＋”的顺风车，医美行业创新了发展模式，出现一批诸如新氧、更美、悦美等互联网医美平台。

现如今，在消费升级以及颜值经济的带动下，我国医美行业正处于发展的黄金阶段。

据观研天下数据显示，2011年－2020年我国医美行业一年中最高的融资次数达到38起，融资金额最高达17．94亿元。不仅如此，在眼科、口腔、微整形等细分赛道除了获得大的融资以外，还跑出了多家上市公司。

口腔方面的时代天使、通策医疗、倍加洁；眼科类的爱尔眼科、光正眼科、兆科眼科、众生药业等。还有如其他开能健康、华熙生物、奥园美谷、康贝恩、昊海生科等等一大批企业。

植发作为其中一个细分赛道，在中国2．5亿人“秃头”的烦恼中，“头”等大事的消费需求加速了毛发医疗服务市场的发展。

成立于2005年的雍禾医疗，一家提供一站式毛发医疗服务的企业，以植发医疗为主服务于消费者。经过16年的发展，雍禾医疗在全国52个地区分布53家连锁医院；也于今年5月收购美国植发医疗服务提供商显赫植发的香港业务，进一步壮大自身规模。随后便马不停蹄地于6月17日提交了赴港上市申请书，于近日获得新进展，通过了港交所聆讯。

高营收“美”背后的忧虑

得益于先发优势以及后期的扩张步伐，雍禾医疗在这些年中的营收体量进一步增大。

招股书数据显示，2018年至2020年营收以每年超过30％的增速发展。总收入从2018年的人民币9．3亿元增长31．1％至2019年的人民币12．2亿元，并进一步增长33．8％至2020年的人民币16．4亿元。截至2021年6月30日止六个月，雍禾医疗的收入为人民币10．5亿元，较2020年同期增长75．1％。

在毛利方面，医美行业的暴利是行业共识。据统计，医美原材料头部企业的毛利润可达75％到85％；游各大美容医院的毛利率约为50％到60％。这样高的毛利率同样也体现在雍禾医疗身上。从2018年至2020年，雍禾医疗的毛利率连续三年均保持在70％以上，其毛利率分别为75．2％、72．6％、74．6％。

但是相较于公立医院，因在人工费用、营销费用、房租水电等方面开销巨大挤压利润，也就导致了雍禾医疗这类民营植发机构利润较低。此前，好头发创始人徐峰也曾表示，“公立医院的植发科室利润率在60％－70％；私立医院为40％－50％，而大型连锁机构利润率仅20％左右，巨大的差异主要受店面数量和营销成本的影响。”

而雍禾医疗以重营销的打法进行获客，2018年－2020年每年用于销售以及营销费用占比超过47％，最高达到53％；致使雍禾医疗在利润率上也更低一些。这三年中，雍禾医疗净利润分别为0．54亿元、0．36亿元和1．6亿元，净利率只有5．7％、2．9％和10％。

除却营销、人工成本外，导致雍禾医疗净利较低的原因或还与它扩张的步伐有关。招股书显示，在2018年－2020年中每一年都有超过7个院部的新建，那么在初期新建院部的人工、设备、租无租金上无疑也是一笔巨大的开支；且在初期投入多但盈利少，主要以成熟期院部来提供主要收入。

虽然存在着“广告公司”的嫌疑，但是植发医疗却是受资本看好的。2017年，雍禾植发获得中信产业基金3亿元左右投资；2018年，华盖医疗基金投资5亿元战略控股碧莲盛植发。

那么，利润率不到10％的植发医疗为何还会被资本看好？中信建投轻工纺服行业首席分析师叶乐认为虽然植发行业具有资产轻、可复制性强、投资回报期短的特点，但是在产业链上可从植发向养发、固发延伸，这都将有利于降低销售费用率，所以可见植发行业非常具有潜在投资价值。

目前而言，在植发领域竞争格局主要以民营机构为主，雍禾植发、碧莲盛、新生植发、大麦微针四家头部民营植发机构约占30％市场份额，整体而言，未来仍会维持相对分散的市场格局。在这分散的市场格局中，雍禾医疗的故事到底如何？

蓝海之中，雍禾医疗的“头”部故事讲得如何？

随着颜值经济红利的进一步释放，未来医美赛道仍将是一片蓝海，仍具备较大的想象空间。根据弗若斯特沙利文数据显示，2020年中国植发医疗服务市场规模达到134亿元，复合年增长为23．4％，预计2025年中国植发医疗服务市场规模将拓展至378亿元。

同时，中国医美服务渗透率仍然很低，每千人中接受医美诊疗的人数仅为14．5人，对比美国52．2人、韩国89．2人，未来发展仍具备发展空间。对于品牌效应更大的头部企业也更有优势，在未来能获得进一步的发展。

但近年来医美行业医疗事故频发、机构医师从业资质不齐、假货横行等问题层出不穷，也值得赛道玩家深思。

在植发医疗领域，最大的问题跟在线教育如出一辙，其营销有过之而无不及。雍禾医疗曾因广告违法被罚超26次。这也是因为植发服务是一次性供给且技术门槛不高，单个客户的支出变化不大；只能通过不断吸纳新的消费者和大建新院部、扩大影响力来保持收入的增长。

另外由于植发技术还不够成熟且成活率还有待考量、医资条件资质不齐等原因，导致虽然中国2．5亿人有脱发的困扰，但是大部分还是处于观望态度。相关的医疗机构只能通过多的广告进行宣传拉动植发消费。

由此来看，虽然植发生意如火如荼，但雍禾医疗靠烧钱获客换增长或不能维持长期发展，后期还得落实到具体的技术提升以及延伸产业链、降低营销拉动利润增长上来。

但是随着行业未来监管趋严，行业向健康化发展，对于非合规产品和机构的出清将有利于提高合规产品和机构整合市场份额，同时也是对行业中企业的一次洗牌，马太效应凸显；因而就长期来看，雍禾医疗上市之后发展仍具较大的想象力。

文｜港股研究社