腾讯如何迎2022？

对腾讯的研究是一个很复杂的工作，身为国内互联网头部企业，在多个领域面临不断增大的监管风险（如游戏和金融），用数据又很难量化潜在的风险；另一方面，腾讯自身业务十分庞杂，横跨多业务，尤其投资业务更容易受宏观货币和政策影响（如宽松货币环境下，资产价格成长），使得在分析中很容易只见林木却不见森林。

我们也需要在分析中，不断加深对腾讯的认识。

在展开分析之前，我们先整理了过去一年时间里腾讯股价的走势情况，见下图

在过去一年里，受多方面因素影响腾讯股价确实遭受了明显的下行压力，但与此同时我们亦发现，其股价与恒生科技指数和恒指又保持了密切的一致性，尤其与恒生科技指数其步调乃是相当的统一。

这其中固然有恒生科技指数的算法问题，市值加权平均模型中扩大了腾讯这般市值巨头股价起伏对指数的影响，但考虑到个股权重不超过10％，将此现象完全归因于算法也是不恰当的。

我们并非要以此为腾讯开脱，只是为证明在外部环境极为复杂的背景下，尽管股价有很大起伏，但相较于大盘或者行业，腾讯并未有过分令人失望的地方的，整体上与主流保持了一致。

为何会有此现象呢？接下来我们开始对腾讯展开进一步分析。

我们此次引入调整后的EBITDA数据（息税和折旧前收益，且剔除了投资业务为代表的“其他收益”干扰，只对基本面进行分析），见下图

在过去的将近四年时间里，发现腾讯调整后EBITDA有两个阶段：以2020年Q1为界，在此之前无论是总规模抑或是比率都是在改善通道中，但此后我们可以看到明显的瓶颈，尤其进入2021年后两组数据都呈现了明显的下行压力。

外界在解读此问题时最善用“大势法”：用监管以及行业的合规情况为预先设定原因，再用企业数据强行关联。整个分析过程看似合理，但其中是有逻辑漏洞的，监管或者合规问题是针对行业所有企业的，不能用此去掩盖企业自身业务发展中的问题。

我们再将重点放在企业的基石业务之上，在过去二十余年时间里，以社交网络为切入，腾讯成为中国事实上掌握最大用户规模的互联网公司，也带了广告和增值业务的大丰收，换言之，腾讯虽然强项在社交，但变现主要模式乃是以游戏和广告为主，尤其是前者长期位居行业头把交椅。

在上图中，我们可以比较清楚看到，受监管影响，增值业务增长有所变缓，但其总量仍是在膨胀周期的，这一方面在于游戏业务的基本面良好，作为行业头把交椅有比较好的抗风险能力，而另一方面这也与游戏业务的出海增长有关系，截至2021年Q3海外游戏业务占增值业务比已经达到了15％。

此外，视频和音频的付费用户增长也对冲了游戏的下行压力。

也就是说，尽管存在诸多不确定因素，但业务基本面并未受到严重影响，成长是比较稳健的。

但广告业务就完全不同了，进入2021年之后，该部分发展就几乎停滞。相当观点认为这是受教培市场和互联网金融等行业的整治有关，广告主需求明显不足，其数据畏缩不前更多反应的是行业情况不好。

对于一家企业的优劣，我们固然是要看行业背景，但若将所有问题都归结于行业也是难免有失公允的。

根据Quest Mobile数据整理，我们发现腾讯广告的行业渗透率由2020年Q1的接近20％下滑到了2021年Q3的不足15％。自然Quest Mobile统计口径未有软性植入和综艺冠名等广告形式，但我们用上述数据做趋势判断也是恰当的。

在相当长时间里，我本人对腾讯广告业务一直是寄予厚望的，原因在于：掌握改良用户和流量，广告变现是水到渠成的事情，甚至不需过分追求。

在相当长时间里，由于游戏业务的高歌猛进，腾讯对广告业务采取了克制的态度，如微信的商业化乃是相当滞后的，但随着游戏受限以及如此体量之下的成长性问题，腾讯也开始了向广告要增量的行为，如不断打开微信朋友圈广告的存量。

但为何广告增长如此之难呢？

在上图中我们用腾讯月活与广告收入进行拟合分析，很明显看到进入2021年之后，其点状分布有不断向拟合线移动的趋势，且R2开始缩小，显然以往单靠用户规模去拉动广告的增长边界已经相当明显了，腾讯需要找到新的突破口。

我们注意到2021年Q3，广告收入同比增长5％，但当期广告成本同比增加15％，主要为服务器与带宽成本增加（包括视频号相关成本）。

言外之意为，流量的增长并未带来商业化的同步增长，尤其是视频号和微视业务。

在过去的几年时间里，短视频一直是腾讯重点谋划的领域，也跃跃欲试争夺行业市场份额，从重启微视到视频号，其意图很是明显。

但迄今为止，我们一方面看到腾讯短视频的市场份额并未有质的飞跃，印证行业竞争压力之大，另一方面我们也注意到短视频业务虽然带来了流量的增长，但客户并未被吸引前往

关于此现象有两面发个解释：

其一，悲观论，认为在宏观经济不确定性因素加强之时，企业的广告投放策略倾向于效率，当腾讯短视频业务尚未有规模效应以及强大的影响时，是很难招商的；

其二，乐观论，一个产品的竞争很难在一个时点下输赢结论，腾讯此时广告此时广告收入弱于流量增长，可视为蓄水养鱼。

关于上述看法，我本人比较倾向于审慎态度，腾讯固然在短视频方面倾注了相当多心血，也取得了很大成绩，但若评价平台影响力，我们可以说快手有辛巴（尽管争议很大），抖音有罗永浩，但腾讯短视频有谁呢？恕我孤陋寡闻，真的很难列举。

一个媒介或者传播渠道的成功标准除流量价值之外，我更看重影响力，而这又是由有影响力的人所领导的，腾讯在此是很难说成功的。

关于广告业务，我们还发现其与投资业务是密不可分 ，如2020年美团与腾讯的合作框架接近30亿元，其中14．9亿元在支付领域，而拼多多给腾讯的年度合作也有23亿元，京东的京喜入口是以3年8亿美元为代价，且每年的广告＋支付合作也高达32．3亿元。

这些以流量为导向的广告形式所占市场份额巨大，也很是容易，这也可能使得内部对新型的广告形式的进取心相当保守，有时候太过容易反而会影响斗志。

接下来我们再看腾讯投资业务的成绩，这也是外界一直好奇的部分。

腾讯的股权投资成绩主要分为三类：1．以“其他收益净增”科目体现在损益表内，为投资标的的公允价值变动，主要为IPO前公司；2．以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，主要为上市公司股价增减值情况，为损益表外；3以联营、合影公司的权益收入为主。

本文我们重点讨论表内收益部分。

在上图中我们发现，“其他收益净增”在2020年增长迅速，受疫情下全球放水引发的资产价格暴涨影响，腾讯在此收益颇丰，在互联网经营利润遭遇种种的瓶颈之后，此部分投资业务实质上成为腾讯经营利润增长的主要贡献者（没有之一），这也是腾讯在2020年至今逆势成长的重要原因。

进入2021年之后，受监管以及种种不确定因素影响（如美联储的加息预期），该部分增长有所放缓，但依旧在较大的规模之下，换句话说，放水的局面不终止，热钱仍然会涌入一级市场，腾讯早期投入的企业仍然可获得很大的溢价空间，但随着一系列要素的改变，此空间又会迅速缩小。

如2021年前9个月，腾讯以公允价值计价且其变动计入损益的金融自查的公允价值净额包括因若干投资公司估值增加产生的收益净额约为人民币379亿元，而上半年该数字就已经达到了293亿元。

根据信通院数据，受一系列因素影响，2021年Q3我国投融资行业发生了非常明显的变化，一方面投资总金额迅速降低，而另一方面融资笔数增加，我们将此总结为：单个融资标的定价是在被压缩的。

对于腾讯，这就极有可能会影响其投资企业的估值增长情况，换言之，在2020年后腾讯以此部分溢价带动经营利润的局面可能会受到扭转，这也会影响接下来腾讯的市值管理问题。

最后我们来谈谈腾讯的市值管理问题。

美联储已经开始tapper，按此节奏极有可能在2022年中进行加息通道，若愈演愈烈的通胀问题无法在短时期内解决，加息很有可能提前，根据以往历史，加息之后，流动性回撤，对全球资本市场都会带来一定冲击。

流动性回撤，资本市场估值承压，简单表现为市盈率缩水，企业若要稳定市值，就要提高增长来尽量稳定市盈率。

在此逻辑下，若腾讯的投资业务增长变缓，就要求基石业务有更为亮眼的表现来对冲风险，显然目前速度对腾讯是有一定压力的。

除不利因素外，现在的腾讯也有相当优良条件：

其一，经过前期市场调整后，市盈率降到了20多倍，相对较为克制，即便赶上资本市场回撤，影响也会较为有限；

其二，现金及现金等价物加上定期存款接近3000亿元，抗风险能力足够之大，且在股价低估时又有足够资金以回购形式稳定价格，近期腾讯在回购方面已经消耗25亿元；

其三，无论是游戏还是金融业务，规模优势仍然是明显的，且前者出海仍在积极进行中，是拉动增长重要一支力量。

在对行业，有利与不利因素都充分阐释之后，我们将结论留给大家：你心目中的腾讯究竟值多少？