可孚医疗刚上市就收购背背佳，“人傻钱多”？

近日，可孚医疗发布公告称，将以不超过1．77亿元收购“背背佳”母公司橡果贸易100％的股权，随后可孚医疗再发公告，拟收购吉芮医疗54．0539％的股权，交易价格约5027万元。次日可孚医疗股票大跌，涨跌幅达－3．62％。

明显带着“智商税”的背背佳显然没有得到投资们的认同，即便是可孚医疗的相关高管宣称收购的目的不是为了吸引眼球或者是跨界。但是可孚医疗超募25亿元，在上市仅不足半月就开始花钱收购，又该如何解释呢？毕竟可孚医疗切入的时机确实耐人寻味。

而且三季报显示，可孚医疗的营收和盈利相比同期都在下滑，收购背背佳似乎是可孚医疗摆脱增长压力的一种尝试。但是可孚医疗去年业绩的高增长很显然是受黑天鹅事件的影响，随着偶然事件影响的进一步削弱，可孚医疗的增长风险势必会大幅提升。而背背佳背后的橡果贸易明显是个烂摊子，可孚医疗丝毫没有嫌弃的意思，似乎有着更深一层的意味。

背背佳——营销溢价

提起背背佳，相信很多人都有话说，但更多提及的似乎是背背佳背后的人杜国楹。教师辞职的杜国楹远走天津做起了矫正带的销售员，凭借着对销售的敏感以及对客户心思的揣摩，很快做出了一番成绩，由此也产生了自己单干的想法。

这种想法很快就得到了实施，杜国楹凭借着自身丰富的销售经验以及对家长关于孩子健康焦虑心理的把握，背背佳一上市就成功风靡了市场。在那个人均工资不到200元的90年代，高达300元售价的背背佳仍然获得了市场热烈的欢迎，在1998年背背佳的销售额就超过了4亿元。

而当时的矫正带市场，除了背背佳，还有背姿带等多个品牌，之所以背背佳能成为矫正带市场的头部选手，离不开杜国楹对背背佳投入了巨大的广告宣传费用。1997年投入市场的背背佳到了2000年，其广告费就近乎有9000万，其中四分之一费用集中在中央台宣传，其余用在国内300多个城市宣传，“广告一响，黄金万两”依然适用于背背佳。

但是背背佳不良的使用效果也随之显现，能不能纠正孩子的身姿问题引发了市场巨大的讨论，虚假宣传和产品隐患成为背背佳最大的问题。实际上，医学问题使用商业方法作为解决手段，这本身就值得存疑。

后来背背佳卖给了橡果国际，利用超级女生的名气，背背佳再火了一把，随后也逐渐退出了市场关注的中心。而作为背背佳的创始人杜国楹，则在创业营销路上越走越远。

在背背佳之后的好记星、“E人E本”电子记事本、8848钛金手机以及现在的小罐茶，都有一个明显的特点——以营销作为产品售卖的突出点，拉升了产品的商业价值，收割了一波又一波的韭菜，产品质量、用户口碑等方面在营销面前似乎都不值得一提。而且如今产品的流量收割玩法和杜国楹的营销方法有着异曲同工之妙。

而买了背背佳的橡果国际的日子也不好过。随着电商市场的挤压以及电视购物监管趋严，橡果国际的竞争力大幅下降，从2012年到2016年净利润连续亏损达到1．46亿美元，橡果国际开始了卖卖卖，先后剥离旗下业务以及子公司，最后在2020年第四季度宣布私有化退市。

根据橡果国际私有化前的财报显示，从2017年到2019年，背背佳占总营收的比例一直在90％左右，橡果国际最后值钱的部分也就只有背背佳了。而运营背背佳的橡果贸易（橡果国际全资子公司，主要经营背背佳）也出现了资不抵债，2020年的净亏损相比去年扩大了超过15倍，达到6148万元，负债总额增长至2．87亿元，资产负债率达到了120．76％。

背背佳无论是从历史变革，还是其经营状况来看，都很难说是一个潜力性资产，可孚医疗收购背背佳又有什么底气呢？

可孚医疗——家用医疗器械零售商

可孚医疗成立于2009年，主要从事的是家用医疗器械研发、生产、销售、服务，比如血压计、口罩、体温计等都是可孚医疗的畅销产品，前不久刚成功登陆创业板。

可孚医疗的业务主要分为主营业务和其他业务，主营业务下的产品分为五类：健康检测、康复辅具、医疗护理、中医理疗、呼吸支持，其中前三项产品是可孚医疗营收的主要来源。

招股书显示，可孚医疗从2018年到2020年的营收分别是10．87亿元、14．62亿元、23．75亿元，同比增速分别是27．82％、34．49％、62．46％；归属母公司的净利润分别为0．66亿元、1．24亿元、4．24亿元，同比增速分别是377．84％、86．76％、242．76％。

可以看出，可孚医疗2020年的营收和净利润都出现了大幅增长。而可孚医疗业绩增长背后的原因则是因为受疫情影响，防疫的市场需求缺口扩大，单口罩等医疗护理产品增幅就高达有182％，占营收比例的36．53％。

但是随着疫情管控的常态化，相关的医疗器械需求就会大幅降低。财报显示，2021年前三季度的营收和净利润相比去年同期都有不同程度的下降，其中，扣非净利润相比同期下降了11．67％。很显然可孚医疗业绩增长的背后带有非常大的偶然性。

而且可孚医疗业绩增长的背后有着明显的销售驱动，和背背佳的营收增长逻辑非常相似。财报显示，过去三年可孚医疗的销售费用占总营收的比例分别是25．23％、25．63％、22．04％，远高同行业上市公司的平均销售费用率。

即便有着如此高的销售费用率，可孚医疗相比同在A股上市的同行中，无论是营收还是净利润的表现均处于行业地位。

而且作为一家医疗器械公司，可孚医疗的技术竞争力并不强。招股书显示，可孚医疗只有两项发明专利，过去三年的研发开支占营收的比例分别是1．1％、1．1％、1．86％，与在A股上市的同行相比，其研发费用率和专利数量依旧处于地位，低于行业平均水平。

尤其是可孚医疗的研发人员的比例只有3．93％，超过一半的员工都是销售人员，相比着同行业平均双位数的研发人员比例，可孚医疗的技术含量显然是低得可怜。

此外，可孚医疗一直通过线上渠道进行销售，线上渠道的比重也呈现出了上升趋势。有意思的是，可孚医疗的天猫旗舰店的主体变更为阿里大健康，并委托其运营。而可孚医疗的线上渠道多为天猫和京东等平台，仅2020年，其在天猫、淘宝的交易金额就有近9个亿。作为一家以线上渠道销售为主的企业，很难想到其独立性竟然受到渠道平台的严重抑制。

说了这么多，可孚医疗虽然带着医疗器械的底色，实际上是一家以营销为驱动的线上家用医疗器械零售商，并没什么技术特色。而背背佳也主要是线上销售的，最近三年的销售额分别为1．76亿元、2．66亿元、2．15亿元，或许这也是可孚医疗收购的目的之一。

超募——可孚医疗收购的理由？

可孚医疗除了收购背背佳，也收购了吉芮医疗54．05％股权。吉芮医疗此前是可孚医疗的代理商，去年可孚医疗的采购额占吉芮医疗的销售比例的19．37％，这一比例到了2021年上半年提升至21．18％。

而且吉芮医疗相比背背佳也好不太多。2020年和2021年上半年的营收和净利润分别是1．03亿元、7186．76万元和247．09万元、103．67万元。而且可孚医疗收购吉芮医疗的估值极高，收购价对应市盈率高达100倍，收购背后如此大的泡沫如何在短期内得到降低，以及在吉芮医疗低业绩水平下快速消化成为了巨大的疑问。

此外，可孚医疗在上市仅不足半个月的时间里，就如此迫不及待花了两个多亿收购背背佳以及吉芮医疗，收购溢价率都超过了200％，显然有着很深的意味，尤其是市场不看好的情况下。

要知道今年上半年，可孚医疗的货币资金仅有2．04亿元，通过上市融资了35．27亿元，净募资超出了募投资金（拟募资10．07亿元）25亿元。

可孚医疗如此多的募资金额除了用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目、研发中心及仓储物流中心建设项目等新建项目外，超募资金中的7．55 亿元被立即用于永久补充流动资金，占比 29．96％，接近了30％的红线。

可孚医疗买买买似乎有了答案，但是在新股破发的情况下，资本市场风险增加的情况下，可孚医疗收购的背背佳明显带有即便是收购结果不如人意，也无伤大雅的心态。

众所周知，市场并不看好可孚医疗收购背背佳，但可孚医疗依然坚持收购也有着进一步壮大的想法，毕竟背背佳的年销售额仍有上亿元。补充了背背佳，能很快在康复辅具领域打开新的市场，尤其是在家用医疗器械领域竞激烈的竞争下。

而超募带给可孚医疗的高增长压力也促使着其在短时间内寻找办法，否则拉高的市盈率和高估值很可能带给可孚医疗巨大的风险，况且破发已经开始为其买单。

但对于可孚医疗来说，一个无法在技术上获得核心竞争力的家用医疗器械公司，仅靠收购和营销驱动获得新的业绩增长，显然是很难支撑起如此高的估值。如何讲好资本故事成为可孚医疗进步的关键步骤，否则，投资者们这一关都过不去。