军工：三季报里看丰年

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

随着三季报披露完毕，军工板块整体数据也出来了，可以说十分亮眼。 2021前三季度军工板块整体实现营业收入3726．0亿元，同比增加28．9％，实现归母净利319．1亿元，同比增加55．9％。 Q3单季，利润端增速表现依然靓丽，归母净利增速达42．9％。 2021三季度末存货余额较期初增长22．8％，说明企业主动加大备货力度，应对订单的增长。 2021Q3合同负债约1070．2亿元，较期初大幅增长100．5％，表明订单充裕且持续交付。 高额预收款有力保障了行业盈利的持续性：印证了国防军工全行业高景气发展的长期可持续性。  军工产业链未来3－5年的大单都已被提前锁定，景气度爆棚：

随着合同负债逐步结转为收入，业绩快速增长可期。2021前三季度军工板块经营活动现金流由负转正，同比大幅增加103．6％，回款情况大幅度改善。

2021前三季度投资活动现金流出明显，净额同比减少48．95％，主要原因是下游需求增长导致行业产能紧张，企业积极扩产以应对市场变动。 2021前三季度军工板块研发费用同比提高39．0％，说明也在加大科技创新和产品升级力度。 这些数据是不是比其他板块要强很多？ 军工高业绩增长的本质逻辑在于两点： 一，2019年的军品定价改革，提升了军工企业的毛利率。 二，十四五期间，军工装备升级，极大提升了军品的需求。

01

军工行业未来5年深层次逻辑的改变

2020 年，军工行业的投资逻辑由“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”后，基本面的持续向好将是板块上涨的核心驱动力。 之前有家私募创始人在访谈时提出了一个观点，很吸引眼球，叫做“一生一次的机会”。其实这是他在调研一家军工上游企业的老总说的，文章很长，我们这里总结下主要观点。 过去几十年，我国军工行业最主要的特点就是重研发、轻量产，为什么这样做？ 因为我们技术上落后很多，而周边总体是和平发展的国际环境，所以比较理性的决策就是技术上一代一代追赶，但是只把赶上的一代稍微做一些批产，然后再投入更多的钱进行下一步的赶超。 否则一旦大规模量产，就相当于把技术差距给固化了。 所以军工企业花了很大的时间、精力和成本去做研发的赶超，但是最后并不需要大规模的量产，换言之研发投入了很大，最后回收的利润不多，投入产出比不高，业绩自然不好看，也不是一个好的商业模式。 但是现在的形势已经发生了根本的变化，我们的经济总量不用10年就要超过美国，十四五规划也提出了要练兵备战。 不仅技术上要加紧投入研发，还要进行一个非常大的放量，商业模式就变的好起来了。 因为在研发投入既定的情况下，生产100架飞机和500架飞机的成本差异很大的，产量越大，单机摊销的研发费用越小，利润率就越高。

收入的增长乘上利润率的增长，可能带来的就是好几倍的业绩增长，如果再有估值的提升，那就是戴维斯双击了。 当然，市场上也有人担心军工行业的净利率有天花板，销售多采用成本加成的模式，毕竟大客户只有1家。作者为此谈了2点： 在新的大发展的背景下，就是要举全国之力发展军工，并与市场化相结合，这就要对核心团队采取更市场化的考核激励。 激励有了，经营效率提高，自然也会提升净利率，其实一些公司已经略微超过了5％的净利率。 成本加成不是对产业链所有企业都适用，主要是针对下游的整机厂，其实像上、中游企业，尤其是提供原材料和关键设备的民营企业，他们并没有明确的净利率上限的人为限制，特别是军民两用的公司。

军工行业的采购模式，由“年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”。
采购模式的转变，使得军工企业预收款的比例大幅提升，从原来的 30％提高到现在的60％的水平，公司现金流大幅改善。

02

上－中－下游行业景气度传导跟踪

军工跟其他制造行业一样，也有上游－中游－下游，景气度有个传导的过程。 军工被动元器件订单作为产业景气度先验指标之一，2020年6月至2021年3月是第一轮订单环比持续增长阶段，原因是其下游部分厂商（如微波组件等）产能利用率爬坡至100％； 2020年6月～2021年3月是第一轮订单环比持续增长阶段，原因是其下游部分厂商（如微波组件等）产能利用率爬坡至100％； 按照扩产节奏相当一部分军工企业会在2022年Q1左右投产，再按照被动元器件3～6个月的交付周期。 交付周期，预计接下来11～12月将是中游厂商的新一轮备货周期，按照扩产节奏相当一部分军工企业会在2022年Q1左右投产，再按照被动元器件3～6个月的。 即加大对被动元器件的新一轮采购，按此逻辑演绎，当下上游电子元器件厂商应该得到重视。 预计接下来11～12月将是中游厂商的新一轮备货周期，9月的订单环比提升也验证了这一逻辑，部分公司9月份的月度订单已经创了今年来的月度数据新高。

03

行业上中下游业绩情况

整体来看，军工三季报的业绩情况不错，按军工行业上中下游划分，军工行业上游和中游企业业绩增长显著。 2021前三季度，军工上游营收同比增长40．88％，归母净利润同比增长51．61％；中游营收增长19．22％，归母净利润同比增长35．37％。 其中，军工行业上游企业元器件、原材料的订单大幅度增加，业绩随之增速显著，景气度有望进一步延伸； 下游2021前三季度存货有较高增长，应收账款保持稳定，说明下游企业推行均衡生产与均衡交付效果显著，军工行业中游企业盈利能力提升显著，业绩持续向好，盈利能力趋于稳定向上。

如果说军工行业中有哪些细分部分在未来5年时间跨度中比较看好，最主要的一个逻辑，就是有“巨大的消耗量”，具有to｀G的消费属性。以下介绍最有代表性的两个： 导弹 导弹是典型的战争消耗品，因此储备与实战化训练消耗都将拉动导弹装备增长，预计未来5年导弹市场规模复合增速有望达到40％以上。

导弹产业的快速成长源于：导弹在未来信息化战争中的需求更为迫切，因此备战能力建设会将其作为战略储备首选；大力推进实战化训练导致弹药类装备快速增长；以20系列为代表的新型航空装备平台需要新一代导弹进行战斗力匹配。

导弹的交付量受制于产业链产能的释放，随着2021年底左右产业链扩产产能释放，预计2022年导弹交付量进入高速发展时期。

以雷电微力、天箭科技为代表的导弹配套企业，2021H1分别实现营收同比增速113．31％、84．59％，此增速相较于导弹需求增速仍然一般，因此2021年导弹产业链交付并未大幅增长，随着产业链扩产加速，预计2022年导弹交付量会提速。而且随着导弹相关配套企业纷纷扩产并释放产能，会带来新一轮的交付量提升，以及对上游的采购需求。

航空发动机 它是军工中最为长坡厚雪的赛道，大空间、高壁垒铸就非常好的竞争格局，产业链上的企业基本呈现寡头垄断的特征，因此可以获得非常高确定性的成长。

目前许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个，航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。

截止2021H1末，航发动力合同负债248．23亿元，相对于2020年末的28．05亿元增长784．81％，大额预收款落地，直接锁定了航空发动机产业未来3－5年景气度，产业链需求不愁；供给端随着产业链扩产节奏也将加大交付量，因此未来航发产业链的需求端将长期饱满。
2021Q2末航发产业链企业存货显著增长预示短中期收入增长潜力巨大。

另外，军工股的行业比较优势非常明显，一个是不怕经济数据差，其次是不怕限电，再次是进入门槛高，很多细分行业具有超高门槛，比如做高温合金的抚顺特钢，这东西三年内不可能有第二家能做，所以别的钢铁股三四倍估值，它是三四十倍；再比如做锻造的中航重机，做碳纤维加工的中航高科，做军工芯片的紫光国微，竞争格局好的没话说，业绩看产能“拍”就行。 整体而言，像军工、新能源车、光伏等先进制造行业，一方面这是中国能够自主可控、高端升级的行业方向，一方面也能让中国千千万万的普通老百姓，过得没那么内卷、没那么焦虑，所谓时势造英雄，都在大风口上。（作者：老白的金饭碗）