3G刺激增值业务高速发展 通信业投资价值凸显

　　■中信建投 戴春荣 高辉

　　2009：3G网络建设年

　　3G网络建设步伐很快，3G用户和3G业务推进逐渐加速。至三季度末，三大运营商已累计完成3G投资961亿元。09年作为3G元年，运营商在3G网络建设上推进很快，网络覆盖和运行质量均在不断完善。预期年内3G网络均有望实现大规模覆盖。

　　3G用户已初步发展。三大运营商中，中国移动TD用户?包括手机用户和上网卡用户?到9月份已达到165.5万户(工信部官员11月17日表示，目前TD用户已达400万户)，中国电信CDMA2000 EV－DO用户上半年达到130万户。而联通WCDMA虽然10月1日才正式商用，但近期用户增长速度很快，至10月31日3G用户已经达到102.1万户。按目前的发展态势，有望在年底年初实现每月发展100万3G用户，由于联通拿到全球最成熟的3G牌照WCDMA，其3G用户发展有望获得后发优势。

　　3G业务不断推进。三大运营商对3G业务均持积极态度，虽然话音业务在现阶段和今后一段时期仍为收入的主体，但全力发展移动数据业务?移动增值业务?则是3G时代有别于2G时代的最重要特征。

　　移动增值业务09年增长明显放缓，但仍为最大看点，手机游戏等业务亮点纷呈。09年以来国内移动增值业务收入，按我们统计的三大运营商公布的数据汇总，上半年增速仅为13.5%?数据来源：三大运营商09年半年报，由于在香港上市的中国移动和中国电信不公布季报，无法获得前三季度的情况?，较08年的21.2%的增速明显放缓，但仍明显高于移动业务收入的增速?上半年增速6.8%?，更是明显高于固网业务收入?固网业务收入出现下降?。移动增值业务收入占移动业务收入的比重也上升到上半年的28%。按照增速逐季明显回升的态势，我们预测全年增速仍有望回升到20%左右。

　　但是手机游戏等业务亮点纷呈，09年以来其迅猛的发展令人关注。09年上半年，国内手机游戏收入达到9.1亿元，同比增长67.9%，较08年明显加快。且强势企业增速远高于行业增速，例如国内手机游戏的龙头企业空中网上半年手机游戏收入1175万美元，同比增长339%，环比增长132%。北纬通信上半年手机游戏收入484万元，同比增长7.9倍，实现了低基数下的高增长。

　　我们对电信行业09年全年的预期：第一，全行业电信业务收入有望实现5%左右的增长，仍然低于08年7%的增长，但差距已经不大，行业逐季回暖的态势将延续；第二，移动增值业务收入增速有望回升到18－20%，其中的一些业务成为亮点，例如手机游戏高速增长的势头已经形成；第三，三大运营商09年出现业绩低谷将成现实；第四，在大规模网络建设初步告一段落后，4Q开始，三大运营商将对发展3G用户和3G业务发力，而大规模的激烈角逐将在10年展开。

　　2010年：3G用户和3G业务高速发展年

　　3G用户和3G业务将高速增长。09年是3G元年，也是网络建设高峰年。随着网络建设进程的推进，我国3G网络已经具备了大规模发展用户的条件，10年3G用户数将实现低基数下的高增长，用户数有望超过5000万户，预计市场份额，联通：电信：移动为40%：35%：25%。3G用户数高增长必然带来3G收入的高增长(相对于用户数高增长略有滞后)，而且由于3G提供更丰富的业务品种和更高的带宽，用户ARPU值将大大高于2G水平，3G业务和收入有望在10下半年进入高速增长通道。

　　运营商业绩仍难乐观，但有望由低谷回升。近年来，固网用户数不断下降，加之通话价格下降导致ARPU值逐年下降，运营商业绩增长情况并不理想，而且这种趋势在短期内难有改观。具体因素包括：1、3G网络建设投资较大，超过了折旧费用；2、运用商多采用高额手机补贴来抢占用户资源；3、发展3G用户的营销费用和运营费用较高；4、运用商竞争加剧，带来资费继续下降。

　　但随着3G收入进入高速增长期，有望带动运营商业绩在2010年由低谷回升。另外，无线音乐、手机游戏、移动电子商务等具备高成长性的3G业务将为运营商提供更加多样化的收入来源。

　　关注3G带来的移动互联网盛宴。随着3G建设和应用的深入，必然带来网速的提升和资费的下降，进而带来3G业务蓬勃发展。我们预计，2010年1H始，3G用户高速增长。2010年2H开始，3G业务高速增长并带动移动增值业务进入快速发展阶段。虽然截至目前国内3G用户仍然仅在百万数量级，与国内7亿以上的总移动用户相比仍属凤毛麟角，但近年来国内手机上网人数每年出现翻倍增长，至8月底，国内手机上网用户已达1.81亿户，预计至09年底就有望达到2.3亿户。

　　据10月底CNNIC发布的《2009年中国移动互联网与3G用户调查报告》中显示，截止到8月底中国手机上网用户1.81亿户中，23.1%的人(即4181万户)表示计划在未来半年内使用3G手机上网。而且我国手机上网人数近年来每年都在翻倍增长，潜在用户规模巨大。另外，在对手机上网应用的调查中，手机新闻、手机聊天和手机搜索是目前排名前三的手机上网应用，分别有90.8%、47.9%和46.9%的用户使用。

　　行业内上市公司分析

　　通信服务行业09年前三季度，营业收入来同比增长116.2%，归属于母公司的净利润同比下降21.4%%，由于中国联通业务结构发生重大变化(收购网通、出售C网)，致使整体服务行业三季度同比数据可比性不强。从估值来看，通信服务行业09年前三季度静态PE为36.0，高于A股市场26.3的平均水平。

　　从营业收入和利润的增长角度分析，09／3Q行业中营业收入增长率排名前三的分别为，中国联通120.25%、国脉科技26.12%、拓维信息18.21%；归属于母公司的净利润增长率排名前三的分别为，鹏博士25.9%%、国脉科技17.81%、北纬通信15.95%。其中，中国联通由于业务结构发生重大变化，同比数据不具备可比性；鹏博士、国脉科技、北纬通信虽利润增速居前，但增速均不高，其主要原因在于多数通信服务类公司业务处于3G高投入期。

　　从盈利能力角度分析，09／3Q毛利率排名前三的分别为，拓维信息59.48%、北纬通信54.56%、国脉科技48.78%、；净利率排名前三的分别为，拓维信息30.25%、北纬通信22.69%、国脉科技18.43%。可以看出，拓维信息、北纬通信、国脉科技的毛利率和净利率水平依次位居前三(与其他行业上市公司相比也位居前列)，表明三家公司业务均处于行业景气周期，也是我们重点推荐的通信服务类上市公司。

　　从估值角度分析，09/3Q静态PE最低的三家上市公司为，中国联通33.18倍、国脉科技43.31倍、拓维信息43.31倍。虽然估值高于A股平均水平，但考虑到行业特点(行业处于高成长期，高估值具备合理性)，估值具备一定吸引力。

　　进入2010年，随着3G业务的展开，通信服务行业景气度将不断上升，相关上市公司利润增速加快带来估值水平的下降，估值吸引力进一步上升，我们重点推荐的上市公司包括：北纬通信、拓维信息、国脉科技、中国联通。