寒武纪隐忧：华为转竞对、商业化乏力，难撑千亿市值？

继中芯国际后，国内AI芯片第一股的寒武纪成为科创板的又一明星企业。

寒武纪发行价为64.39元/股，7月20日上市首日开盘价高达250元/股，市值一度暴涨超过1000亿元。

但市场上对其质疑声也不少。曾经的大客户华为逐渐成为竞争对手，客户集中度太高、连续多年亏损。商业化能力不足的寒武纪，能撑起千亿市值吗？

得失华为

2016年，寒武纪由陈云霁和陈天石两兄弟创立。两人都是中科院计算所研究员，而陈云霁还曾是国产通用CPU龙芯的研发成员。成立当年，寒武纪便推出了旗下首款AI处理器寒武纪1A。

当时AI芯片在国内仍处于起步阶段，而华为与寒武纪的合作，让这家初创企业吸引了不少外界关注。2017年9月，华为发布了麒麟970手机芯片。与之前的产品不同的是，麒麟970专门设立了一个AI硬件处理单元NPU来处理海量的AI数据。而这个NPU就是来自寒武纪1A的授权；在2018年8月发布的麒麟980，也搭载了第二代名为寒武纪1H的人工智能NPU。

华为的订单，支撑起了寒武纪早期的业绩。寒武纪招股书显示，2017年、2018年公司终端智能处理器IP许可销售收入分别为771.27万元、1.17亿元，占主营业务收入的比重分别为98.95%、99.69%。

但双方的合作在2019年迎来变数。2019年6月，华为发布了麒麟810，这次内置的NPU不是来自寒武纪，而是采用了华为自研的达芬奇架构。

实际上，双方的合作变数早已有了迹象。

在2018年10月的华为全联接大会上，华为轮值董事长徐直军就首次公布了华为全栈全场景AI解决方案，覆盖端、边缘和云等全场景。华为还发布了两款基于自研达芬奇架构的AI芯片昇腾910和昇腾310。

“之前外界一直在传华为在做AI芯片，我要告诉大家，这是事实。”徐直军说。被问及与寒武纪的合作，他解释称，“为什么要构建新架构来支持AI芯片，这是基于华为对AI的理解，基于端边云对AI的需求自然产生的。寒武纪也很好，但无法支持我们的全场景。”

有相关人士指出，华为早期在麒麟芯片上使用寒武纪，更多是权宜之计。麒麟970的发布时间刚好稍早于同样内置独立AI芯片的竞争对手苹果A11，这也让麒麟970抢先占有了“全球首款内置独立NPU的智能手机AI计算平台”的名号。实际上，华为官方一直以来也并未对与寒武纪的合作有意宣传。

对于华为而言，一家一直崇尚自研能力的企业，在AI芯片和应用这个市场广阔的赛道上不可能不去树立自己的核心竞争力。这也是华为由寒武纪的客户转变为竞争对手的根本原因所在。

逐渐失去华为的新订单后，寒武纪的终端智能处理器IP许可销售收入在2019年出现同比下滑， 只有6877.12万元，在主营业务收入中的占比也下降至15.49%。

寒武纪预计，2020年第一季度寒武纪1A和寒武纪1H产品合计IP授权收入为316.18万元，全年授权收入也只有600-800万元。2020年，寒武纪计划主推第3代终端智能处理器IP产品寒武纪1M，在目前5家潜在客户中有3家预计会签约，但寒武纪1M在2020年能够带来的IP授权收入预计也只有1000万元。

实际上，除了华为之外，目前虽然也有国内手机厂商在尝试自研SoC芯片，比如小米、OPPO等。但在自研SoC芯片尚未成熟的情况下，还是会大规模采用高通、联发科等芯片企业的产品。而这些专业的手机芯片供应商都选择自研NPU，这让寒武纪的终端智能处理器IP收入面临极大的挤压。

在2017年的一次发布会上，寒武纪CEO陈天石曾提出公司的发展目标：“3年内占领10亿智能AI终端，占领中国云端高性能芯片1/3市场份额。”10亿智能AI终端的目标，目前来看要落空了。

扩张与亏损

失去华为的订单，对寒武纪2020年的收入影响仍旧在持续。今年一季度，寒武纪营业收入1155.26万元，较去年同期减少18.91%；今年上半年，寒武纪预计营业收入约为8200万元至8600万元，预计同比下降约12.24%至16.32%。官方给出的原因是主要系从华为取得的终端智能处理器IP授权业务收入同比下降较大，以及新冠肺炎疫情的不利影响。

实际上，在华为选择自研AI芯片的同时，寒武纪也未坐以待毙。

2018年和2019年，寒武纪推出了面向云端服务器市场的芯片思元100和思元270及相关加速卡产品，开拓新业务。

2019年，寒武纪的云端智能芯片及加速卡实现规模化出货，占主营业务收入的比重为17.77%；同年，寒武纪还面向企业、科研机构及政府拓展了智能计算集群系统业务。该业务2019年占主营业务收入的比重为66.72%，逐渐让寒武纪摆脱了对华为的依赖。

但多元化产品背后，需要巨额的研发投入作支撑。2017年、2018年和2019年，该公司净利润分别为-3.81亿元、-0.41亿元和-11.79亿元。寒武纪解释称，持续亏损的主要原因就是公司研发支出较大，产品仍在市场拓展阶段，未来一段时间公司将存在持续亏损。

开拓业务线之后，寒武纪也面临着国内外对手的激烈竞争，其中就包括曾经的大客户华为。

以云端/边缘智能芯片及加速卡业务为例，英伟达、英特尔等国际巨头的产品在认知度、性能、生态等方面具备优势，而国内华为的昇腾910和昇腾310也实力不俗。此外，寒武纪在国内的竞争对手不止华为，还有正在发力AI芯片的阿里、百度互联网巨头，以及同为创业公司的地平线等；在智能计算集群系统业务上，寒武纪同样面临着英伟达、英特尔、华为的竞争。

寒武纪在招股书中坦言，其生态完善程度与英伟达相比仍有一定差距，在销售网络上也没有英伟达、华为成熟完善。新业务面临着市场拓展的挑战。

实际上，目前寒武纪的客户结构上也继续存在着风险。

以2019年为例，中科曙光是寒武纪第三大客户，销售金额占当年寒武纪营收的14.38%，主要采购寒武纪的云端智能芯片及加速卡业务。值得注意的是，中科院计算所是中科曙光的控股股东，持股超过20%。而中科院计算所也是寒武纪的第二大股东，持股超过16%，仅次于CEO陈天石。中科曙光与寒武纪是极为密切的关联方。

2019年，珠海市横琴新区管理委员会商务局是寒武纪的第一大客户，销售金额占寒武纪全年营收的46.65%。据悉，在智能计算集群系统业务方面，寒武纪目前的在手订单主要包括该政府机构的横琴先进智能计算平台（二期）的第二批供货硬件设备、授权软件。除该订单以外，寒武纪暂无其他智能计算集群系统业务在手订单。

能否撑起千亿市值？

“实事求是地说，寒武纪很有价值，但并不值千亿市值，股民需谨慎。”DCCI互联网研究院院长刘兴亮说。

就AI芯片设计实力而言，寒武纪在国内企业中毫无疑问是处于前列的。在人才方面，其研发人员占比近80%，同时还有中科院计算所部分在职人员兼职；在研发投入方面，2017年、2018年和2019年研发费用占营收比重分别为380.73%、205.18%和122.32%。也即是寒武纪每年都拿出远超过当年营收的资金投入研发。

人才和资金支撑下，寒武纪也是目前国际上少数几家全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一。比如其自研了智能处理器微架构和指令集，寒武纪的云端、边缘端、终端三条产品线的所有智能芯片和处理器核IP产品都构建在自研的MLU指令集基础之上。

在当前的国际形势下，这样的能力可以讲好自主替代的故事，必然会受到科创板股民的热捧。

但刘兴亮认为，寒武纪在商业化上仍面临着巨大的挑战，与华为从合作到走向竞争后，再难寻找到这样的优质大客户。目前其缺乏市场化的客户，很多业务依赖政府或者关联机构。

深度科技研究院院长张孝容也撰文指出，当前寒武纪的千亿市值过高。半年前，《2019 胡润中国 500强民营企业》榜单中寒武纪的估值还只有160亿元，这意味半年后其市值是此前的6倍。而无论从AI芯片的市场规模增长，还是寒武纪的营收增长上来看，这个市值都显得过高。

“终端智能处理器IP，我们还能太长的路要走，这个不是靠喊口号炒概念就能搞定的。”刘兴亮说。

实际上，寒武纪采用Fabless模式（只专注于设计，没有制造业务）经营，与华为海思类似，都要通过代理商采购芯片IP、EDA工具、晶圆及其他电子元器件等。

当前，华为海思正面临着美国对其芯片供应链的封杀，这给华为的自研芯片计划造成了巨大的冲击，华为正在努力寻求解决方案。寒武纪也坦承，其部分供应商的产品具有稀缺性和独占性，如不能与其保持合作关系，公司短时间内难以低成本地切换至新供应商。

对于成立只有四年的寒武纪来说，上市意味着更高的知名度、更多元的资金募资渠道。其市值突破千亿，对于寻求自力更生的国内芯片产业而言无疑是利好。但接下来，寒武纪无疑需要在商业化能力上作出更多证明。