对话洪灝：牛市中的三大信号

作者：俞赵杰

支持：远川研究所投资组

近期A股经历了惊涛骇浪级的波动，在面临全球经济前景不确定背景下，A股能否带领全球金融市场走出阴霾、大盘调整后是否会迎来新的上涨行情、又有哪些标的值得投资？

带着这些问题，远川研究所近日独家对话了交银国际董事总经理洪灝，试图从两融交易、换手率和850天均线等指标寻找牛市中值得关注的信号。他认为，当前市场投资者心态过于急躁，两融交易占市场成交额的比例已达12%，达到监管不得不干预的水平。

至于成交量与换手率的放大是否代表泡沫来临，洪灝认为，换手率高表明市场投机的情绪非常浓，但不能简单地用换手率判断行情顶部，“2014年12月的时候换手率也很高，基本上相当于2015年5、6月份的换手率，你会不会在2014年12月份的时候清仓？”

对于点位运行的关键衡量指标850天均线，洪灝表示，“我们从2010年看到现在，850天均线从来没有突破过3200点，就算是2015年这么大的泡沫，也没有突破，所以我们指数运行的压抑性还是很明显的。”

洪灝曾被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”。他曾预测未来12个月上证综指的交易区间为2500-3500，最有可能的区间为2700-3200（《展望2020: 静水流深》2019.11.10）。自预测以来，上证的实际交易区间一直在2646- 3456之间，其中大约8个月的时间里都停留在2646-3200之间。在最新的研报中，他表示3500仍是短期阻力，因为市场预期需要重新塑造，弱手需要逐步清理。

远川研究所：由于前期上涨过快、解禁潮和IPO提速等原因，近几个交易日A股市场出现了一些震荡与调整，你怎么看待？

洪灝：市场下跌有各种各样的触发点，是由一组合力导致的，就像你所说的这些原因，都是触发点。比如我在前两周写文章的时候，我也不知道哪一个具体的触发点让盘面一下子涨成这样，或者你看一下深圳房地产的限购，有笑话说房地产中介带着客户半路上购房资格没了，基本上就是这种情况。

还有近期GDP的数据，虽然大幅超预期，但是它的结构很差，都是投资搞出来的，消费大幅低于预期。所以在我做预测的时候，我只看领先的指标，看的是趋势，而不是说看什么因素可以把市场推下来，因为有10,001个的因素可以把市场推下来。

我的观点是上升的趋势还没有完成，根据我们的模型计算股市低点抬高的形态，从1996年开始到现在，每年的复合增长率是7%，你的底部在不断抬升，前期的低点2450点和2650点都在这个趋势线上。

我觉得当前很多人的心态过于急躁，因为市场一起来，大家都恨不得借钱、加杠杆冲进去买，其实过犹不及，而且让监管也很难做，因为如果市场太过白热化，监管肯定会出手，比如说这一次调整。

我在《与牛共舞》的报告里面，用几个指标去观测：一是两融交易占市场成交额的比例，这是有一定指导性的，基本上现在两融交易占比回到了以前监管不得不干预的水平，大约在12%左右。

两融交易占市场成交额的比例，资料来源: 彭博、交银国际

二是北上资金的净买入其实在放缓，甚至出现回流的现象，短期市场受到的阻力是很明显的；同时情绪的白热化以及各种技术指标呈现史无前例超买的状态，这些都告诉你，短期的势头很容易被逆转。

通过北向互联互通的资金流入开始变慢，资料来源: 彭博、交银国际

远川研究所：之前我们觉得经济下行，股市可能不会太好，但是最近的市场表现否定这一观点，你觉得股市和经济基本面背离了吗？

洪灝：我不同意“股市和经济基本面背离”的说法，股市的定价是边际定价，并不在乎经济的整体水平，只在乎你经济受到重挫之后，能否立刻恢复，比如2月3号，我们一天跌下来8%，几近跌停，但第二天就涨回来了，所以股市在乎的是经济边际改善，不在乎整体的绝对水平。

远川研究所：本轮行情你觉得是由经济复苏还是信贷宽松推动？

洪灝：那肯定是信贷放水导致的，经济复苏本身是股市反弹的充分条件，并不是一个必要条件，必要条件一定是有流动性进来。

远川研究所：目前A股已连续12个交易日成交量破万亿，回顾2015年的牛市，当时连续21个交易日成交量破万亿，上证综指达到5000点顶部，我们能否从成交量预判行情的顶点？

洪灝：你只看成交量本身是没有意义的，2015年我是用换手率（成交量和股票自由流通市值的比值）去定义A股是否进入泡沫，当时在泡沫顶部，我们平均持仓大概是5天，就是说每5天整个市场轮换一次，但是这个数字本身也没有意义，5天是很快，但可不可以更快，没有人知道。

现在有些人可能看到我2015年写的东西，就生搬硬套把换手率拿出来，现在换手率是很高，但是我告诉你2014年12月的时候换手率也很高，基本上相当于2015年5、6月份的换手率，你会不会在2014年12月份的时候清仓。

市场换手率过高，显示阻力位置，资料来源: 彭博、交银国际

远川研究所：换手率高会不会导致市场波动加剧？

洪灝：并不是说高换手率导致波动，而是说换手率高是市场波动的一个前兆，换手率高主要是因为大家越来越投机，所以他买到股票之后，急急忙忙卖给下家，换手率高表明市场投机的情绪非常浓，这个时候，市场成交量就会加倍的增长，就是我们现在看到的情况。

远川研究所：上周二北上资金净流出100多亿，这是一个信号吗？

洪灝：我从来不看北上资金，因为第一，它是个滞后指标，第二，北上资金大部分都是我们自己的钱，A股跑到港股去做T+0。一般我只用它来做一个滞后的考核指标，不会用它来做判断的拐点。

有些人很盲目，他说北上资金怎么样、南下资金怎么样，其实这些都没有用，这些资金流向的逻辑就是，别人买，我跟着买，他相信别人比自己聪明，所以别人买我也买，他的逻辑就是有问题的。

远川研究所：你在研报中经常提到850天均线，这个指标最近是否有拐点？

洪灝：850天均线一直是点位运行的关键衡量指标，但是我们看到从2010年到现在，850天均线从来没有突破过3200点，就算是2015年这么大的泡沫，也没有突破，所以我们指数运行的压抑性还是很明显的。

上证综合指数已突破850天移动均线，资料来源: 彭博、交银国际

远川研究所：你在研报《与牛共舞》中提到，相对于债券，股票的估值目前是中性的，从实际情况来看，5月份以来债市下跌，刺激了很多资金从债市进入股市，当股市估值逐渐走高时，股债之间的跷跷板是否会重新调整？

洪灝：这是短期交易习惯的问题，但我们要看的三五年的趋势，如果我们看了三五年的趋势，就不要用三五天的价格去定义三五年的趋势，至少我们要用月线去定义。大家都知道，通胀肯定要回来，债券肯定不能买，至于你说什么时候债券收益率上涨，没有人知道。

最近这一两周资金是否会回到债券，或者说债券的收益率是否会下降，那肯定会，因为股票在回调，你的债券收益率自然就会下降，所以这个问题不需要太纠结。

相对于债券，股票是中性的，资料来源: 彭博、交银国际

 

远川研究所：你最近提到“中国A股从来没有什么慢牛”，散户投资者一旦有了牛市的预期，炒作心理会让市场暴涨暴跌，如何改变牛短熊长的现状？

洪灝：我其实一直很想说，买股票和买指数是不一样的，如果你买指数的话，你就买被动管理的基金，如果你买股票，你买的就是一个公司，而不是一个彩票，所以你不要太纠结每天的波动，因为你的投资周期是3年、5年、7年甚至10年，3年一个短周期，5到7年一个中周期，10年一个中长周期，10年以上长周期。

如果这样的话，你就不要用3天、5天的价格波动去判断自己的逻辑是否正确，就像最近我跟一些2015年入市的朋友聊天，他们在2015年也是亏了很多，现在都翻了好几倍。

至于如何避免暴涨暴跌，这是没有办法改变的。我在即将完成的《投机学理论》新书里提到三点，第一，未来是否可知，我相信从当下看未来更不可知，因为现在又有病毒，又有中美贸易摩擦。第二，流动性充足。

第三，人性是贪婪的，人总是希望不劳而获，以最快的速度、最少的努力赚钱。所以中国的股市完全符合这三个特征，当你符合这三个条件的时候，股市一定是暴涨暴跌的，你的目标在于猜出接盘侠心中愿意给你股票付出的价钱，而不是你的股票未来会给你带来多少价值，这完全是两个不同的游戏规则。

远川研究所：自2019年1月，上证指数已涨30%，创业板指涨幅更是翻倍，但大部分投资者近期才意识到牛市的到来，你觉得本轮行情的起点在哪里？

洪灝：我觉得在任何市场里面20%的涨幅，从技术定义的角度而言都是牛市，同时对于中国A股市场，20%是个非常有统计学意义的位置，一般中国股市波动的年化收益率都在±20%以内，历史上超过这个区间的涨幅非常罕见，就像我们现在这样，而且上涨的速度非常惊人。

我认为本轮行情的起点是从2019年1月份开始，因为你看低点在不断抬高，2019年行情启动的时候最低点大约在2450点，这一轮最低点是2650点。我偏向用周期的模型解释资本市场，中国经济周期一般在三到三年半左右，周期互相嵌套，形成更长的中长周期。

2018年末展望2019年的时候，我们用“峰回路转”形容2019年，因为2018年非常差，从3500点一直跌到2450点，2018年11月份和2019年1月份分别出现了两次低点，都在2450点左右。到2019年，虽然情况非常糟糕，但是经济已经在边际改善，所以我们觉得2019年是峰回路转的一年。

到了今年很有意思，假设你2019年4、5月份高点买入，无论你买哪一个指数，到现在还是正收益，所以我觉得趋势的形成就是以高低点来定义，上升趋势定义就是低点不断抬高、高点也在不断抬高，形成上升通道。现在看，无论是从周期、从中国股市运行，还是从技术定义，A股都是符合牛市特征的。

远川研究所：怎么看待后市？

洪灝：如果我2019年5月份告诉你行情结束，没有人信，对吧？因为你现在回过头来看，那个时候估值都很低，很多东西现在其实已经翻倍了，所以我觉得还是一个结构性的行情，我们不要简单地用指数去代替，当然对于指数本身，我认为它是上升的趋势。

远川研究所：从板块来看，今年成长股大幅跑赢价值股，而你却依旧看好价值股，有哪些原因？

洪灝：价值股很便宜，就这么简单。如果实体经济不工作的话，你虚拟经济卖什么？如果你认为疫情永远不会过去的话，成长股肯定会表现得很好，如果你相信疫情一定会过去，疫苗一定会有，人们会重新回到街上正常工作生活，我相信大部分人都是这么认为的，那还是得看价值股。

当然要注意的是价值与成长的板块轮动，它不是一夜之间或者一周之内完成的，而是以年度为单位来计算的。2001年出现现在的情况，价值股大幅跑输成长股，它的轮动用了7年，最后价值股终于跑赢成长股，所以2007年那一波是蓝筹股的泡沫。

远川研究所：今年4月份你就开始强烈看多A股和港股市场的长期投资机会，从全球范围来看，中国资本市场的优势能持续吗？

洪灝：我觉得中国长期跑赢美国是一个大概率事件，你看我4月份报告的题目，《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》，标题就可以说明。

上证综指与标普走势，资料来源: 彭博、交银国际

远川研究所：有人觉得A股指数十年不涨，是因为编制规则有问题，最近上交所也在修订指数编制方案，你觉得修订之后对指数有哪些利好。

洪灝：香港市场的恒指也是定期调整的，也把腾讯、阿里巴巴调进去了，但你看香港市场这么多年指数也是半死不活的，所以我觉得不要太纠结于股指。

大家还是要搞清楚，你投资的是一个股指、还是股票、还是公司。如果你投资股指的话，你就买指数基金；如果你投资股票的话，你就不要研究基本面，就只看技术面和流动性；如果你投资的是公司，那你就要用三、五、七、十年的周期去衡量自己投资的逻辑，而不要用三、五天的价格去判断自己的投资逻辑。

远川研究所：对牛市中的投资者有哪些建议？

洪灝：第一，千万不要看的太短视，尤其在波动大的时候。第二，就算你2019年5月份入市，现在很多股票还是翻倍的，所以一定要从长期看待市场。第三，如果市场开始调整，只要你相信你持有的是未来前景最好的公司，那你就坚持的持有，为什么要纠结。

远川研究所：你觉得未来大的投资机会在哪里？

洪灝：我还是推荐大家买基金、黄金。如果你买股票，我建议最好不要用自上而下的方法去选股票，因为自上而下只能解释指数，很难解释个别的板块，而且说老实话，中国市场板块划分不是特别严谨。我看好的是低估值、成长好的公司。

远川研究所：2019年年终展望的时候，你预测未来12个月上证综指点位分布在2500与3500之间，现在还维持原来的判断吗？

洪灝：对，我一直都没有变。