长电衔命出海 杠杆并购上演“蛇吞象”
来源:上海证券报发布时间:2015-01-15557浏览
询问 AI长电科技衔命出海 杠杆并购上演“蛇吞象”
仅出资2.6亿美元，就有望拿下全球第四大芯片封测厂商星科金朋半数股权，从而打造出新的行业巨头，长电科技以其巧妙的架构安排，为A股上市公司海外并购再添经典案例。而这也成为国家集成电路产业投资基金（下称“产业基金”）成立以来，对民企海外并购投资的第一单。“此次并购不仅是企业层面的经营行为，更是国家意志的体现，预计长电科技将肩负起本土半导体崛起的历史使命。”有分析人士对上证报记者表示。
掏三成钱拿半数股权
在合计7.8亿美元的交易作价中，长电科技真正掏出的自有资金仅有2.6亿美元，占总金额的三分之一，但是却将拿到标的公司星科金朋50%的股权
从长电科技14日披露的修订版重组草案来看，公司在收购新加坡星科金朋的交易结构和融资方式上都颇具心思。通过三级架构的设计，长电科技仅掏了三分之一的资金，就有望拿到星科金朋五成股权。而从全球市场份额排名看，长电科技位居第六，星科金朋则列第四，此次并购是典型的“蛇吞象”。
具体而言，长电科技拟携手“产业基金”和中芯国际旗下的芯电半导体（上海）有限公司（下称“芯电半导体”），设立“长电新科-长电新朋-新加坡JCET公司”的三级架构，对新加坡上市公司星科金朋发起全面要约收购（不包括星科金朋要剥离的中国台湾子公司）。
关于融资方案，对星科金朋的收购总计将动用7.8亿美元：其中，在架构第一层的长电新科，长电科技、产业基金及芯电半导体均以现金方式出资，总计拟出资5.1亿美元的等额人民币，其中，长电科技拟出资2.6亿美元占比50.98%、产业基金出资1.5 亿美元占比29.41%、芯电半导体出资1 亿美元占比19.61%；在第二层的长电新朋，长电新科与产业基金总计拟出资5.2亿美元的等额人民币，其中长电新科出资5.1亿美元占比98.08%，产业基金出资0.1亿美元占比1.92%，此外，产业基金还将向长电新朋提供股东贷款1.4亿美元的等额人民币，该部分股东贷款可根据双方约定进行转股。长电新朋拟将上述6.6亿美元向实施要约的新加坡JCET公司（第三层）出资，剩余收购款项将由新加坡JCET公司通过银行贷款的方式获得。长电科技已于2014年12月27日公告，获得中国银行(行情,问诊)无锡分行出具的1.2 亿美元的贷款承诺函。
也就是说，在合计7.8亿美元的交易作价中，长电科技真正掏出的自有资金仅有2.6亿美元，占总金额的三分之一，但是却将拿到标的公司星科金朋50%的股权。而在长电科技使用的两倍资金杠杆中，产业基金无疑起到了重要作用，包括贷款在内，其出资额合计为3亿美元。
为此，长电科技已对联合投资者未来退出做好了安排。根据长电科技与产业基金、芯电半导体分别签署的《售股权协议》和《投资退出协议》，产业基金、芯电半导体作为本次交易的联合投资者，有权在一定时间内按照约定的回报率将其在本次交易后持有的长电新科或长电新朋股权向长电科技出售，且有权在监管许可的范围内，选择长电科技收购对价的支付方式，长电科技方面不得拒绝。
国家产业基金成“后盾”
长电收购星科金朋具有行业风向标意义，表明（代表国家的）产业基金对IC产业通过国际并购发展壮大的鼓励和支持
从国家战略和资本运作的角度看，长电科技的本次收购明确体现了国家对集成电路产业的支持和重视。拓墣产业研究院产业分析师王笑龙对记者表示，长电收购星科金朋具有行业风向标意义，表明（代表国家的）产业基金对IC产业通过国际并购发展壮大的鼓励和支持。此外，“作为民营企业的长电科技能获得产业基金海外并购投资第一单，这体现了国家对IC行业的扶持开始侧重更有竞争力和效率的龙头企业。”券商人士对上证报记者表示。
据了解，星科金朋曾被多家公司竞购，其去年在向新加坡交易所提交的说明中称，已与包括长电科技和华天科技(行情,问诊)在内的多家公司接触，寻求收购事项。现在，最终买家敲定为长电科技后，上证报记者了解到，华天科技目前也在与产业基金商谈合作。据悉，华天科技退出竞购后，收购了美国IC封测公司FCI。相较而言，长电科技在芯片封测领域的规模与实力，均比华天科技更胜一筹。
另一方面，国家产业基金也是国企混改的一项重要尝试。全国政协常委、经济委员会副主任李毅中近期谈到混合所有制改革的七种方式时，专门把“联合组建各类基金会，成为投资人，从事资本运作和项目投资”纳入其中，还特别提到了（由工信部新近成立的）国家产业基金。
公开资料显示，国家集成电路产业投资基金股份有限公司成立于去年9月26日，募集总规模约1300 亿元，工信部财务司司长王占甫担任法人代表。该基金由国开金融、中国烟草、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、亦庄国投、华芯投资等八家国企发起，主要用于投资集成电路行业，抓住电子制造业的薄弱环节，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。受基金公司委托，华芯投资负责项目的遴选、投资和退出等投资业务管理工作。
华芯投资有关负责人2014年曾表示，产业基金首批募资回报期为十年，其中2014年至2019年为投资期，2015年各项工作成熟以后，以后每年平均投资超过200亿元。
亏损星科金朋缘何抢手
整合到位需要一定的时间，标的公司可能持续亏损，并可能导致上市公司合并口径净利润下降
值得注意的是，这场由国家产业基金捧场的海外并购，标的公司星科金朋却长期处于亏损状态，甚至引来上交所的问询。
公告显示，虽然星科金朋2013年营业收入15.99亿美元，按收入排名，位居全球第四。但星科金朋近三年扣除非经常性损益仍为负数，2013和2014年前三季度亏损额分别为4749万美元和2528万美元。长电科技表示，星科金朋亏损的主要原因是产能利用率不足及经营成本较高、同时搬厂等事件进一步影响了公司的盈利能力。长电科技坦言：“本次交易完成后，整合到位需要一定的时间，标的公司可能持续亏损，并可能导致上市公司合并口径净利润下降。”
同时，星科金朋资产负债率始终处于较高的水平，较高的利息支出也是导致其出现净亏损的原因之一。对此，长电科技目前已与星展银行就债务重组安排签署了委任函，星展银行将向星科金朋提供上限为8.9亿美元过桥贷款，后续星展银行将通过协助星科金朋发行债券的方式进一步对星科金朋的债务进行替换。
不过，星科金朋因盈利不佳，也使得其估值水平低于同行水平。方案显示，因星科金朋目前资产中包括大量无形资产，公司采用P/TBV（即扣除无形资产的市净率）估值方法。星科金朋（剔除台湾子公司）100%股权的交易价格为7.8亿美元，其2014年9月末扣除无形资产后的净资产为3.96亿美元，故相对估值水平（P/TBV）为1.97倍。而与星科金朋最为可比的日月光、Amkor、矽品等芯片封测巨头，其P/TBV分别为2.43倍、2.23倍、1.50倍。可见，星科金朋估值较为合理。
除了价格“合适”，星科金朋被各路买家追捧，还在于集成电路的市场前景被一致看好。目前，集成电路产业向亚太尤其是中国大陆地区转移已成为业内共识，而随着国家战略的需要，对这一产业的扶持政策不断加码，中国大陆集成电路发展有望迎来“弯道超车”的全新发展机遇。有业内人士对上证报记者表示：“随着产业链各环节的协同发展，未来各环节还有更多的海外并购值得期待。”
也有券商人士表示：星科金朋业务中先进封装和美国客户占主要份额，其中，先进封装收入占比超过45%，美国客户在营收中占比约70%，与长电科技重叠较少，能够更好发挥互补作用。本次并购成功后，按照2013年数据，“长电科技+星科金朋”将成为仅次于日月光和Amkor的全球第三大封测厂、全球市场份额9.8%；未来将形成境内（长电先进和中芯长电）和境外（星科金朋）完整布局、协同发展的格局。
另外，值得一提的是，从营收/市值比来看：日月光、矽品2014年前三季营收分别为225亿元和79亿元，其对应市值却分别达600亿元和近300亿元，而“长电科技+星科金朋”在去年前三季营收已有114亿元，长电科技A股市值则仅为117亿元，无怪乎有券商为此大幅提升了长电科技的目标股价。当然，市值空间究竟几何，还要看未来数年长电科技与星科金朋的整合效果。
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