3年利润增长20倍，“电子烟第一股”思摩尔赴港IPO，看点几何？

身处蓝海行业，自身还是细分行业的龙头，思摩尔登陆港股，势必将吸引很多关注。
近日，全球最大电子雾化设备制造商思摩尔通过港交所聆讯，6月29日开始公开招股，并将于7月10日正式登录港股，招股价格介于9.6港元-12.4港元。

简单扫一眼思摩尔的财务数据：营收从2016年的7.1亿元增长至2019年的76.1亿元，3年10倍；净利润从2016年的1.06亿元暴涨至2019年的21.7亿元，3年20倍；毛利率和净利率也分别从24.3%和15%提高至44%和28.6%。

看完这漂亮到不行的财务数据，再来看看电子烟行业的情况：根据Frost  Sullivan的数据，2013-2019年全球电子烟市场规模从94亿美元增长至447亿美元，CAGR高达30%。

在烟草这个万亿级别的市场之下，披着新时代和刚需替代品的电子烟一度被视为下一个投资的风口。2018年，麦克韦尔业绩的迸发再次给电子烟概念打了鸡血，各大资本公司纷纷涌入一掷千金，其中不乏现在受众广泛的JUUL，也有不少拿钱凑热闹的新锐公司。

身处蓝海行业，自身还是细分行业的龙头，麦克韦尔更名思摩尔后登陆港股，势必将吸引很多关注。接下来我们就来谈一谈电子烟整个行业以及思摩尔这只个股究竟有什么看点。

一

电子烟：处于风口的蓝海行业

烟草可以分为传统烟草和新型烟草，而新型烟草包括蒸汽型雾化烟、加热不燃烧烟草制品（Heat-Not-Burn，HNB）以及无烟气烟草制品，蒸汽型雾化烟又可细分为开放式电子烟（大烟，Vape Mods）和封闭式电子烟（小烟，Pod Mods or Vape Pod Systems）。广义上来讲蒸汽型雾化烟和HNB均可以被称为电子烟。

目前全球新型烟草渗透率最高的是以IQOS为代表的加热不燃烧烟和以JUUL为代表的封闭式蒸汽烟。加热不燃烧烟草制品原理是将烟草加热到比燃烧香烟低的温度，令烟草能释放含尼古丁和其他化学物质的气体，同时又不产生烟雾或烟灰以达到减少有害化学气体成分的效果；而蒸汽雾化电子烟是将具有烟草香味的溶液通过加热雾化成烟雾状，通过在烟油中添加烟碱、尼古丁模仿传统卷烟的口感。
由于传统烟草对健康会产生损害，以“减害”作为卖点的新型烟草迅速崛起。根据思摩尔招股书中披露的Frost Sullivan统计的数据，按收益划分的全球烟草制品的市场规模由2014年的7157亿美元以复合年增长率3.9%增加至2019年的8654亿美元。在全球日益严格的控烟政策影响下，传统烟草的出货量将持续下滑，而卷烟零售价格上涨及新型烟草的推广将抵销传统烟草整体出货量下滑的影响。2014年至2019年，传统烟草收益的年复合增长率为3.2%，而电子烟的复合增长率高达24.2%。全球烟草市场聚集众多大型烟草公司,包括中国烟草总公司、菲利普·莫里斯、英美烟草、日本烟草及美国雷诺烟草。这些烟草行业的大玩家们均已对新兴的电子烟或加热不燃烧设备业务进行布局。

电子烟的全球市场份额持续显著提升。卷烟仍然在所有烟草制品中占据绝对主导的地位，2019年的全球市场份额为88.2%。然而电子烟及加热不燃烧设备日益风靡全球，高速增长的趋势明显。电子烟及加热不燃烧设备市场随着相关技术日趋成熟及行业巨头进一步投资该等市场，预期将进一步扩大。预计2019年至2024年，电子烟的销售额年复合增长率为24.9%。预期电子烟的市占率将由2019年的4.2%增加至2024年的9.3%，而同期的加热不燃烧设备的市占率将由0.7%增加至2.7%。值得注意的是，传统卷烟的全球市场份额预计将由2014年的91.2%下降至2024年的82.0%。作为烟草行业研发的新焦点，新兴烟草（电子烟和加热不燃烧）被视为传统烟草制品的理想替代物，日益占据更大的市场份额。新兴烟草替代传统烟草的趋势明显。

电子烟的需求来源主要有三个：烟民代替卷烟的选择、烟民作为戒烟过程的过渡方案以及非烟民视电子烟为时尚的玩物。加热不燃烧制品在口味上与传统烟草更为类似，更加符合替代传统烟草减害的初衷，将受益于前两个需求来源；而雾化烟的口感与真烟稍有区别，但优势在于可以进行更多花式的玩法，更能够吸引追求时尚的年轻人。

二

思摩尔概况：全球最大ODM厂商，半数营收来自美国

2012年起思摩尔就开始布局雾化技术，据Frost Sullivan调研数据显示，2019年时思摩尔已经是全球最大的电子雾化科技解决方案提供商，市场份额达到16.5%。

招股书显示，目前思摩尔业务主要分为两大板块，以ODM模式为烟草公司和独立电子雾化公司设计制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，以及向零售客户制造、销售自有品牌开放式电子雾化设备，2019年，向企业客户销售额占思摩尔总收入86%以上。

美国是全球电子烟最大的消费市场，独占43%的市场，因此不仅尼古丁盐诞生在美国，思摩尔也将美国设定为主要销售市场。
虽然直接销往美国的产品占比从2016年50.1%下降至2019年21.8%，但同时香港地区收益占比则从8.6%增长至26.4%，而由于2018年10月之后，香港一直处于电子烟禁售状态中，只豁免过境物品及航空转运货物，因此思摩尔在香港的收益以再出口或转运为主，并且其中约93.4%的产品发往美国。
换句话说，思摩尔2016-2019年直接和间接向美国销售产品获得的收益分别占全年总收入的55.4%、49.9%、52.4%和46.5%，基本每年半数左右的营收都来自美国市场。
另一方面，近年思摩尔也开始加大对国内市场的投入，2019年中国已是第二大收益来源国，年复合增长率达到136.43%，并逐渐与日本等国家拉开差距。

2016-2019年，思摩尔来自前五大客户的收入占总营收比重为73.7%、65.6%、55.3%和63%，而其中最大客户的收入占比则分别达到30.5%、25.4%、20.7%和15.7%。不过随着思摩尔规模的扩大，对于单一客户的依赖度有所下降。
电子烟的核心在于雾化芯，雾化芯决定了产品的烟气还原度、漏液率、冷凝率、无油炸、低有害物质排放等重要指标，经过多年研究，2016年思摩尔第二代Feelm陶瓷芯面世，2018年开始大规模量产，而这也是同年净利润大增的主要原因。
据天风证券研报，目前国内第一大电子烟品牌悦刻以及YOOZ、bink、Funn、VFOLK等都是Feelm客户，而国际上Vuse、Njoy等一线品牌也自2018年起陆续搭载Feelm。
从毛利率的角度来看，含有陶瓷加热技术的电子雾化设备拥有最高的毛利率，达到50.5%，并带动整体毛利率增长。虽然思摩尔有向零售客户销售的自有品牌，但企业客户的销售额依然占8成以上，因此，在Feelm的加持下，面向企业客户销售的毛利率由21%增长到45.5%，从而导致净利润的大幅增加。

三

监管政策：电子烟行业高速发展的“双刃剑”

目前来看，政策依然是电子烟行业发展过程中最大的不确定因素。
就思摩尔最大的销售市场美国来看，FDA（美国食品和药物管理局，Food and Drug Administration）要求所有电子烟产品上市销售前都要经过PMTA审核，一般审核周期长达2年，耗资2000万美元。
另外，上文提到雾化型电子烟的时尚属性对追求时尚的青少年极具吸引力，雾化型电子烟在美国青少年群体中迅速传播，引发了美国各级政府以及FDA的高度关注。2019年年底，美国总统签署法令将购买烟草产品的最低年龄由18岁提高到21岁。FDA禁止生产、运输、销售添加水果和薄荷味的封闭型烟弹式电子烟（97%的青少年消费者使用风味电子烟，风味被认为是吸引青少年的重要原因），不包括添加薄荷醇的封闭型烟弹式电子烟，责令主要电子烟商家整顿向未成年人销售电子烟的违规行为。
2019年，在思摩尔销往美国的封闭式电子雾化设备中36.4%为调味型，占总营收约9.4%。相关监管政策的变化将对思摩尔的业绩造成不小的影响。

美国之外，其他地区监管风向也并不乐观。自2018年起，葡萄牙禁止在封闭空间使用电子雾化设备，印度尼西亚自2018年7月1日起按其销售的57%征收消费税。此外，欧盟委员会约四分之一的成员团已就电子雾化设备征收特定税项，欧盟委员会正考虑对电子雾化设备征收签字的统一税项，这无疑会对将欧洲市场作为主要市场之一的麦克韦尔形成重大影响。近两年来，欧洲市场在麦克韦尔收入占比收益中的地位正逐渐上升。日本按照烟草法规对加热不烧热设备进行规管。中国目前只禁止网上销售及宣传，线下仍按普通消费品进行管理。今年5月两会期间，有人大代表提议随着电子烟逐渐成为危害公共健康和污染环境的新源头,中国应逐步禁止生产和销售电子烟。
此外，香港也在提议立法禁止电子雾化产品的进口，制造，销售，分销及广告。麦克韦尔大部分产品通过香港转运至海外，占其总收入比约20%，倘若该法案通过，将不得不寻找其他方式进行海外中转，这显然将产生大量的额外成本。

尽管部分国家和地区对电子烟的监管政策趋严，也有一些国家和地区对于电子烟的推广呈正面态度。2020年3月5日，在英国政府官网上，英格兰公共健康局发布了一篇名为《有关电子烟的8大真相》的文章，系统性地讲解了电子烟帮助戒烟的思路：
1、正规尼古丁电子烟与美国肺病无关。2、改用电子烟能改善血管健康。3、电子烟危害远远小于香烟。4、致癌的不是尼古丁是香烟烟雾。5、电子烟能辅助戒烟且效果显著。6、电子烟没有二手烟问题。7、英国青少年吸烟比例不会因电子烟上升。8、完善电子烟法规非常重要。

官方的正面态度极大地帮助了电子烟在英国的推广。英国是世界上电子烟渗透率最高的国家。英国的电子烟市场最为成熟，使用人比例最高，具有很高的参考意义。英国有960万尼古丁摄入者，其中600万人只抽卷烟，260万人只抽电子烟，有100万人同时使用卷烟和香烟。电子烟的渗透率在英国高达37.5%，远高于其他国家。而且在700万抽卷烟人群中，有70%的人想转变抽烟的方式，其中42%的人群希望立马转变。说明在电子烟政策宽松的国家，电子烟有极大的增长空间。

从上数例子中我们可以看出，尽管电子烟行业发展迅猛，但是监管政策一直是电子烟市场发展壮大过程中的X因素。各国家和地区不同的政策法规将对电子烟在该地区的推广造成或有利或不利的影响，而且这种影响往往能决定电子烟在该地区的成败。

来源 ` 格隆汇新股

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