三六零不差钱却强行融资百亿 增发定价或暗藏玄机

   新浪财经讯 从美国资本市场私有化退市回归国内的网络安全巨头三六零，昨日晚间披露《2018年度非公开发行股票预案》，筹划以不低于定价基准日前20个交易日均价的90%，非公开发行不超过13.53亿股，计划募集资金不超过107.9亿元，用于9大项目的建设。

　　三六零是2017年11月，江南嘉捷以定向发行63.7亿股（每股价格7.89元）+资产置换的方式，作价504.16亿装入上市公司，实现了借壳上市，之后时隔不到半年，三六零便再次筹划了这次的资本运作。

　　虽然借壳一样实现了上市，但与IPO上市不同，对于公司来说一般并没有募集到资金用于后续发展，因此借壳上市后的公司都会选择尽快定向增发进行募资。但新浪财经发现，三六零的这份《非公开发行股票预案》看似平常无奇，实际上却有不少蹊跷之处。

　　疑问一：募投项目盈利能力畸高 不差钱为何强行融资百亿？

　　本次筹划增发的募投项目包括基础设施和商业两大类共9个项目，其中基础设施项目有网络安全研发中心、人工智能研发中心和大数据中心3项，商业产品和服务项目有智能搜索、互动娱乐平台、流量反欺诈平台、智能儿童生态圈、智能IoT和智慧城市6项。

　　前三项投资额合计约73亿，约占总投资的55%，由于属于“基础投入”，因此都“不直接产生经济效益”。而后六项，按预案中可行性报告的说法，3-5年便可收回投资成本，税后的IRR（内部收益率）高达15%-60%，可谓都是“一本万利”的项目。

　　在132亿的总投资中，对外募资108亿，自筹资金为24亿。然而，新浪财经在不久前公司披露的一季报中看到，截至2018年3月31日，三六零账上躺着现金106.5亿，而年初值为100亿，还在不断增加中。再加上募投的几个项目都极为挣钱，照理说公司应该是不太差钱的。

　　另外，一口气推出这么多项目，特别是其中大数据中心项目投资额高达50多亿，能够承载12万台计算型和存储型服务器单元，规模是否过大？如果适当缩减并行项目、或分批推进，自有资金是完全可以支持的。

　　做出这样的资金安排和项目规模，公司是出于什么考虑、又是否合适，恐怕非常值得商榷。

　　疑问二：增发定价或暗藏玄机 股票价格水分太大？

　　除了规模和资金的安排，增发价格也让人心生疑窦。

　　按照预案，此次增发采取的定价方案是“以发行期首日为基准日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%”。如果按今天收盘算，20日均价约为40元/股，90%大约是36元。按这个定价依据，正常情况下，最终30-40元的增发价应该是大概率事件。

　　不过，新浪财经注意到，预案中还提到“本次非公开发行不超过1，352，811，033股，计划募集资金不超过1，079，338.61万元”。如果发行数量和募资金额都按顶格计算，折合每股价格应为7.98元，这又“恰巧”和公司借壳上市时7.89元的“原始发行价”非常接近。

　　我们再拿同类公司的情况进行对比，更能看出其中的蹊跷。

　　就在昨日，同为人工智能领域的科大讯飞(38.000, -0.51, -1.32%)也公告了定增预案，增发的定价依据也和三六零一样，为前20个交易日交易均价的90%，如果按今天收盘算，20日均价约为37元，90%大约是33.3元。而科大讯飞的增发预案显示，拟募资金额为不超过36亿元，拟发行股票不超过1.08亿股，都按顶格计算，折合每股价格为33.33元。这就和之前按定价依据估算出的增发价完全一样，非常合理。

　　由此看来，按增发预案“顶格方法”计算出的价格，和估算的增发价相比，两者的价格科大讯飞几乎一样、而三六零却相差近5倍。如此巨大的价格背离实属反常，难道三六零股票现在的市价水分太大？

　　疑问三：券商研报直陈痛点 公司价值到底几何？

　　国信证券研究团队在5月3日公开的一份长达34页的公司深度研究报告中，直言三六零所面临的几大问题。

　　一是市场认为三六零在未来几年仍将保持较高速增长，而他们认为短期来看，已经过了高速增长期。

　　二是三六零的流量、变现和游戏三大业务模式都受到了两头挤压：流量方面，PC端流量见顶，移动端仍有增速但是面临低使用时长、转化率低等挑战；变现业务方面，广告业务受限于流量，需要进行精细化管理提升CTR；游戏业务中页游在衰退，手游面临渠道问题，端游则面临Steam统治的压力。

　　此外，研报还坦承“若独角兽大规模上市、BATJ等顶级互联网公司通过CDR回归国内，三六零的稀缺性将迅速下降，会对三六零的估值水平产生不利影响“。

　　一向看多的券商研报能如此直陈企业痛点，应该算是比较罕见了。

　　在定增预案公告后，尽管质疑很多，公司股价仍然低开高走，盘中甚至冲击涨停。三六零的价值到底多少，2600多亿的市值有没有高估，似乎让人更加疑惑了。

　　值得一提的是，三六零虽然目前总股本67.6亿股，而流通股本仅3.97亿，流通市值不过150亿元。过低的流通比例也可能导致股票价格的失真，对于公司真实的价值，我们可能还需要耐心等待。