汇顶科技（603160）：全球指纹识别芯片龙头，未来十倍潜力！

一、主营业务与行业分析

主营业务

智能人机交互技术的研究与开发，主要面向手机、平板电脑等智能终端提供电容屏触控芯片和指纹识别芯片

业务占比

指纹识别芯片83.6%、触控芯片15.97%、其他0.43%；出口14.19%；

产品及用途

公司产品包括：生物识别（指纹识别）、人机交互（触控芯片）和IoT（物联网）三大产品线，目标是成长为一家综合型的IC设计公司，围绕“物理感知、信息处理、无线传输、安全”四大领域构建IC设计和产品技术的综合平台。

生物识别产品：屏下光学指纹、电容指纹，应用于智能手机及Ipad等；

触控芯片：包括手机触控芯片、车规级电容触控芯片、笔记本触控芯片等，应用在手机、笔记本电脑、汽车电子等；

物联网芯片：语音、音频、低功耗蓝牙、MCU、窄带物联网芯片等，应用于智能穿戴设备、智能家居、智慧城市等领域；目前低功耗蓝牙、健康及触控传感器等产品已实现量产；安全MCU和活体指纹的智能锁方案、入耳检测及触控二合一方案已取得规模商用，低功耗蓝牙芯片、NBIoT芯片以及更多的可穿戴设备上的检测传感器芯片也有望陆续量产商用，随着BluetoothLEAudio标准的发展演进，低功耗蓝牙音频也将成为公司重要的目标市场。

经营模式

Fabless（只参与芯片设计与销售，芯片制造及封测外包）

主要客户

三星、华为、OPPO、vivo、小米、Dell、HP、Lenovo、Motorola，前五名客户销售占比80.46%。同时，公司与Microsoft、Intel、支付宝、微信支付、中国银联、BluetoothSIG（蓝牙技术联盟）等生态伙伴和标准化组织也建立了非常紧密的战略合作关系。

行业地位

屏下指纹芯片占有率80%，触控芯片行业第二

竞争对手

指纹识别：神盾、AuthenTec、Synaptics（新突思）、FingerprintCardsAB（FPC）、Atmel（爱特梅尔）、思立微等；

触控芯片：Focaltech（敦泰科技）、Mstar（晨星台湾）、Synaptics（新突思）和Cypress（赛普拉斯）等；

行业核心要素

1、芯片持续研发能力；

2、芯片性能指标、规模优势；

3、销售网络及客户粘性；

行业发展趋势

1、触控芯片将保持高速增长：据IHSMarkit预测，随着全球经济状况改善，以及自动驾驶汽车需求上升，2022年后车载触控模组出货将提速换档、恢复成长动能，年增长率预计在7%以上，长期趋势看好；同时，随着OLED屏幕的不断普及，对触控芯片的要求越来越高，触控芯片的单价和销量将持续增长；

2、物联网芯片增长前景巨大：据IDC的报告预测，预计到2025年，全球IoT联网设备数量将达到416亿台，增长潜力巨大；

3、指纹识别技术在智能手机渗透率不断提升；

4、随着宏观经济的复苏，手机、笔记本电脑、车载电子的需求将持续回暖；

其他重要事项

1、业绩预告：公司预计2020年净利润与去年同期比存在一定幅度下降；

2、减持：国家集成电路基金第三季度减持公司1%股份；

3、调价：自2021年1月1日起，公司对GT9系列触控芯片价格统一上调30%；

4、并购：2019年8月15日，公司通过现金支付的方式购买恩智浦旗下的语音及音频应用解决方案业务，交易价格为1.65亿美元；

简评

1、公司主营业务是芯片设计，涉及指纹识别、触控、物联网芯片，目前营收和利润的核心来自指纹识别芯片，属于成熟业务；触控芯片也已经了大规模的商用，属于成长型业务；物联网芯片目前贡献的营收还非常小，是未来增长的希望；公司产品既包括成熟型、成长型也有培育潜力品种，产品线可谓非常齐全、合理；

2、公司指纹识别芯片在全球智能手机市场占有率高达80%，是当之无愧的龙头，目前智能手机指纹功能渗透率约为24%，未来指纹识别芯片增长的核心在于指纹识别功能渗透率的持续提升；公司触控芯片在全球市场份额也排到第二，未来增长的逻辑一方面是来自于车规级芯片需求的高速增长，另一方面则来源于市场占有率的提升；物联网芯片公司储备已久，其中低功耗蓝牙芯片、语音、窄带物联网芯片最具想象空间，一旦大规模量产，公司营收和利润将实现爆发式增长；

3、芯片设计公司的成长路径一般是：单一爆款芯片→多款芯片大规模商用（自主研发或并购）→芯片研究平台，公司发展历经18年，已经处于第二阶段，但是公司管理层风格偏保守（团队技术背景居多），目前的成长主要来源于内部团队的持续研发，而同行早已开启了“买买买”模式、营收和利润也实现了高速增长，可以看出公司管理层不计较短期利益，更看中中长期发展。公司的与众不同也正是公司的核心价值观、更显可贵，外延式并购虽然短期可以实现高速增长，一旦后续整合出现问题，将会把公司拖入深渊。公司稳扎稳打，虽然短期利润不尽人意，但是并无潜在风险，2019年公司也开展了技术型并购，购买了全球芯片巨头恩智浦旗下的语音及音频相关芯片业务，未来发展前景亦值得期待；

4、2020年底，公司上调了部分型号触控芯片的价格，未来5G手机需要集成更多的射频零部件，对空间的要求也不断提高，芯片的技术难度也自然提升，调价亦合乎未来发展趋势；

5、公司前三季度营收增长仅有9.7%、净利润更是下滑36%，这也是公司股价腰斩有余的核心原因，而利润下滑的核心则是因为2019年利润基数过高（2019年指纹识别智能手机需求爆发式增长，毛利率和销量显著提升），同时2020年指纹芯片竞争加剧，公司指纹芯片的毛利率回归正常水平；2020年业绩的下滑可以说公司并没有做错什么，只怪2019年太优秀；

6、未来随着宏观经济的复苏，公司下游需求逐步回暖，而公司毛利率也回归过往平均水平，进一步下滑空间并不大。公司产品体系稳健，预计2021年大概率重拾增长；

二、公司治理

大股东

持股比例为45.08%；股权质押率：1%

管理层

年龄：42-56岁，高管及员工持股：约7.5%

员工总数

1900人：技术1700，销售41；本科学历以上：1820，其中硕士800，博士70；

人均产出

2019年人均营收：399万元；人均净利润：142.8万元；

融资分红

2016年上市，累计融资（1次）：8.74亿，累计分红：10.45亿

简评

1、公司实控人技术背景出身，管理团队大部分也是技术背景居多，年龄也正当时；大股东持股比例合适，员工持股计划已经发行三期，股权激励充足；

2、公司二股东汇发国际为芯片巨头联发科控股子公司，国家集成电路基金（市场称为“大基金”）持有4.61%股份，获得产业资金的高度认可；

3、员工：公司研发人员高达1700人，其中硕士以上学历者近900人，研发人员分布在全球，拥有全球化的视野和研发实力，不论技术实力还是人数可以碾压国内芯片设计公司，庞大的研发团队也是公司最核心的竞争力；芯片设计公司人均产出和利润均比较高，公司属于中等偏上水平；

4、公司上市4年，累计分红金额已经超过融资额，良心企业无疑；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金33，交易性金融资产4（-13），应收账款12.98（+6.61），预付款0.56，其他应收款0.49，存货6.84（+3.18），其他流动资产0.54；其他非流动金融资产3.04，固定资产4.02，在建工程0.42，无形资产12.93（+5.2），商誉5.63（+5.2），其他非流动资产5.83；短期借款2.75，应付账款4.4，其他应付款6.26；股本4.58，资本公积17.63，库存股2.76，未分利润53.26，净资产74.42，负债率19.14%

利润表

2020年Q3：营业收入51.28（+9.62%），营业成本24.71，销售费用4.54（+19.79%），管理费用0.9（-7%），研发费用12.89（+79%）；其他收益2.43（-11%），投资收益0.51（+2.8%），净利润11（-35.75%）

核心指标

2017-2020Q3年净资产收益率：28.79%、19.72%、43.93%、16.04%；总资产周转率：0.96、0.76、0.98、0.6；毛利率：47.12%、52.18%、60.39%、51.81%；净利润率：24.09%、19.95%、35.81%、21.45%；

简评

1、公司账面现金及理财合计约40亿元，非常充裕，这还是耗资近10亿购买恩智浦语音业务后的现金流；公司应收账款和存货在2020年有明显的增长，是由于并购带来的，且占营收比例较低，并无重大风险；芯片公司均已轻资产模式运营，固定资产和在建工程数据可以忽视；无形资产的大幅增长、商誉的形成亦是因为并购，公司并购的资产较好，大幅减值的可能性较低；公司有息负债不足3亿，负债率不足20%，资产结构非常健康；

2、公司前三季度营收保持小幅增长，研发费用大幅增长，与并购有一定关系，前三季度高达13亿元的研发投入在国内同行也绝对是遥遥领先，这也是公司技术实力的体现之一；其他收益以政府补助为主，考虑到公司高科技属性，短周期内其他收益仍有一定的可持续性；

3、公司过往净资产收益率处于非常高的水平，2020年也会维持在20%以上的水平；毛利率在2019年大幅增长，与指纹识别的智能手机有密切关系，2020年回落至正常水平，未来如果没有爆款芯片，预计公司产品毛利率将维持在50%左右，在芯片设计行业中也属于中高水平；公司净利润率长期维持在20%以上，属于优秀水平。

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、中国业界少有的软硬件一体化IC设计公司

以客户为中心，公司始终坚持打造硬件、软件与算法为一体的系统级整体解决方案，为客户的一站式服务提供可靠保障；同时持续覆盖模拟、射频、数字、系统、后端、应用等多学科、多技术领域，构筑起强大的技术护城河。

公司承载在人机交互和生物识别领域的深厚积淀与技术成果，坚定加大研发投入，全力打造智能终端、物联网和汽车电子三大业务布局，持续引领IC设计行业创新。公司在光学、电容指纹和电容触控领域拥有成熟且雄厚的技术储备，并处于业界领先地位。近三年研发费用占营收的比重维持在不低于15%的高水平，对创新的持续投入换来了核心技术及相关专利的快速累积。公司申请、授权的国际国内专利总数超过4600件。

2、重视人才建设，打造国际化一流人才团队

高储备、高学历、全球化的研发团队是公司持续创新的源动力。2020年上半年，公司全球员工人数超过1900人，其中研发人员占比91%；公司员工中，硕士及以上占比50%；公司在全球的研发中心、技术支持中心、办事处已达18个，遍及四大洲。公司的人才布局实现了汇聚全球智慧与本地培养的并举，既有长期在公司工作、培养和提拔的高级研发和管理人才，也同步引入拥有全球500强、国际化公司从业经验的高级管理人员，进一步优化了公司管理人才体系。

3、以全球化的视野，拓展战略格局

扎根中国，放眼全球。公司近年来不断推进全球化进程，通过在中国、德国、法国、比利时、美国、埃及、日本、印度等多地的研发布局，构建起全球一体的创新研发网络，吸引顶尖人才加盟公司。同时，持续的国际化并购彰显了公司的全球视野和格局，并为公司加快了新项目的研发进程。

未来，公司将继续聚焦国内外智能移动终端市场，依靠自主研发的内生式发展，同时加速国际化进程，积极寻找全球优质标的，通过并购方式整合全球顶尖的研发力量及优势专利资源；公司还将大力开拓海外市场，服务更多国际客户，进一步将公司创新价值与品牌影响力全球化。

4、广泛的客户关系和全球品牌影响力

领先的市场地位、全球品牌影响力、优质的客户资源以及良好的客户关系，为公司现在以及未来技术的应用和目标产品市场的拓展奠定坚实的基础。公司已成为国内极少数打入全球知名终端厂商供应链的IC设计公司，产品和解决方案广泛应用于华为、OPPO、vivo、小米、一加、Samsung、Nokia、Dell、HP、LG、Lenovo及Motorola、ASUS等国际国内知名品牌，服务全球数亿人群，是安卓阵营应用最广的生物识别解决方案提供商。与此同时，在公司聚焦的市场和生态系统中，与Microsoft、Intel、支付宝、微信支付、中国银联、BluetoothSIG（蓝牙技术联盟）。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动下游需求回暖；

2、优秀的管理层及庞大的技术研发团队；

3、公司是指纹芯片全球龙头，产品体系完善；

4、公司物联网芯片增长潜力值得期待；

5、公司2021年大概率重拾增长，有望实现戴维斯双击；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：10%、20%、30%；毛利率：51.5%、52%、52%；净利润率：21.5%、22%、22%

营收假设

2020E：71；2021E：86；2022E：111；

净利预测

2020E：15.3；2021E：19；2022E：24.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍（基于增长潜力及高科技属性）

合理估值

两年后合理估值：1500-2000亿；

当前合理估值：800-1100亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于970亿（不除权股价：211元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、下游需求（智能手机、汽车电子）增长情况；

2、智能手机指纹识别功能渗透率；

3、智能手机的技术变化；

4、公司新产品的销售情况；

核心风险

1、行业风险

行业波动风险：伴随全球半导体产业从产能不足、产能扩充到产能过剩的发展循环，集成电路设计行业也存在周期性波动。如果未来宏观经济形势发生剧烈波动，导致消费类电子产品等下游市场对芯片的需求减少风险。

市场竞争及利润空间缩小的风险：集成电路设计行业公司众多，市场竞争日益加剧。国际方面，欧美厂商拥有较强的资金与技术实力、较高的品牌知名度和市场影响力；国内方面，本土竞争对手日渐加入，其技术水平也不断成熟，未来芯片产品可能出现一定程度的同质化，从而导致市场价格下降、行业利润缩减等状况。同时，随着智能手机、平板电脑出货量增速的放缓，集成电路设计行业部分下游企业的毛利率出现下降趋势，可能导致行业内设计企业利润空间随之缩小。

2、新型冠状病毒风险

运营风险：新冠疫情确实扰乱了半导体行业的全球制造和供应链组织，同时疫情防控措施限制了人口流动，造成员工返程晚、招工难等现象，影响到正常的生产经营和供应链管理。半导体产业是典型的全球供应链型产业，新冠疫情在全球的爆发和蔓延，使得很多国家在不同时间受到不同程度的影响，也使得跨国公司的管理、运营、沟通与协调变得更具挑战性。

3、经营风险

技术创新风险：未来若公司技术研发水平落后于行业升级换代水平，或公司技术研发方向与市场发展趋势相偏离，将导致公司研发资源浪费并错失市场发展机遇，对公司产生不利影响。

原材料供应及外协加工风险：公司作为集成电路设计企业，专注于芯片的研发、设计环节，而生产环节主要采取Fabless运营模式。公司采购的主要原材料为晶圆，而芯片的封装、烧录、测试等生产环节主要通过外协厂商完成。若晶圆市场价格、外协加工费价格大幅上涨，或由于晶圆供货短缺，外协厂商产能不足、生产管理水平欠佳等原因影响公司的产品生产，将会对公司的盈利能力、产品出货造成不利影响。因此，公司面临一定程度的原材料供应及外协加工的风险。

人力资源不足风险：截至2020年6月30日，公司人员已达到1900余人，其中研发人员1700余人。公司仍需要不断吸引优秀人才的加盟，尤其是募集资金投资项目开始实施后，公司对优秀人才的需求将愈加迫切，而国内集成电路设计专业优秀人才相对国际总体较为匮乏，因而专业人才数量可能难以满足公司发展的需求。同时，公司若发生人才流失，将进一步加剧人力资源不足的风险。

综述

公司是全球指纹识别芯片龙头，拥有国内一流的研发团队，芯片设计、研发技术实力国内首屈一指。2019年指纹识别芯片在智能手机大规模应用背景下，公司产品销量和价格双双大涨，公司净利润也实现了爆炸式增长。2020年随着智能手机出货量增速的下滑和竞争的加剧，公司净利润同比2019年显著下滑，但是这是因为2019年基数过高，并非公司之过。公司管理层十分优秀、核心竞争力非常突出，产品线完善，随着宏观经济的逐步回暖，下游需求也将逐步提升，公司营收和净利润也将重拾增长。虽然短期股价走势不尽人意，但是中长期来看公司的投资价值已经凸显。