后摩尔定律时代 半导体封测行业BB值意义重大

作为全球化程度极高同时也是很多产业上游的半导体行业，用全球化的视野看待行业的变化可以更快速清楚的理解产业发展的中长期趋势。海外的半导体公司去年2H以来表现优异，但国内市场波澜不惊，我们认为这是由国内公司所处产业链的位置所决定的。但是国内半导体也有其自身的投资逻辑，与其临渊羡鱼，不如退而结网。

根据IC Insights的数据，2017年全球半导体产值为3300亿美元左右，同比正增长+7%。从行业规模来看，全球半导体产值将继续呈现上扬趋势。

观察封测设备的BB值对于A股有更多的指导意义，我们观察封测BB值和龙头公司ASM Pacific的Q4的表现，判断国内的封测企业将迎来景气上扬阶段。作为国内半导体产业链里最具有确定性业绩兑现的板块，我们再次强调后摩尔定律时代封测企业的角色重构对估值的重塑。

BB值是从半导体制造上游设备订单量/出货量来判断下游制造行业的趋势变化，通常有提前半年的预判。作为互相印证的结果，BB值如果大于1可以看半年后的制造业景气。但由于中国大陆地区目前制造业的所占比重不高（最大的中芯国际今年营收我们预计为35亿美元，为台积电的1/10），我们建议更多关注后端封测的BB值。我们观察ASM Pacific（全球最大的后端封装设备供应商）的最新财报数据，认为来自于中国大陆地区的封测厂商的贡献会有提升（长电科技、华天科技、通富微电的订单贡献），观察前端制造设备BB值能够指导半导体下游制造的景气度判断`，但通常为半年的提前量。目前的BB值反映的是2017年1H的全球半导体建设订单，而国内产线的设备进厂期为20172H-2018，彼时的BB值尚未体现在目前阶段。但是我们认为，半导体国内建厂逻辑将持续存在，只是前期过高估值已经充分Pricein了设备材料企业的未来预期，现阶段需要通过订单的逐渐兑现来消化估值。我们重点观察建厂逻辑下的时间兑现点来进行投资，建厂遵循土建厂房建设——〉设备进厂——〉开工产能爬坡购置材料的时间节点。

12寸硅晶圆和存储器涨价对于国内半导体上市公司的影响，前者更多会体现在下游端的成本结构上，国内尚没有能制造12寸硅晶圆的公司，直接受益标的暂缺。存储器涨价是由供需关系决定，涨价已成确定性趋势，兆易创新为国内上市公司直接受益标的。目前来看，2017年作为存储器制程转换年，DRAM从2X nm向1Y nm演进以及3D NAND的备产，原先的产能被搁置，而从需求端而言，由于智能手机及PC对于DRAM的容量需求上升，导致市场缺货，受限于产能供给和需求增长，存储器涨价已成既定事实。Nor Flash因为产能被挤压，加上潜在的美光科技打算退出造成供给端受限，Nor Flash呈现缺货状态。预期Nor Flash将涨价5-10%。而国内的兆易创新作为直接受益标的，涨价是可以提振公司股价的强逻辑。

封测行业的BB值对于国内上市公司而言有更多的指导意义

在现阶段，观察半导体后道封装BB值对于A股的上市公司更有指导意义。理由在于大陆封测三强（长电科技、华天科技、通富微电）的销售额在2016年合计达到280亿（长电科技180亿，华天科技50亿，通富微电49亿），同时期日月光的销售额约合人民币339亿人民币（日月光的封装业务部分），矽品的销售额184亿人民币，安靠的销售额246亿人民币。我们认为，经过这些年的发展，中国大陆的封测行业率先跻身全球集成电路产业链分工，充分享受全球半导体行业增长带来的行业红利。

资料来源：Wind，天风证券研究所

相较于前端设备的BB值，封测行业设备BB值显示出更强的周期性，而且周期以一年为期。从周期角度看，Q3 Q4通常为半导体封测行业开工率较高的时期，而设备订购的leadtime以半年为期，因此封测行业的BB值在Q1会向上扬。我们通常可以通过Q1的封测行业设备BB值来判断半年后的封测景气度。2017年前两个月的封测设备BB值在1.49左右，预示今年2H封测行业的需求拉动产能填满可以高看一线。

资料来源：SEMI，天风证券研究所