中芯国际业绩与股价表现背离，一个原因两个关键点

2020年8月27日晚，中芯国际发布了2020H1财报，营业收入131．6亿元，归属母公司净利润约3．9亿元，双创历史新高；毛利率23．5％，同比增长2．5个百分点。

单从这几个指标来看，中芯国际交出了一份漂亮的“答卷”，不少投资者开始在东方财富股吧发表“中芯国际明天涨停”的观点。

截至2020年8月28日收盘，中芯国际股价下跌0．67％，收于66．78元，总市值5138亿元。事实上，中芯国际自7月16日在科创板发行上市以来，股价一路下滑，较发行当天市值最高点蒸发了1600亿元。

亿欧认为，中芯国际目前仍然被高估，未来股价进一步下跌，回归理性的可能性较大。同时，投资者不应仅仅关注中芯国际财报中的营业收入、归母净利润、毛利率等会计数据，还应该关注财务指标中的基本每股收益和经营业绩中的研发费用。

原因在于：根据基本每股收益，可以估算出市盈率，从而判断中芯国际是否被高估；根据研发费用，可以看出中芯国际在研发方面的投入力度，一定程度上可以反映其研发实力。

一个原因：市盈率高企，中芯国际仍被高估

据中芯国际2020H1财报，上半年基本每股收益0．26元，假设下半年营业收入同比增速与上半年一致（16％）、下半年基本每股收益同比增速与同期营业收入增速一致，则下半年基本每股收益0．3元，2020年全年基本每股收益0．56元。

2020年8月27日收盘，中芯国际科创板收于66．78元，从而计算得动态市盈率为120；同期，中芯国际港股动态市盈率为62，比价（A／H）为2．95，华虹半导体为43、台积电为27、英特尔为9。

不管中芯国际科创板与其港股还是同业进行对比，市盈率都偏高，股价走低有其合理之处。

关键点一：研发投入不足

中芯国际所处的半导体行业，芯片制造领域，属于资本、技术密集型产业。在科创板募集资金525亿元，中芯国际表示，将用于“12英寸芯片SN1项目、先进及成成熟工艺研发项目储备资金以及补充流动资金。”

该领域的“头号玩家”台积电，2019年的研发费用占营收的比重虽然仅为9％，但研发费用高达29．6亿美元（约合211亿元），同期中芯国际仅为47亿元，约为台积电的1／4。

单就中芯国际自身来讲，2020H1研发投入22．78亿元，同比仅增长1％，与去年同期相比几乎没有明显变动；研发费用占营收的比重，从2018H2的最高比值24％，下滑至2020H1的17．31％，甚至不到恒生电子（36．63％）的1／2，成为2018H2－2020H1中的最低比值。

值得关注的是，2020H1，中芯国际实现归母净利润13．86亿元，同比增长3．3倍；归母净利润并没有为负值，中芯国际可以考虑投入更多资本用于研发。

亿欧曾在《上市首月，市值蒸发1700亿元，资本能否解的了中芯国际之困？》这篇文章中，阐述了“芯片制造领域，砸钱不是万能的”观点，但如果不通过巨量资金的持续稳定投入，中芯国际将很难完成技术积淀和追赶。

除了研发的资本投入，在研发人员方面，中芯国际更是任重道远。

2019年，中芯国际共有2530名研发人员，占员工总数的16．02％，平均薪酬36．7万元；而台积电共有6534名研发人员，占员工总数的12．70％，平均薪酬50万元以上。

虽然从研发人员比例上来看，中芯国际占比较大，但从绝对数量和平均薪酬上，台积电拥有明显优势。

不仅如此，在高层次员工占比方面，中芯国际硕士及以上学历员工占比仅为20．52％，而台积电为80％。

借助研发的资本和人员投入，2020年8月25日，台积电在其第26届技术研讨会上，宣布将在台湾新竹建设新的研发中心，投入8000名工程师攻克2nm制程。

与之形成鲜明对比的是，曾有媒体报道，中芯国际一线工程师的平均薪资不到15万元，或将成为中芯国际员工高流失率的重要因素。据中芯国际《2019年企业社会责任报告》数据，2019年员工流失率为17．5％，在流失的员工中，上海员工高达50％，年龄低于30岁的员工占比68．6％。

研发投入不足，人才流失成患，给中芯国际追赶台积电增加了不少变量。

关键点二：北美市场收入停滞

在中芯国际2020H1财报中，还有一个数据值得关注——北美营收（总公司位于美国，客户来自全球）30．42亿元，同比增长为0，占总营收比重的23．1％，是仅次于中国内地及香港的第二大营收板块。

但从2017年开始，中芯国际北美地区的营收逐年下降，占总营收的比重也持续降低。亿欧认为，虽然中芯国际北美地区面对的客户来自全球，但由于其总部在美国，在美国持续打压中国高科技芯片公司的背景下，中芯国际在北美地区的生产和销售不可避免的会受到影响。

失之东隅，收之桑榆。

中芯国际在中国内地及香港地区的营收占比自2015年的47．69％，逐步上升至2019年的59．39％，可以预见，中国内地及香港地区对中芯国际的营收贡献会越来越大。

与营收相匹配的是，中芯国际将有较强动机收缩战线至国内市场。

没有明显利空消息，股价再次下跌

截止发稿，2020年8月31日收盘，中芯国际港股下跌3．30％，每股收于24．9港元；中芯国际科创板下跌0．15％，每股收于66．68元。

在消息面上，没有明显利空消息，但中芯国际港股和科创板双双下跌，除了大盘的带动作用，中芯国际或将“趁机”回调，从某种程度上，也应证了前文分析所得“中芯国际目前仍然被高估，未来股价进一步下跌的可能性较大”，投资者需要有所预期。

作为投资者，我们不仅需要关注中芯国际的股价走势与市值变动，更重要的，需要关注中芯国际的研发实力、财务和会计数据，真正读懂它，避免被其股价走势和负面宣泄所误导。

作者：马晓龙Amos