任泽平：这一轮经济复苏是K型复苏，一部分人改善，一部分人反而变差了​

来源/泽平宏观

作者/任泽平

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，非常高兴在最美的季节、最美的城市，和大家介绍一下我们对未来中国经济、政策和市场的一些看法。

我在2014年下海，提出过一些观点。作为一名中国经济长期的观察者，这些年我也算是周游列国，先是在国务院做智囊，后来在全球最大的房地产企业做首经，这一次重新回到资本市场，回到券业，想给大家介绍一下我们对中国经济的一些思考和观察。过去这几年，我们每年都会提出一些看法和判断，很幸运，这些年大的判断基本还可以。

比如说，在2014年，我们提出“新5%比旧8%好”，“5000点不是梦”；在2015年，我们在股灾前预警，“海拔已高风大慢走”，“我理性了，市场疯了”，并预测一线房价翻一倍，还有“经济L型”；在2017年提出“新周期”；2019年，当时市场非常悲观的时候，我们提出“否极泰来”和“未来最好的投资机会就在中国”。在2020年，我倡导“新基建”，后来从学术讨论走向国家战略。在去年下半年，我倡导“放开生育”，生育政策和人口政策，我认为在未来会出现比较大的调整。

这些年我也一直在想，我们这一代学者的使命究竟是什么？我始终认为一个人的价值取决于对他人、对所服务的机构、以及对社会的价值。在今年初，当市场充满争议的时候，我当时提出，今年市场最大的逻辑或者主题应该是通胀预期。关于房地产领域，我提出过一个分析框架，叫“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。这个分析框架可能是房地产领域广为流传的，包括大的开发商、很多投资者、从业人员用的一个分析框架。

总的来说，作为一名经济学家、中国经济的观察者，虽然在2015年市场比较疯狂的时候，我理性地提示风险。但是在2014年以来，对中国经济转型的前景，我在经济学家里面是比较乐观的。很多人说，任博士是中国经济和资本市场最大的多头。

站在现在这样一个时点，我们看未来，究竟怎么来认清我们所处的时代，以及我们当前的经济形势。我想从一个客观、理性、专业、独立的角度，来给大家分享我们的一些观察和最新看法。我大致讲三个方面的内容：第一个是关于中国中长期的经济发展趋势，第二个是关于我们当前的经济形势，最后讲中国现在面临的四大矛盾以及应对。

1/ 中国经济的发展趋势

我们处在一个什么样的大环境背景之下？怎么认清我们所处的这种环境和时代的特点？在过去10年，中国经济发生了一个非常明显的变化，过去这10多年，包括未来的10年，中国经济形势不是可以用经济周期波动来简单解释的。

在10年前，在宏观领域，所有主流经济学家都参与了一场大的论战。中国经济增速从14%、10%，降到9%、8%、7%，现在到6%，这种不断地经济下行是什么原因？我们怎么去应对？当时大致分为两派，一派是认为中国经济还能重回高增长，所以要进行大规模的货币刺激，刺激需求；另一派就是我们当时在国务院发展中心提出的，中国可能要增速换挡了，而且我们的出路是通过改革提升我们的全要素生产率，构筑我们新的增长平台和动力机制。

这是10年前在宏观领域最大的一场论战，在那个背景下，2014年我下海提出一个观点叫“新5%比旧8%好”。在转型宏观框架下，我花了好长一段时间研究经济史，包括拉美、东南亚落入中等收入陷阱的这些经济体，以及转型成功的德、日、韩、中国台湾等等。中国人均GDP一万美元露头，再过未来5-10年我们有望成为发达国家，我们发现，在从发展中经济体迈向发达经济体的关键时点上，很多经济体拒绝增速换挡，试图通过货币放水刺激，把它重新拉回到经济高增长的平台上，结果是维持了旧的增长模式，并引发了大的金融危机，最终掉入中等收入陷阱。很多拉美、东南亚的经济体都犯过这样严重的错误。只有少数的，大约只占10%左右的经济体，德、日、韩、中国台湾，在从发展中经济体迈向发达经济体门槛的时候，采取了推动改革的方式。

在那个时候我们就提出增速换挡，一定要推动新的改革，而不是一个简单的货币刺激，才能够解决这个时代给我们的命题。我当时提出叫“新5%比旧8%好”，原因是什么？就是叫大家不要担心经济增速换挡了，最重要的是提高你的增长质量。未来通过改革构筑的5%的新增长平台，比过去靠自己勉强维持的8%的旧增长平台要好，利率下来了，股市走牛了，产业升级了，企业利润上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。改革是唯一的出路，刺激将酝酿危机。

“经济L型”也是我提的，新常态，从高速增长转向高质量发展，中央的这些大论断，印证了我们这一派经济学家所主张的观点，跟“新5%比旧8%好”的逻辑是一致的，

为什么在经济学家里面，我们看好中国经济这一轮的改革转型前景，首先是因为在过去10年，我们这场宏观领域的大论战，解决了一个很重要的问题，就是认识问题，认识到了我们要增速换挡，而且认识到了以后新5%比旧8%好，未来虽然不是高速增长，但是是高质量的发展。

我们解决了认识问题以后，这些年我们的政策和改革措施是到位的。我当时为了研究像当年韩国、日本包括德国的转型经验，前前后后看的专著将近上百本，当时非常沉迷于这个研究。最好的教科书实际上是经济史，因为经济学做不了实验，但是经济史给我们很大的启发。

有些人说每年我们的政策都发明一个新词，我觉得这是对中国缺乏足够的观察和状态。事实上这些表述恰恰是我们对中国当前问题的认识，以及应对措施不断深化的结果。作为一线的经济学家，我是非常有感触的。

中国的这一轮改革分为三个阶段，第一个阶段是改革共识的形成期；第二个阶段是落地攻坚的阵痛期；第三个阶段是改革红利的释放期。

第一个阶段是改革预期形成和争议的时期，大致是2012年到2015年。落地攻坚以及攻坚的阵痛期是2016 、2017 、2018年，那时候整个社会，包括我们资本市场弥漫着非常悲观的气氛，什么离场论、洗洗睡，都是因为我们处在一个阵痛期，很多人迷茫。

事实上从2019年以后，坦率地讲，我们还处在一个攻坚期，但是我们前期的很多改革的举措，进入到了红利的释放期。这是我们能够成功应对中美贸易摩擦、抗击疫情、化解金融风险的底气。所以从2019年以后，我们已经开始享受改革红利了，但是并不意味着改革的任务完成，我们后面还面临很多的挑战，但是大的思路扭转过来了。 

一个比较大的转折点实际上是在2015年底，中央提出供给侧结构性改革，这个是非常有转折性意义的。当时提出“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。简单来讲就是经济上的“破旧立新”，我们要把过去高增长积累下来的过剩产能，过多的库存，以及金融杠杆的风险给它破掉。在过去的这些年，我们面对中美贸易摩擦，面对疫情，中国没有出现大的金融风险，因为我们提前扎好了风险的篱笆，提前做好了准备的。降成本、补短板，这就是立新，我们培育自己的新经济、新技术、新产业。后来到了三大攻坚战，包括双循环，都是我们在不断深化改革，应对“新5%比旧8%好”、高质量发展的挑战。

事实上，比如说推动注册制改革，建设多层次资本市场，依靠创新推动实体经济的高质量发展，它是逻辑自洽的。创新发展，最后要依靠资本市场，传统依赖银行主导的这种融资模式，比较匹配我们原来的重化工业时代，未来中国大量新经济、新技术，它需要多层次资本市场。这一次资本市场上升到了很重要的位置，包括像注册制改革、反垄断，这些东西都是逻辑自洽的，包括碳达峰、碳中和、高水平的对外开放等等。

总的结论就是，未来最好的投资机会就在中国，我们正站在新周期的起点上。因为过去10年，我们找到了中国问题的症结，并且因为前期的一些调整，具备了非常强大的执行力。这就是我们所处的时代环境背景。

2/ 我们当前的经济形势

现在给大家报告一下我们当前的经济形势。毫无疑问，中国在抗击疫情和恢复生产方面，走在了全球的前面。我们去年4个季度的GDP增速分别是-6.8%、3.2%、4.9%和6.5%。6.5%是什么概念呢？2019年中国GDP增速是6.1%，在去年四季度，中国已经回到了潜在增长率水平。而且在全球的主要经济体当中，去年中国是唯一实现正增长的。

2021年一个很重要的特点就是，我们会面对全球经济复苏的共振。去年二季度，中国经济复苏，今年随着美国、欧洲、日本疫苗的大规模接种，以及拜登要推出一个高达3万亿美元的基建刺激计划，我们可能会迎来全球的复苏共振。3万亿美元是什么概念？我们2009年4万亿刺激，3万亿美元，那是20万亿人民币的基建刺激计划。

因为中国、美国、欧洲复苏的周期阶段不一样，中国是率先复苏，美国欧洲在今年才开始进入复苏阶段，这样大家的政策组合和诉求也不一样。中国正在迎来广义流动性的周期性拐点，因为随着通胀预期的上升，经济回归潜在增长率水平，我们开始进行货币政策正常化的操作，以及在房地产和地方债等领域进行结构性的信用政策收紧。我在今年初提出中国正迎来流动性的拐点，当时大家很争议这个观点，最近也验证了这个判断。

中国正在回归货币政策的正常化，但是因为欧美经济刚刚从低谷走出来，甚至还相当的脆弱，包括疫情仍然让人感到担忧，所以它对货币的放水和刺激仍然有很强烈的诉求。所以，欧美包括中国这一轮的全球经济复苏，它的轨道是不一样的，导致了政策的诉求不一样。我们开始货币政策正常化了，欧美可能还在一个低利率、放水刺激的阶段，这就带来了全球通胀预期。

如果说2021年我们要定一个短期宏观经济形式的主题词，或最大的一个特点，就是通胀预期。我们迎来了通胀预期，包括全球经济复苏的共振，包括拜登要重振美国，推出了3万亿美元基建刺激计划，以及美元流动性的泛滥。

为什么最后讲美元流动性泛滥呢？拜登这次对外讲，3万亿美元从哪里来，他会提高企业所得税和向富人征税。但事实上从宏观经济角度，这个逻辑是通不了的，3万亿美元是不太可能通过短期的征税来实现的，实质上这3万亿美元的基建刺激计划绝大部分是通过超发货币。

这就是为什么我要给大家重点讲的一个问题。这一次的全球的通胀，很多人讲是因为需求恢复了，需求的恢复程度远远支撑不了如此高的通胀，包括广义资产价格的泡沫化。现在欧美经济还在地板上趴着，刚刚露出复苏的苗头，美国的股市连创新高，两大海岸线的房价连创新高，什么原因？货币的超发、美元流动性的泛滥。

自从去年疫情以来，美国推出QE、QQE、无上限的QE，通过印钞票买美国的国债，甚至买商票。

大家看黄色的线，这条黄色线是美国M2增速，就是美国的广义货币供应增速，这是20年来最高值，而且是惊人的高。后面我会给大家讲，整个宏观经济学领域面临的一个困境和变局，要么你就在放水的这条路上一路走下去，全球63%的外汇储备是美元，美国超发美元实际上相当于它把成本向全世界进行了分担。但是我们不行，因为我们是非储备货币国家，中国的货币如果超发实际上是被居民分担了，或者居民的现金类资产被稀释了。 

这就是为什么从去年以来，股市、房市、大宗商品，包括黄金都在涨，比特币也连创新高，根本的原因是我们迎来了美元流动性的泛滥，这就是我们面临的情况。黄金是实物货币，比特币是超主权货币，黄金和比特币的大涨，包括广义通胀的明显上涨，说明大家对以美元为代表的国家主权的信用货币的不信任，进而带来了今年通胀预期的明显抬升。

通货膨胀的概念在经济学上颇具争议，但是“通货膨胀在任何时间、任何地点都是货币现象”，这句话讲述了一个非常常识性的问题。钞票印多了总有东西会涨，如果货币泛滥了，商品就会普涨。而中国在去年下半年以来，就开始推动货币政策的正常化，正如总理这次在两会讲的，我们去年没有超发货币，所以今年我们也没必要急转弯，而是贯彻货币政策的正常化，但是值得留意的是，因为大宗商品是全球定价的，所以中国虽然整体通胀不高，但是PPI、工业品价格在抬升。

我们的基础原材料价格，包括铜、钢这些，最近涨得很厉害，因为它是全球定价的，中国的CPI涨的并不高，一是因为我们货币政策正常化，二是因为正好处于猪周期的下行区间，所以中国面临的主要的问题就是输入性通胀的压力。

这一轮经济复苏，我们面临一个很重要的新现象，叫K型复苏，这是最近宏观经济领域大家讨论比较多的一个话题。

以前经济复苏一般有U型复苏、V型复苏，就是在经济复苏的背景下，大部分人的境况改善了，整体收入改善，就业改善。而K型复苏则是一部分人改善，一部分人变差了，虽然经济整体是复苏的，股市、房市都在涨，各种资产价格都在涨，但是一部分人，甚至大部分人的境况反而是变差的。

为什么出现了K型复苏现象呢？那就要说回到全球对货币刺激的过度依赖。

我认为全球经济和宏观政策，已经走到十字路口了。我记得有一年达里奥来中国推销他的新书，找了4个人帮他站台，我是其中一位，他最后讲到美国现在的收入分配差距和100年前的大萧条前很相似，当年的大萧条是金融危机不断升级至经济危机、社会危机、政治危机，到最后军事危机——爆发了毁灭性的世界大战。按照这个逻辑讲，它根本的原因不是经济问题，而是社会问题，或者说是收入分配出了问题。其实全球都面临类似的挑战，因为对货币刺激的过度依赖导致了K型复苏以及财富收入差距拉大，进而导致了民粹主义、逆全球化等等这一系列社会思潮。

历史非常相似，100年前也是类似的景象。

站在历史的十字路口该怎么办？经济学家要给出解决方案，现在整个经济学领域有两派，一派是以中国为代表，要回归货币政策正常化，推动供给侧改革，提升全要素生产率；另一派就是MMT，现代货币理论。简单来讲，MMT的理念就是税收驱动货币的发行。只要国家主权没有破产，货币的发行可以无上限，也就是政府的债务就根本不应该存在上限，可以通过政府的发债、通过货币的发行无限循环下去。这就是现在大家都在讲的现代货币理论，那就是真的是在放水刺激的路上走远了。

我对现代货币理论的理解是，这可能是货币金融的一次创新，但是可能是宏观经济思想的一次大的倒退。但是我们很幸运，中国没有选择这条错误的道路，所以去年中国主流的公共政策的声音是批判MMT的。

谈到对大类资产的观点，线索是非常清楚的。作为一个做了20年宏观经济形势分析的老研究员，我觉得最后一定要回归到最底层的逻辑，经济周期和投资时钟。

今年经济形势的主要逻辑就是通胀预期，这意味着今年受益的一定是低估值、有涨价预期和受益于全球经济复苏共振的品种。所以最近市场走得比较好的都是这些。过去两年高估值的，因为利率的上升，都在杀估值。从宏观从上到下的视角来看，这些逻辑线索是很清楚的。这就是我们为什么今年强调“通胀预期”的原因。

3/ 我们现在面临的四大矛盾以及对策

最后给大家讲讲我们现在面临的四大矛盾以及对策。

第一大矛盾毫无疑问是中美贸易摩擦，百年未有之大变局。中美贸易摩擦的本质是什么？中国改革开放40多年，我们现在的经济规模已经是美国的70%了，而且更重要的是我们还在以5-6%的速度在增长，我们是美国潜在增长率的2-3倍，按照这样的趋势下去，大约在2030年前后，中国经济规模将会超过美国，成为世界第一大经济体。这对我们每个中国人来说，这意味着中华民族重回世界之巅的一天。而且我们很幸运的赶上了时代的大潮，我们可以见证历史，参与历史。

但是重回王座之路并不平坦，纵观世界经济史，在过去的100多年，自从美国超过英国，成为世界第一大经济体以后，就没有人超过他。先后有两个挑战者，前苏联和日本，他们都和美国爆发了冲突，而且不简单是贸易领域的，包括地缘政治、意识形态，包括金融领域甚至军事的全面对抗。

中国还有7-10年就会重新成为世界第一大经济体，这段时间会发生什么？答案是非常清楚的，中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国的崛起，它具有长期性和严峻性。我们最好的应对是以更大的勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此我们要保持清醒冷静和战略定力。

但是我也非常赞同一位长者，基辛格先生的呼吁，为了世界的和平和长期的繁荣，中美一定要多对话、多交流。我认为，双方都要做出调整，因为世界的整个治理版图发生了深刻的变革。从美国的角度，在未来十年美国要调整心态，接受一个日益崛起的融入全球化的中国。中国也要调整心态，当我们强大以后，我们要相应的承担全球的责任，并且尊重全球的游戏规则。

我们过去依靠人口红利、要素红利等等实现了高增长，未来我们要高质量发展就需要创新驱动。这方面我比较倡导新基建，这些年，我倡导的新基建从学术讨论走向了国家战略。对于一名学者而言，这是我最大的贡献。新基建短期有利于扩大需求，稳增长、稳就业，长期有助于培育中国的新技术、新产业和新经济，打造中国经济的新引擎。过去40多年，中国本身就是大规模超前基础设施建设的受益者，为什么印度抓不住全球化红利而中国抓住了？很重要原因就是基础设施建设。

未来的新基建包括三大领域：5G、大数据中心、人工智能，新能源汽车、充电桩为代表的科技新基建；教育、医疗为代表的民生新基建；以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场建设等制度新基建。

第三个主要矛盾就是中国在未来10年将会面临加速到来的人口老龄化，这将是未来中国内部最大的灰犀牛之一。过去30年大家根本不用关心人口老龄化的问题，但是在未来10年，这是一件大事。因为中国的婴儿潮是1962-1976年，我们受益于这波婴儿潮的人口红利，中国过去的高增长就是这一批人年轻时候干出来的，正好叠加了全球化红利。但是1962年出生的这批人现在59岁了，明年就退休了。这就是为什么公共政策领域在讨论延长退休，因为如果不做政策的调整，未来中国的这波婴儿潮期间出生的人将加速退出劳动力市场——这还不是我讲的重点。

点是中国的老龄化不是像欧美这样慢慢到来的，因为中国有计划生育，中国的人口老龄化将在未来5-10年扑面而来、加速到来。所以十四五规划，包括这次政府工作报告都提出，把应对人口老龄化上升到国家战略。因为我们还处于未富先老，欧美和日本都是进入发达国家之后才开始人口老龄化，而我们人均GDP刚过1万美元，就迎来了一个老龄化的挑战，所以我一直在呼吁放开生育。

从发展的趋势来看，中国人口老龄化的速度和规模前所未有。2022年深度老龄化社会，2033年超级老龄化社会，到2060年，三个人中有一个是65岁以上的老人。同时还有少子化的问题，年轻人都不愿意生了。

人口老龄化会带来哪些问题？中国经济潜在增长率将会下降，劳动力成本上升，投资率储蓄率下降，社会抚养比和养老负担加重，政府的债务和社会保障的压力都会上升，更重要的是社会的活力将会下降。所以要高度重视应对人口老龄化和少子化的挑战，要尽快放开生育，让生育权回归家庭，加快构筑生育支撑体系，同时积极应对人口老龄化，建设一个老年友好型的社会，这是我们面临一个很大的挑战。

第四个主要矛盾，就是我们最坚硬的泡沫——房地产。我原来提出，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。

我们研究了过去上百年，十几个代表经济体的房地产以及住房制度的案例，基本结论是住房制度决定房地产市场，制度是它的基因，而基因有着很强大的自我繁殖能力。中国的房地产走到今天，就是因为当时我们的住房改革学习的是中国香港，而中国香港学习的又是英国——这两个经济体都是高房价。严格来讲香港的住房改革是教训，远远谈不上是成功的经验。而美国、日本，他们的房地产政策也是不成功的，因为货币超发带来了严重的资产价格泡沫以及金融风险。房地产改革搞成功的国家有哪些呢？德国和新加坡，他们搞租赁，包括对货币强有力的控制。

根据我们对国际经验的研究，我们认为中国房地产长期平稳健康发展的关键是人地挂钩和金融稳定。人是需求，土地是供给，金融是杠杆。坦率地说，直到今天，我们对房地产问题的认识和学术讨论距离真正解决问题还有很大的差距。我们在过去这一两年看到的房产乱象，放在我们的研究框架里面一点都不稀奇。中国房地产的根本问题就是人地错配和货币过去的一度超发。

过去我们“控制大城市、发展中小城镇、区域均衡发展”的思路是错的，这是计划经济的思维，这种思路导致了人往大的都市圈集聚，但是土地指标没有供过来，导致了人地错配、供求分离，一二线城市高房价、三四线高库存。这个是完全有解的，从经济学上从技术上，作为一个学者，我可以负责任给大家讲，中国房地产走到今天还有解，我们还有最后十年的时间窗口。但是我们要先解决认识问题，从思想上解决认识问题，到现在我们还没解决这一问题，所以目前出台的各种限制性措施都只能是权宜之计，不治根本，违背基本的制度改革逻辑。

未来以七大改革为突破口，我们认为中国将会开启新周期、新发展格局。七大改革包括：

第一是新基建；

第二是人地挂钩，要素流动，都市圈城市群化；

第三是放开生育；

第四是打通资本市场与科技创新的双循环；

第五是大规模的减税降费；

第六是以中美贸易摩擦为契机，推动新一轮的改革开放；

第七，确立我们新的立国战略。什么叫立国战略？就是我们过去40年所受益的类似韬光养晦战略，在看清未来几十年世界政治经济的潮流和趋势的背景下，制定一种对我长期有利的战略，我们现在处在一个战略的转型期。

4/ 结语

以上是今天我给大家报告的主要观点。女士们，先生们！我们正处在百年未有之大变局，同时我们也迎来了百年未有之大机遇。我们深信，随着新的一轮的改革开放落地攻坚，以及未来改革红利的释放，作为中国经济和资本市场的长期乐观主义者，最大的多头，我们认为未来最好的投资机会就在中国，谢谢！