面板股价变化的背后

经营利润率与产品价格变化关联密切：面板龙头经营利润率与 LCD 产品价格变化，表现出较为明显的关联性。以京东方为例，2016 年-2019 年 LCD 产品按营收金额， TV/IT（显示器、笔电）/手机大体各占三分之一。LCD TV 面板价格变动是影响综合利润率变动的核心因素，毛利率与 TV 面板价格变动呈现高度关联。 

随着韩厂的主动减产，供需结构的改善，2019Q4 起进入产品价格与利润率的上行通道（2020Q2 海外疫情造成短期波动），预计 2021 年 1 月 32/55 寸产品价格有望达到 2017 年下半年水平， 2020Q4 毛利率有望达到 2017 年下半年水平。 

股价由业绩驱动，亦受盈利预期与风险偏好影响：我们认为，虽然从 PB 估值，面板板块龙头厂商目前已处于历史相对较高区间，但从 LCD 业务来看，伴随着行业竞争格局的 优化，未来行业龙头厂商的盈利稳定性也将迎来显著改善，营收规模增长亦带动盈利上限的大幅提升。行业的估值体系，将有望迎来长周期改变，由 PB 市净率估值转向以 DCF 自由现金 流折现或者 PE 市盈率估值。 

其次柔性 OLED 是明显区别与 LCD 的成长性业务，并且行业竞争壁垒也更高，伴随着国产龙头厂商在海外大客户供应突破， 以及未来更多折叠类 3C 消费产品的推出，面板龙头厂商理应享受区别于 LCD 业务的估值溢价。 

从 LCD 业务估值来看，理论上最为严谨的估值模型是 DCF。而 DCF 估值中核心的 TV（terminal value，终值）和永续增长假设背后的核心逻辑是该项生意长期的确定，隐含的是业务较强的护城河或竞争壁垒。FCF（Free Cash Flow，自由现金流）亦是影响企业估值现值 EV（enterprise value，公司价值）的重要因素。

2018 年之前，TV 产品出货以 8.5 代线为主，毛利率变动与 8.5 代线经济切割的 32 寸/55 寸产品关联度较高。2018 年起随着 10.5 代 线的稼动，整体毛利率变化与 32 寸产品价格关联度有所降低。这也 与公司主动调整产品出货尺寸，优化产品出货结构有关。

随着韩厂的主动减产，供需结构的改善，2019Q4起进入产品价格与利润率的上行通道（2020Q2海外疫情造成短期波动），预计2021年1月32/55寸产品价格有望达到2017年下半年水平，2020Q4毛利率有望达到2017年下半年水平。

从股价表现来看，一方面股价受业绩驱动，同时市场对公司持续盈利预期，以及短时市场风险偏好因素，也对股价产生不同程度影响。

从LCD业务估值来看，理论上最为严谨的估值模型是DCF。而DCF估值中核心的TV（terminal value，终值）和永续增长假设背后的核心逻辑是该项生意长期的确定，隐含的是业务较强的护城河或竞争壁垒。FCF（Free Cash Flow，自由现金流）亦是影响企业估值现值EV（enterprise value，公司价值）的重要因素。

LCD TV面板行业经过约30年的产业化发展历史，我们认为随着竞争格局的不断优化，目前行业集中度的大幅提升，已经在TV产品领域树立了较高的准入壁垒。主要包括10.5/11等高世代线的资本开支与供应链配套壁垒，以及存量产能投入与下游核心整机大品牌的供应关系壁垒。

从技术角度来看，包括LED直显/激光投影/OLED等差异化技术，我们认为在可预见的较长时间窗口，都很难在性能与价格竞争力两个维度，同时超越目前在TV尺寸的LCD技术。

一方面来自平均应用尺寸的持续上升，另一方面在欠发达国家和地区应用渗透，以及未来4K/8K显示普及在成熟市场的替换性需求，我们认为LCD技术在TV产品的应用需求将长期存在，并在较长的时间维度上仍是主流选择。

最后从自由现金流来看，主要受税后净营业利润、折旧及摊销、资本支出、营运资本增加等因素影响，其中经营性现金流（税后净营业利润+折旧及摊销）与资本支出又是影响因素的核心。

国内龙头厂商LCD产线建线较早，LCD后续持续资本支出预计将低于二线面板厂商，同时经营规模更大，受益价格上涨带来的经营现金流增长更为显著。

税后营业利润，主要与产品价格变动密切相关，其中价格的关键又主要集中在TV类产品。我们认为TV面板行业竞争格局改善后，价格发生大幅调整的可能性仍较低。

目前来看，2021年上半年由于上游材料供应的持续趋紧，TV面板价格持续超预期的可能性反而较大，IT面板价格从2020年末已有加速上升趋势，不断超越历史盈利性的高点。

三星、LG显示等韩厂，产能持续收缩，目前短期又不同程度受上游材料供货短缺影响，实际产能利用率仍不高。三星显示业务重心早已转向OLED技术，宣布LCD退产无限延迟，主要受下游三星电子整机要求，从另一方面更加反映出目前LCD产能的紧缺。预计三星显示TV面板出货量将从2020年的2200万台，下降至2021年的800万台左右。LG显示TV面板出货量将从2020年的2760万台，略增至2021年的2800万台（含OLED电视面板）。整体来看，2021年韩厂TV面板供应持续下降。

面板行业中长期投资机会明确，继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技，建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电，手机面板国产龙头深天马A，OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。

建议关注面板上游，材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空，设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。