【个股价值观】炬光科技：ASML和国产光刻机间接供应商，深度布局激光产业上中游

核心观点：

1、炬光科技脱胎于西安光机所，当下完成了“产生光”+“调控光”的产业布局，并向下延展三大产业生态：汽车激光雷达、泛半导体制造领域和医美行业。

2、公司光场匀化器间接供货给ASML光刻机，晶圆退火系统已通过台积电产线验证，并取得国内领先半导体设备集成商上海微电子和华卓精科的订单等，产品布局有前瞻性。

3、收购德国公司LIMO的商誉计提减值完毕，公司具备一定的造血能力，当前行业整体估值较高，但产业发展趋势良性。

集微网消息，一直以来，光刻机因供应链复杂冗长被蒙上“神秘的面纱”，而在A股众多上市公司当中，有一家公司多年来一直为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件——光场匀化器（招股书中“光场匀化器——光刻应用”），间接供货给世界顶级光学企业ASML供应链公司，最终应用于全球高端光刻机生产商的核心设备。此外，该公司与国内在光刻领域的研发单位有广泛合作、也逐步在向日本市场进行渗透，在上市前夕获得华为旗下哈勃投资参与增发入股，这家年轻但似乎潜力惊人的公司就是西安炬光科技股份有限公司（证券简称：炬光科技）。

2022年起，得益于半导体市场DUV光刻市场需求强烈，终端客户产能扩张迅速，应客户要求炬光科技已于2022年在德国完成产能扩充，未来炬光科技在A公司的市占率将进一步提升，同时炬光科技与A公司也有意向进一步往光学模组等产品品类展开合作。

深耕光学行业，完成元器件厂商向光学方案提供商过渡

炬光科技脱胎于西安光机所，成立于2007年9月，是光机所创建孵化的科技企业之一；于2008年打破国内大功率半导体激光器被长期垄断的局面，开始量产多款产品，并做到行业领先；2012年由公司牵头制定《半导体激光器总规范》和《半导体激光器测试方法》两项国家标准颁布实施；而后在2017年，公司收购德国公司LIMO，开发半导体激光器微光学产品线，形成了“产生光子”+“调控光子”的研发、生产、销售的布局，继而拓展至激光行业中游的光子应用模块和系统，提供激光雷达发射模组和UV-L的光学系统解决方案。

炬光科技现已形成半导体激光、激光光学、 汽车应用（激光雷达）和光学系统四大核心业务，在中国西安、东莞、海宁，德国多特蒙 德拥有生产基地和核心技术团队，自主研发了热光热技术、晶圆级同步结构化激光光学技术等9大核心技术，400余项专利，于2021年12月，在上海证券交易所科创板成功上市。

图1：炬芯科技主要发展历程

炬光科技控股股东、实际控制人为总经理刘兴胜，曾任美国康宁公司高级研究科学家、美国恩耐公司工艺工程技术总监，2007年至2015年任中国科学院西安光学精密机械研究所研究员、博士生导师，其直接持有公司13.29%的股份，并通过与一致行动人协议，合计掌握公司23.99%股份表决权。2022年，公司开启上市后首次限制性股票激励计划，业绩考核要求较高，2022-2024年应收目标为7/12/14亿元，净利润目标为1.2/1.9/2.1亿元，营收和净利润规划目标很高，公司管理层对公司发展规划极具信心。

炬光科技在接受IPO辅导期间，曾进行了一轮股份增发。2020年9月，哈勃投资、聚宏投资、西安宁炬和西安新炬以25元/股的价格，分别认购炬光科技相应增发股份。哈勃投资是华为旗下的投资公司，主要从事创业投资业务，此番以5000万元认购炬光科技增发的200万股。

图2：炬芯科技2020年IPO辅导期间进行的股份增发

炬光科技总部位于西安，是公司半导体激光器事业部的产线、汽车事业部产线的所在地。募投项目“智能驾驶汽车应用光子技术产业化项目”已于2022年年底在西安开工（由原项目激光雷达发射模组产业化变更而来）；募投项目“炬光科技东莞微光学及应用项目”一期工程，于2022年7月18日完成项目建设工程，于2022年9月中下旬正式投入运营；公司用部分超募资金和自有资金在合肥投资建设“炬光科技泛半导体制程光子应用解决方案产业基地”项目，进行泛半导体制程应用相关产品的研发、生产和销售。

图3：炬光科技IPO募投计划及募投金额（初）

值得一提的是，炬光科技于2023年2月8日晚间发布公告称，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式首次回购公司股份约12万股，占公司总股本的0.1346%，回购成交的最高价为119.87元/股，最低价为115.58元/股，支付的资金总额为人民币约1425万元，而公司最近一个交易日的收盘价为137.98元。

布局激光产业链上中游，部分工艺和系统实现国产替代

炬光科技主要从事光子行业上游的高功率半导体激光元器件和原材料（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）的研发、生产和销售，目前正在拓展光子行业中游的光子应用模块、模组和子系统业务（“提供光子应用解决方案”）。炬光科技重点布局汽车应用、泛半导体制程、医疗健康等应用方向，向固体/光纤激光器生产企业和科研院所，医疗美容设备、工业制造设备、光刻机核心部件生产商，激光雷达整机企业，半导体和平板显示设备制造商等提供上游核心元器件和中游光子应用解决方案。

图4：炬光科技产品在产业链中的应用

炬光科技当前四大主营业务当中，半导体激光和激光光学业务总贡献占比接近85%以上；汽车应用业务（激光雷达）项目储备充足，处于放量前期准备阶段；光学系统业务波动性较大。

图5：炬光科技的四大业务板块

“产生光子“业务：产品与知名厂商合作，预制金锡陶瓷热沉打破技术垄断

半导体激光器，是由激光二极管芯片、激光二极管热沉和相关机构件封装而成。以半导体材料作为激光介质、以电流注入二极管有源区为泵浦方式的激光器具有电光转换效率高、体积小、寿命长等特点。而半导体激光元器件的技术水平、性能和可靠性指标会直接影响中下游激光应用设备的质量和性能，炬光科技除了将自研元器件直接应用下游外，还为固体激光器提供泵浦源、为光纤激光器提供预制金锡材料等。

图6：炬光科技半导体激光产品

炬光科技基于“产生光子”的产品同海内外知名客户保持合作，多应用于工业领域高端制造，公司基于高可靠性无铟化高功率半导体激光元器件，结合激光光学匀化技术，开发出Dlight系列激光熔覆用工业应用模块，提高了高端装备制造业的工业化效率和精细化水平，与山东能源重型装备制造集团，必盛激光等行业知名客户保持合作。在海外，为美国Branson、德国Hella、德国Laserline、美国TeraDiode等提供激光元器件，应用于汽车制造、航天航空等高端制造领域。

此外，炬光科技突破了金锡薄膜制备关键技术，金锡材料能够有效解决激光二极管芯片键合工艺中电导热性能优化和热应力控制等问题，预制金锡材料长期被日美公司垄断。2020年公司突破该项技术产品获得国内外光纤激光器厂商的批量订单，实现了数十万只的量产交付。

炬光科技产生光子的还有一项应用体现在医疗美容设备上，与知名家用医疗健康设备类厂商英国Cyden公司签署8亿元的战略合作协议，开发家用激光医疗相关业务。目前该产品已经完成设计并进入小批量生产阶段。

“调控光子”：收购LIMO完成布局，产品间接供货ASML

炬光科技还通过收购LIMO，完成对激光光学元器件领域的技术延展。LIMO 是全球领先的激光光学元器件、光子应用模块和系统研发及生产商，成立于2006年（其前身成立于1992年），总部位于德国西部多特蒙德市。该公司掌握独有的微光学复杂球面、非球面柱面透镜加工工艺，拥有自主编写开发物理光学设计程序的能力，基于晶圆级同步结构化激光光学制造技术制备 12 英寸玻璃微光学晶圆、纳米级精度折射型微透镜阵列（ROE）的技术能力，能够实现对多种类型激光光束的精准整形和调控，以满足不同的应用需求。2017 年炬光科技成功收购 LIMO，延伸至激光光学元器件领域，掌握了“调控光子”技术，完成“产生光子”+“调控 光子”的协同布局。

炬光科技在激光光学领域的技术水平国际领先，公司在激光光学领域拥有线光斑整形技术、光束转换技术、光场匀化技术以及晶圆级同步结构化激光光学制造技术共四大核心技术，均处于国际领先水平。相关核心技术不仅可用于激光光学领域，也能够应用于汽车应用和光学系统业务。

图7：炬光科技“调控光子”的核心技术

目前炬光科技是荷兰ASML光学设备核心供应商的穿透供应商，并同时为多家知名半导体集成电路设备科研和生产机构提供产品，公司为ASML光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件光场匀化器直接供货；给创鑫激光、科锐激光、长光华芯等国内外多家光纤激光器知名企业提供光束准直转换系列产品；部分器件应用于知名汽车厂商的激光雷达发射模组当中；供货给美国科磊半导体和Zygo公司的半导体制程和检测设备。

图8：炬光科技供货给ASML的光场匀化器

激光雷达：产品覆盖多种技术路线，储备项目充足

炬光科技的激光器是激光雷达发射模块的重要组成部分，公司产品目前已经适用于汽车激光雷达业务的多项产品品类，目前以线光斑和面光斑为主，已经拥有激光雷达面光源、激光雷达线光源、激光雷达光源光学组件三大产品线，涵盖各类型光学模组。在下游的业务开展方面，公司已经与北美、欧洲、亚洲等多家车载激光雷达行业头部客户完成了意向合作，包括美国Velodyne、Luminar、福特旗下无人驾驶公司Argo AI等，与德国大陆集团的批量供货合同现已进入批量生产阶段。根据公司对外的口径统计，目前公司还有11个项目处于A 样/B 样阶段（6个发射模组，5 个光学组件），其中有2-3个项目已经合作两年以上。

图9：炬光科技主要的激光雷达技术产品

光学系统业务：SLA紫外线光板系统交付，部分系统实现国产替代

炬光科技为知名半导体和平板显示设备制造商韩国LG电子、京东方等提供固体激光剥离（LLO）紫外线光斑系统，公司开发的高功率固体激光退火（SLA）紫外线光斑系统2020年已交付第一台样机，打破相干公司准分子激光退火过去十年来在该领域的全球优势地位，成为柔性显示行业低温多晶硅退火工艺的全新解决方案。因此，公司固体激光剥离（LLO）紫外线光斑系统已取得国际主流面板厂商生产线中初步的市场份额，实现了一定程度的国产替代。

此外，炬光科技的晶圆退火系统已通过台积电产线验证并成功进入到台积电供应链，形成稳定供应；并同时取得国内领先半导体设备集成商上海微电子和华卓精科的订单。

收入整体稳增长，具备稳定的造血能力

炬光科技收购LIMO后营收整体稳步增长，盈利能力也在增强。2017年，炬光科技成功收购 LIMO，带动公司营收整体基数大幅上升；2019 年，激光光学业务受德国整体经济下滑影响，当年公司营收同比下滑，同时计提 LIMO 商誉减值损失，当年大幅亏损；2020年虽受疫情影响下游市场需求减少，但炬光科技整合产业上中游业务，积极拓展新业务增长点，当年公司营收实现小幅增长，盈利明显改善；2月27日，炬光科技发布业绩快报，2022年公司分别实现营收/归母净利润5.52/1.27亿元，同比分别增长15.98%/87.56%。整体上看，公司在消化完LIMO公司商誉计提减值的影响之后，具备一定的自我造血能力。

图10：炬光科技近几年营收和净利润水平（万）

具体业务来看，根据2021年年报，炬光科技上游半导体激光业务收入1.99亿元，营收占比42%；激光光学收入2.1亿元，占比44%；中游代表性业务汽车应用营收0.52亿元，营收占比11%。公司上游元器件和原材料业务（传统业务）保持稳定增长，而至2022年前三季度，传统业务对炬光科技收入贡献占比约83%。同时在中游光子应用解决方案业务中，应用于泛半导体制程的光子应用解决方案取得突破，业务整体的增长较快。

2019 年，由于对下游光纤激光器行业销售减少及德国经济下滑，激光光学业务的销售额及毛利率均下降。2020年起，炬光科技对 LIMO 进行战略性结构重组，新增光束准直转换系列产品的后端生产线，大幅提升了运营及生产效率，毛利率大幅提升，此外公司国内市场销售占比大幅上升，盈利能力提升同步得到提升。2022年，炬光科技战略重组协同性逐步显现，公司毛利率、净利率在Q3分别提升至 55.6%、22.6%。市场认为，炬光科技强劲的经营水平能力预期会至少保持现有水准，这一方面得益于公司产品线得天独厚的布局，无论是泛半导体领域，车载雷达还是美容设备，都有长期的驱动成长空间；另一方面，公司产品技术迭代带来应用创新将充分受益于国产替代的整体大环境。

图11：炬光科技近几年毛利率和净利率水平表现

费率方面，炬光科技始终保持研发高投入。管理费用方面，2019年炬光科技对LIMO进行战略整合，支付的裁撤部分冗余员工辞退补偿费用增加，当年管理费用率大幅增加。而后，由于产品的较好的性价比优势，炬光科技2020-2021年管理费率下降明显；销售费用方面，营收规模持续增长，销售费用率持续下降；研发费用方面，近两年公司研发费用率有所下降但仍保持在 14%以上的高投入。

图12：炬光科技近几年各项费率表现

整体来看，炬光科技经过前期的研发积累，不断有新的产品出现，产品建立了高壁垒技术护城河，毛利较高，同时公司的卓越制造能力提升，成本不断下降，过去几年毛利率不仅没有随着收入增加下降，反而持续提升；公司打造的国际化营销渠道和研究中心也为未来成长修筑国际化的“高速公路”，目前“高速公路”已经基本修筑完成，未来期间费用只会固定增长，而不会随收入线性增长。因此，当收入超过一定规模后，公司盈利能力可迅速迎来拐点，盈利增长将体现高于收入增长的弹性，因此公司对于今年净利润目标充满信心。同时，公司期待明后年在上游元器件和中游三大应用的几个领域保持较高增长，在此基础上期间费用率会进一步下降，业绩弹性会进一步展现。公司对明后年的利润弹性同样保持乐观。

最后选取长光华芯、永新光学、德赛西威作为同行业可对比公司，市场给予激光行业上游的长光华芯较高的估值，接近110倍左右PE，而永新光学的显微镜模组也是光刻机的供应商，当前PE水平则略低于激光行业。而德赛西威所在的智能座舱行业相对比较成熟，产品同质化较为严重，市场估值中枢在23倍左右。

图13：同行业公司部分估值水平对比

目前激光雷达行业整体处于前期发展阶段，技术路径尚未出现最终形态，格局上呈现百家争鸣的状态，炬光科技总体仍处于研发投入和应用拓展阶段，实现了一定收入但尚未取得巨大稳定盈利。炬光科技当前积极拓展智能辅助驾驶、半导体集成电路芯片制程、显示面板等新兴应用领域，虽然当前收入占比仍相对较低，但是整体的产业布局却极具时代的前瞻性。另一方面来看，炬光科技下游合作进行产业整合的战略客户和公司产品的直接供应商ASML/台积电等都是顶级产业巨头，而我国国产替代的脚步尚未停下，炬光科技站在巨人的肩膀之上，或许在未来会给更高制程的国产替代添上一把更烈的火。