【IPO价值观】金力股份业绩高增长背后，深度绑定比亚迪议价能力偏弱

集微网消息，隔膜是锂离子电池四大主材之一，由于技术壁垒高，过去我国的电池隔膜材料主要依赖进口，不过在以新能源汽车、储能等为代表的新兴市场驱动下，自2010年开始，我国隔膜产业迅速发展，并诞生了恩捷股份、星源材质、中材科技等一批行业龙头企业。

除了头部企业，中兴新材、金力股份、惠强新材、中科科技等国内企业也受益快速成长，其中，金力股份IPO申请已于日前获科创板上市委受理，欲借助资本力量提升公司实力。招股书显示，2019年-2021年，金力股份营收年复合增速达93.8%，在可比公司中位列第一，公司也借此成功扭亏为盈。不过业绩高速增长的背后，对大客户的高度依赖仍需警惕。

业绩增速领先可比公司

相比于干法隔膜，湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能、透气性能、理化性能等材料性质方面表现更为优良，有利于电解液的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力，适合做高容量电池，因此受到了锂离子电池企业的青睐，市场渗透率也由2015年的32%提升到目前超过70%的市占率，已成为市场主流产品。

隔膜全球市占率排名前三的恩捷股份、星源材质、中材科技，以及北星新材、蓝科途、沧州明珠等企业均是湿法隔膜的代表公司。此次计划科创板IPO上市的金力股份也以湿法隔膜研发、生产和销售为主营业务。

招股书披露，金力股份目前已在河北、安徽、湖北和天津等地建立了生产基地，伴随新能源汽车产业的超预期发展，金力股份近年市场份额快速提升。根据高工锂电统计，2021年，金力股份在湿法锂电池隔膜领域国内市场占有率约为8.9%，行业排名第四，仅次于恩捷股份、中材科技和星源材质；在全球锂电池隔膜市场占有率约为5%，排名第七。

表现到业绩方面，金力股份展现出极强的成长能力。数据显示，2019年金力股份实现营收1.85亿元，与恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等同业公司相比，其营收规模较小，至2021年也只有6.95亿元，报告期内仅领先于惠强新材。

不过从营收增速来看，金力股份的年复合增速要领先于各可比公司，2019年-2021年为93.8%，2022年上半年的营收已达6.91亿元，与2021年全年营收基本相当，继续保持极高的增长势头。而可比公司中，高增速主要集中于星源材质及恩捷股份两家头部公司，其他企业增速偏低，沧州明珠甚至出现报告期内营收负增长的情况。

随着营收逐年大增，金力股份也实现了扭亏为盈，报告期内归母净利润分别为：-1.29亿元、-1.7亿元、1.01亿元、1.31亿元，正在快速缩小与头部企业的盈利差距，其中至2022年上半年，金力股份的归母净利润已大幅超过惠强新材，并接近于沧州明珠3.66亿元的盈利规模。

扣除非常性损益后，金力股份同样实现了扭亏为盈，报告期内扣非净利润分别为-1.38亿元、-1.71亿元、5976.22万元、1.07亿元。

而目前新能源汽车仍在保持强劲的增长势头，根据SNE Research数据，全球动力电池装机量将从2022年的518GWh提升至2023年的749GWh，推动电池隔膜市场需求持续增长，根据行业统计，包括比亚迪在内，金力股份多家下游客户2023年电池装机量有望同比翻倍增长。可以预见，未来金力股份的业绩也将受益市场景气持续增长。

比亚迪贡献营收比重超50%

业绩在快速增长，但金力股份在产业链中的话语权却不见得也会同步增长，相反，一旦处理不当，可能会掣肘其未来发展。

据介绍，金力股份的产品已进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰钧、微宏动力、天津力神、海四达、天鹏电源、星恒电源等国内知名锂电池厂商的供应链体系，同时也在向LG化学、韩国SKI、韩国现代、远景AESC等海外新能源电池厂商小批量供货。

为了更好满足下游客户的需求，金力股份报告期内持续加大对PE、氧化铝粉、勃姆石、PVDF、二氯甲烷、基膜中间品及其他辅材等原料采购，主要供应商有九江冠力新材料有限公司、天津凯普瑞特新能源科技有限公司、广州厚雅化工有限公司、广东捷进化工有限公司、青岛国恩科技股份有限公司等企业。

招股书显示，报告期内，金力股份对前五大供应商的采购额合计占比分别为47.36%、51.02%、43.12%和54.32%，对单一供应商的采购额占比最大仅为20.54%，不存在向单个供应商采购比例超过采购总额50%的情况，与可比公司相比，金力股份也处于居中水平，供应链体系呈良性发展状态。

伴随采购需求量增大，议价能力变强，同时积极推进优质国产原料替代价格昂贵的进口原料，金力股份报告期内对PE、勃姆石和氧化铝粉的采购单价呈持续下降趋势，未来如果继续下降，有利于提升利润空间。

不过PVDF在报告期内存在价格暴涨情况，且部分原材料最终来源为进口，市场行情难以把控，若未来价格不断上升，或汇率出现大幅波动最终传导至原材料价格，则可能导致金力股份出现业绩下滑甚至亏损的情况。

从目前看，金力股份的供应链仍在其掌控之内，但在销售领域，客户高度集中的问题正日益凸显，已成为其未来发展的隐忧之一。

IPO招股书显示，报告期内，前五大客户对金力股份贡献的营收合计为1.38亿元、1.29亿元、5.78亿元、6.31亿元，占总营收的比重分别为74.63%、58.92%、83.14%、91.24%，不仅占比大，且呈持续上升趋势。与可比公司相比，金力股份对前五大客户的依赖度较为严重。

进一步分析发现，2019年-2020年，金力股份前五大客户中并无比亚迪，但从2021年起，比亚迪迅速晋升为其最大客户。根据披露，2020年、2021年和2022年1-6月，金力股份对比亚迪的销售收入分别为172.55万元、35,135.75万元和38,012.38万元，占公司营业收入比例分别为0.79%、50.53%、54.97%，贡献的营收比重已超50%。

行业周知，近两年，比亚迪新能源汽车销量保持高速增长势头，带动其动力电池需求量激增，一度出现弗迪电池供不应求的情况，为满足汽车生产需求，比亚迪加大了动力电池生产，进而加大对原材料的采购力度，金力股份受益快速成长。

2023年，比亚迪汽车销量目标为400万辆，远高于2022年的186万辆，可以预见，金力股份2023年的业绩仍将继续保持快速增长势头，届时，来自比亚迪的营收比重或将进一步提升，其对比亚迪的依赖也愈发严重。

笔者同时注意到，2020年之前，星源材质是比亚迪独家隔膜供应商，因其隔膜产能无法跟上市场需求，比亚迪“被迫”扩大隔膜供应商，中材科技、恩捷股份、惠强新材以及金力股份等企业得以进入比亚迪供应链并大幅供货。未来随着产能提升，若比亚迪加大对星源材质或其他供应商的采购规模，或是金力股份技术无法满足比亚迪对更高性能产品的需求，金力股份或可降低对比亚迪的依赖，但也将对其业绩产生重大不利影响。

（校对/占旭亮）